別再用本益比看 L1！Dragonfly 合夥人：指數成長掩蓋一切

Dragonfly 合夥人 Haseeb Qureshi 近日撰文批評市場怯弱風氣，強調加密仍處在指數級擴張早期，L1 的長期價值被嚴重低估。他以亞馬遜早期來比喻：「當你處在指數曲線的前段，本益比與短期收入數據都不是重點。」亞馬遜上市前 22 年幾乎沒有淨利、股價橫盤十年還被華爾街唾棄，直到指數曲線向上爆發後才被看見。

從金融虛無主義到財務犬儒：為何新 L1 總被看衰

Haseeb 指出，2023 年以前的新 L1 不是受到歡迎就是被忽略，但 2024 到 2025 年的新鏈，包括 Monad、MegaETH 或 Tempo 等，還沒上主網就受盡冷嘲熱諷。他認為，加密社群已從以往的「金融虛無主義」轉變成新的「財務犬儒主義」（financial cynicism），不再相信專案的估值合理或能長期增長，而是認定所有東西都被嚴重高估、最後一定會崩潰。

這種情緒轉變背後有其歷史脈絡。過去幾年，市場見證了無數 L1 專案在高估值下推出，隨後幣價崩盤，投資者損失慘重。Luna/UST 的崩潰、FTX 的爆雷、以及眾多「以太坊殺手」的夭折，讓市場形成了防禦性心態。然而，Haseeb 認為這種過度謹慎正在扼殺真正的創新機會。

加密專案確實有價值，只是市場總是定價過頭，進而讓社群放棄追求後續爆發式成長的機會。這種情緒讓投資人忽略了最核心的事，那就是指數級成長能夠掩蓋所有短期的不確定性。他強調：「我相信指數級成長，因為我親身經歷過，我一次又一次地見證了它。」

財務犬儒主義的具體表現包括：對任何新 L1 的 FDV（完全稀釋估值）立即質疑、認為所有代幣經濟學都是為了早期投資者套現而設計、以及用短期價格表現否定長期技術價值。Haseeb 認為這種態度雖然保護了投資者免於短期損失,但也讓他們錯過了真正的長期機會。

亞馬遜 22 年不賺錢仍成巨頭：L1 估值的範式轉移

Haseeb 主張，L1 的估值方式不應使用線性成長的框架，包括本益比（P/E）、交易費收入或鏈上淨收入（REV）等，理由是加密仍處在指數曲線早期，如同 1995 到 2010 年間的亞馬遜。他以這間電商與雲端巨頭為例，強調亞馬遜在上市前 22 年幾乎沒有淨利、股價橫盤十年還被華爾街唾棄，直到指數曲線向上爆發後才被看見。

這個類比極具說服力。1997 年亞馬遜上市時，華爾街分析師普遍認為其估值過高，因為按照傳統零售業的本益比標準，亞馬遜的虧損狀態完全不合理。然而，貝佐斯堅持將所有利潤再投資於擴張、物流和技術基礎設施，最終建立了難以撼動的競爭優勢。當指數曲線向上爆發時，那些早期因「不賺錢」而拋售的投資者錯過了數百倍的回報。

Haseeb 認為 ETH 和 SOL 也處在類似階段

鏈上 TVL 呈指數增長：DeFi 協議鎖定的總價值持續攀升，顯示實際使用需求

交易量爆發性增長：日均交易筆數和交易金額都在快速上升

穩定幣發行量激增：USDC、USDT 在這些 L1 上的發行量代表真實的經濟活動

即便當前仍未完全反映在費用收入上，也不影響未來的價值捕捉。Haseeb 指出：「用本益比或任何線性成長框架去批評 L1，就像在 2005 年批評亞馬遜不賺錢一樣，這些指標對指數型成長的產業並不適用，它們只會持續變大。」

他進一步表示：「矽谷比華爾街更了解這個，前者是在指數型成長的環境中長大，後者則是在線性成長的環境中長大。隨著加密貨幣重心在過去幾年從矽谷轉向華爾街，你也會看到更多變化。」這種觀察揭示了估值方法論背後的文化差異。如果你相信指數級成長，如果你看得夠遠，那麼現在一切都還便宜。

Qiao Wang 反擊：L1 缺護城河將被商品化

與 Haseeb 相反，Alliance DAO 創辦人 Qiao Wang 採取更務實的角度。他同意加密會指數成長，但不認為 L1 能捕獲大部分價值。原因包括跨鏈越來越容易、開發者遷移成本低、底層架構能被快速複製、以及 L1 缺乏 AWS 這種資料綁定式護城河：「種種原因都讓 L1 長期會走向商品化。」

Qiao 的論點建立在對技術護城河的深刻理解上。他認為，與傳統雲端服務不同，L1 的切換成本極低。開發者可以輕鬆地將智能合約從一條鏈遷移到另一條鏈，用戶資產也可以透過跨鏈橋快速轉移。這種低摩擦特性使得 L1 難以建立持久的網絡效應。

Qiao 認為唯一能讓 L1 建立護城河的方法是垂直整合

Solana：自帶 app 生態與出色的基礎設施，形成緊密綁定

Base：與美國最大加密交易所龐大用戶的深度綁定，獲客成本極低

Hyperliquid：從 L1 到交易所的一站式整合，用戶無需離開生態

Tempo：企業導向的封閉生態，服務特定垂直領域

Qiao 強調：「相信指數級成長是理所當然的，但這種觀點的最佳體現，是投資在具產品力與網路效應的應用層。」他認為應用層能夠累積真實用戶、建立品牌忠誠度、並透過數據和社交圖譜創造難以複製的護城河。相比之下，純粹的基礎設施層容易陷入價格競爭。

樂觀 vs 務實：L1 估值爭論的深層邏輯

Haseeb 與 Qiao 的論述分別代表當前加密領域兩派觀點，分別主張樂觀與務實。一方看好 L1 的長期價值與大規模普及，另一方則主張應用層才是最大受益者。這場爭論的核心在於對價值捕捉機制的不同理解。

Haseeb 的樂觀派認為，隨著加密經濟規模擴大，L1 作為結算層將捕捉龐大的交易費用和 MEV 收入。就像互聯網基礎設施提供商（AWS、Google Cloud）最終成為最大贏家一樣，L1 也將從所有鏈上活動中提取價值。而且，L1 的代幣不僅是費用支付工具，更是整個生態系統的治理和安全保證，這種多重價值使其長期升值潛力巨大。

Qiao 的務實派則質疑這種線性外推。他指出，雲端服務的護城河來自於數據遷移的高成本和專有技術的綁定，但 L1 缺乏這些特性。當多條 L1 提供幾乎相同的性能時，競爭將導致費用趨近於零，價值將向應用層集中。最終，用戶只會記住他們使用的應用，而不會在意底層用的是哪條鏈。

不難預見，L1 估值框架的爭論並不會結束，但投資態度與時間框架，只會在往後十年間更加關鍵。對於相信指數成長的投資者，當前的 L1 估值仍處於早期階段。對於重視護城河和價值捕捉的投資者，應用層可能提供更確定的回報路徑。