Wintermute：流動性，加密行業的生命線告急

作者：Jasper De Maere

編譯：深潮 TechFlow

說在前面

流動性推動加密貨幣週期，而透過穩定幣、ETF和DAT（數字資產信託）的資金流入已明顯放緩。

全球流動性依然強勁，但較高的SOFR（擔保隔夜融資利率）使資金流向國債而遠離加密貨幣市場。

加密貨幣目前處於自我融資階段，資本在內部循環，等待新的資金流入回歸。

流動性決定著每一個加密貨幣週期。雖然長期來看，技術應用可能是加密貨幣故事的核心驅動力，但真正推動價格變化的卻是資金流動。過去幾個月，資金流入的勢頭有所減弱。在資本進入加密生態系統的三個主要渠道——穩定幣、ETF和數字資產金庫（DATs）中，資金流動的勢頭都在減弱，使得加密貨幣目前處於自我融資階段，而非擴張期。

儘管技術應用是重要的推動力，但流動性才是驅動並定義每一個加密貨幣週期的關鍵。這不僅僅關乎市場深度，更關乎資金本身的可得性。當全球貨幣供應擴張或實際利率下降時，多餘的流動性不可避免地會尋找風險資產，而加密貨幣在歷史上，尤其是2021年的週期中，曾是最大的受益者之一。

在以往的週期中，流動性主要透過穩定幣進入數字資產領域，穩定幣是核心的法幣入場通道。隨著產業逐漸成熟，三大流動性渠道逐漸成為決定新資本流入加密貨幣的關鍵：

數字資產金庫（DATs）：將傳統資產與鏈上流動性連結起來的代幣化基金和收益結構。

穩定幣：作為法幣流動性的鏈上表現形式，為槓桿和交易活動提供基礎抵押品。

ETF：傳統金融中為被動投資和機構資本提供BTC和ETH敞口的接入點。

結合 ETF 資產管理規模（AUM）、DAT淨資產價值（NAV）和發行的穩定幣數量，可以合理地估算流入數字資產的總資本。下圖展示了過去18個月中這些組成部分的變化趨勢。圖表底部清晰地顯示，總量變化與數字資產總市值密切相關，當資金流入加速時，價格隨之上漲。

關鍵的觀察點是，DAT 和 ETF 的資金流入勢頭顯著放緩。兩者在2024年第四季度和2025年第一季度表現強勁，夏季初曾短暫回升，但這一動力隨後逐漸減弱。流動性（M2貨幣供應量）不再像年初那樣自然地流入加密生態系統。從2024年初開始，DAT和ETF的總規模從約400億美元增長到2700億美元，而穩定幣的規模則從約1400億美元翻倍至約2900億美元，雖然顯示出強勁的結構性增長，但也呈現出明顯的增長停滯。

這種放緩至關重要，因為每個渠道反映了不同的流動性來源。穩定幣反映了加密行業內部的風險偏好，DAT 則捕捉了機構對收益的需求，而 ETF 則反映了更廣泛的傳統金融（TradFi）配置趨勢。三者同時趨於平緩，表明新資本的部署整體放緩，而不僅僅是產品之間的資金輪換。流動性並未消失，而是僅在系統內部循環，而非擴展。

從加密貨幣之外的更廣泛經濟來看，流動性（M2貨幣供應量）也並非停滯不前。雖然較高的SOFR利率在短期內對流動性形成一定約束，使現金收益率具有吸引力並將資金鎖定在國債中，但全球仍處於寬鬆週期，美國的量化緊縮（QT）已正式結束。整體結構性背景仍然具有支持性，只是目前流動性選擇了其他風險表達方式，例如股票市場。

隨著外部資金流入減少，市場動態變得愈發封閉。資本更多地在主流幣種和山寨幣板塊之間輪換，而非新增淨流入，形成了這種“玩家對玩家”（PVP）局面。這也解釋了為何市場反彈持續時間短暫，以及為何市場廣度縮窄，即使總資產管理規模（AUM）保持穩定。當前的波動性高峰主要由清算連鎖反應驅動，而非持續的趨勢形成。

展望未來，任何一個流動性渠道的顯著復甦，例如穩定幣的重新鑄造、新的ETF創建或DAT發行的增加，都將表明宏觀流動性再次回流至數字資產領域。在此之前，加密貨幣仍處於自我融資階段，資本只在內部循環，而未實現增值擴展。