減半敘事終結？10x Research、Cathie Wood、Arthur Hayes激辯比特幣四年週期生死

比特幣經典的「四年減半週期」敘事正遭遇前所未有的挑戰。近日，10x Research 主管 Markus Thielen、ARK Invest CEO Cathie Wood 及 BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes 等重量級分析師相繼發聲，認為驅動週期的核心力量已發生根本性轉移。他們指出，隨著現貨 ETF 帶來海量機構資金，比特幣的市場結構已徹底改變，其價格波動更多與全球流動性、美國大選週期及宏觀政策掛鉤，而非單純的供給減半事件。這場關於「週期是否已死」的大討論，標誌著比特幣正從一場極客主導的稀缺性實驗，加速融入全球宏觀資產的定價邏輯。

舊範式的瓦解：為何減半敘事正在失效？

長期以來，比特幣市場奉行著一套簡潔而有力的敘事邏輯：每隔大約四年，區塊獎勵減半導致新幣供應速率驟降，在需求不變或成長的假設下，供需失衡推動價格進入狂暴牛市，隨後在狂熱中觸頂，並經歷漫長熊市筑底。歷史數據似乎也支撐了這一觀點：2012 年、2016 年和 2020 年的三次減半後，比特幣都迎來了令人瞠目結舌的上漲。

然而，2024 年 4 月的最新一次減半後，市場走勢卻呈現出明顯的「背離」。首先，一個劃時代的標誌性事件是，比特幣在減半之前就突破了前高，這在歷史上從未發生。其次，減半過去已逾 18 個月，比特幣價格雖保持在 11 萬美元以上，但並未出現預期中那種非理性的「暴漲-暴跌」行情，月度 RSI 等動量指標顯示出克制的增長，而非徹底的狂熱。21Shares 在其報告中一針見血地指出：舊的劇本正在被改寫。

其根本原因在於市場結構的質變。2024 年 1 月美國現貨比特幣 ETF 的獲批，猶如一道閘門打開，將養老基金、資產管理公司、企業財庫等長期、合規的機構資本引入了市場。這些「巨鯨」的投資行為模式與早期的散戶投機客截然不同：他們更傾向於長期持有（HODL），對短期新聞和價格波動反應遲鈍，從而形成了更穩定、更持續的購買力底層。這種需求的「機構化」和「基底化」，平滑了以往由散戶情緒驅動的劇烈價格波動。

新驅動力崛起：政治週期與全球流動性的主導地位

如果減半的影響在減弱，那麼什麼在接管比特幣價格的指揮棒？多位分析師將手指向了更宏大、更複雜的領域：全球流動性週期與地緣政治議程。10x Research 的 Markus Thielen 明確提出，比特幣的四年週期依然存在，但驅動它的已非技術性的供給削減，而是與美國總統大選週期同步的政治不確定性，以及美聯儲主導的貨幣政策鬆緊。

回顧歷史，2013 年、2017 年和 2021 年的市場高峰都出現在第四季度，這與美國大選年的政治博弈期高度吻合。Thielen 分析認為，選舉結果帶來的政策不確定性（例如現任總統黨派可能失去國會多數席位，導致議程受阻），會深刻影響市場風險偏好和資本流向。與此同時，Arthur Hayes 的論點提供了更底層的邏輯：比特幣週期本質上一直是全球流動性的函數，而非固化的四年時間表。過去牛市的終結，往往伴隨著美元和人民幣流動性的同步收緊。

新舊週期驅動邏輯對比

• 舊範式（減半驅動）
  • 核心邏輯：技術設定供給減半 -> 稀缺性敘事 -> 散戶FOMO湧入 -> 暴漲暴跌。
  • 市場結構：散戶主導，情緒化嚴重。
  • 波動特徵：極高波動性，清晰的大起大落。
  • 典型表現：減半後漲幅動輒數十倍，隨後回調 75% 以上。
• 新範式（宏觀/流動性驅動）
  • 核心邏輯：全球流動性（利率/財政）-> 機構資產配置決策 -> 政治風險定價 -> 趨勢性行情。
  • 市場結構：機構主導，長期資本比重提升。
  • 波動特徵：波動率降低，趨勢更持久但斜率可能放緩。
  • 典型表現：與美股等風險資產相關性增強，受宏觀數據與政策信號影響加大。

當前的市場表現正印證著這一轉變。儘管美聯儲已啟動降息，但比特幣並未如歷史經驗那般立即獲得強勁上漲動力。Thielen 指出，這是因為主導市場的機構投資者更為謹慎，在美聯儲信號混雜、流動性實際收緊的背景下，他們不會盲目追漲。資本流入速度相比去年已經放緩，缺乏新的流動性「活水」，市場便更容易陷入震盪整理，而非開啟新一輪抛物線式上漲。

機構視野下的未來：波動率降低與「科技牛市」聯動

Cathie Wood 的觀點則將這一趨勢推向了更樂觀的極致。她直接宣布「傳統的四年比特幣週期已死」，並預言機構的持續入場將不僅改變波動模式，更將把比特幣推入「抛物線上升」軌道。Wood 的邏輯建立在兩個關鍵觀察上：一是比特幣的已實現波動率在近年已顯著下降，這為厭惡劇烈波動的傳統大型資金入場掃除了心理障礙；二是機構配置才剛剛「蜻蜓點水」，未來成長潛力巨大。

更有趣的是，Wood 將比特幣的未來與「人工智能時代」的科技生產力革命深度綁定。她認為，世界正從「滾動式衰退」轉向「滾動式復甦」，可能迎來由生產力驅動的巨大繁榮。在這個敘事裡，比特幣作為典型的「風險偏好型」（Risk-On）資產，將與科技股一同受益，並將在 2026 年跑贏作為「避險」（Risk-Off）資產的黃金。這一論斷徹底將比特幣從「數位黃金」的類比中部分解放出來，賦予了它更積極的「科技成長指數」屬性。

這種視角下，比特幣的估值框架正在經歷雙重疊加：一方面，它仍部分保留著全球流動性對沖工具和數字稀缺儲值資產的屬性；另一方面，它越來越多地體現出作為全球科技創新和風險偏好晴雨表的功能。這種複合身份的建立，正是其市場地位深化和成熟的標誌。

對投資者的啟示：如何在新週期中調整策略？

面對週期的演變，投資者必須相應地更新自己的認知地圖和操作工具箱。首先，調整時間錨點。過去那種「減半前後抄底，一年後逃頂」的簡單策略可能不再有效。需要更多關注美聯儲的利率路徑、美元財政部的發債計畫、以及主要經濟體的選舉日程表。

其次，重視鏈上與基本面數據。在機構主導的市場中，僅僅看價格圖表已經不夠。ETF 的每日資金淨流入/流出數據、長期持有者（LTH）的持倉變化、交易所餘額、以及 MVRV 等鏈上估值指標，變得比以往任何時候都更重要。這些數據能更真實地反映「聰明錢」的動向和市場的健康度。

最後，管理波動預期。儘管 Wood 預言了「抛物線」行情，但新週期的上升之路可能不再是一帆風順的直升，而更可能是「進二退一」、伴隨著宏觀事件劇烈震盪的階梯式上行。這意味著投資者需要更大的耐心，並且避免使用過高的槓桿，因為在流動性邊際變化時，高槓桿倉位在低波動的盤整市中也容易被清洗出局。

總而言之，關於四年週期生死的大討論，其意義不在於給出一個非黑即白的結論，而在於它清晰地標誌了一個時代的轉折點。比特幣正在告別其草莽英雄的青春期，帶著獨特的數字資產禀賦，踉蹌卻堅定地步入全球宏觀金融的成人世界。對於市場參與者而言，理解並適應這一轉變，是在下一階段獲取超額收益的關鍵前提。週期的形式或許在變，但資本追逐增長與對沖風險的本質，從未改變。