Elixir關閉deUSD穩定幣：Stream Finance爆雷引發「多米諾效應」

2025 年 11 月 7 日，去中心化穩定幣協議 Elixir 宣布逐步關閉 deUSD 合成美元穩定幣，此前該協議向 Stream Finance 提供的 6800 萬美元貸款因後者投資虧損面臨呆帳風險。Elixir 已為 80% deUSD 持有者處理贖回，並對剩餘餘額進行快照，承諾將透過即將上線的索賠門戶提供 1:1 USDC 兌付。

此事件發生在 Stream Finance 11 月 4 日暫停提款之後，該協議外部基金經理披露 9300 萬美元虧損，總債務規模達 2.85 億美元。deUSD 的關閉暴露出去中心化穩定幣在實體資產敞口管理中的結構性風險。

風險傳導與危機時間線

危機源頭可追溯至 Stream Finance 的激進投資策略。作為去中心化資產管理協議，Stream 將用戶存款委託給傳統對沖基金 Ouroboros Capital 管理，後者在槓桿化利率套利交易中損失 9300 萬美元，直接導致 Stream 流動性枯竭。11 月 4 日，Stream 暫停所有提款，觸發連鎖反應——其發行的 xUSD 穩定幣脫鉤至 0.20 美元，波及多個依賴該穩定幣的 DeFi 協議。

Elixir 成為最大單一債權人。根據鏈上數據，Elixir 透過 Morpho 協議向 Stream 出借 6800 萬美元 deUSD，這些貸款被 Stream 用於支撐 xUSD 的錨定。當抵押品價值下跌時，Elixir 本可啟動清算程序，但考慮到 deUSD 集中度風險（Stream 持有約 7500 萬 deUSD，占總量 90%），強制平倉可能引發死亡螺旋。

危機處理呈現去中心化治理特徵。Elixir 在 11 月 6 日發起社群投票，以 93% 支持率決定關閉 deUSD 並啟動全額贖回。為避免 Stream 在關閉前拋售 deUSD，協議立即禁用鑄造/贖回功能，同時與 Euler、Compound 等借貸平台合作有序平倉。這種快速反應雖避免更廣泛傳染，但已導致 Stable Labs 的 USDX 代幣崩潰。

deUSD 設計缺陷與機制反思

deUSD 的架構存在根本性矛盾。作為“完全去中心化”穩定幣，它採用雙重抵押模型——部分由加密資產超額抵押，部分則透過 Stream Finance 等協議投資實體世界資產（RWA）產生收益。此設計本意是複製 Ethena 的 USDe 成功路徑，但忽略了 RWA 的流動性錯配風險。當 Stream 投資組合出現虧損時，deUSD 的抵押率從 125% 驟降至 85%。

收益模型過度依賴單一對手方。Elixir 將 70% 的國庫資產透過 Stream 配置於傳統金融策略，這種集中度違反 DeFi 最基本的風險分散原則。更嚴重的是，deUSD 的利率機制設定了 8% 的目標收益率，為達到此水平不得不承擔更高信用風險。這種逐利驅動與 2022 年 Terra-Luna 崩潰前的激勵機制驚人相似。

監管套利埋下隱患。為規避證券法監管，deUSD 拒絕執行 KYC 程序，但同時又透過 Stream 間接投資受 SEC 監管的證券產品。此種架構使投資者面臨雙重不確定性——既無傳統金融的投資者保護，又失去純鏈上協議的透明性。美國證交會已表示正在調查此類混合模型是否符合證券定義。

救助方案與債權人權利

Elixir 的獨特地位在於其擁有“全額贖回權”。根據貸款協議條款，當 Stream 違約時，Elixir 作為優先債權人有權以 1:1 比例贖回抵押品，而其他債權人只能按比例分配剩餘資產。此種結構性優勢使 deUSD 持有者可能獲得全額償付，但前提是 Elixir 能成功收回貸款。

索賠流程採用分階段設計。第一階段針對直接持有 deUSD 的錢包地址，已透過原有門戶完成 80% 贖回；第二階段則透過新索賠門戶處理剩餘 20%，包括 AMM 流動性提供者和借貸市場用戶。所有餘額均以 11 月 7 日快照為準，並由 Chainlink 預言機確定最終數量。

資金回收面臨法律複雜性。雖然 Stream 理論上持有足夠抵押品，但其投資組合包含受破產保護的公司債券，清算可能需時 6-12 個月。Elixir 正與法律團隊評估是否對 Ouroboros Capital 提起訴訟，同時探索將債權 token 化在二級市場折價出售的可能性。

對去中心化穩定幣生態的影響

本輪危機暴露算法穩定幣的進化困境。deUSD 代表第三代穩定幣方向——透過 RWA 收益支撐價值，避免 USDT 的中心化風險和 DAI 的資本效率低下。但現實證明，只要涉及傳統金融資產，就無法完全消除對手方風險。這促使 Aave 和 Compound 重新評估其 RWA 策略，暫停新增類似資產上市。

監管關注度急劇升高。美國財政部金融穩定監督委員會（FSOC）在 11 月 6 日緊急會議中討論 DeFi 協議互聯風險，特別關注穩定幣與傳統資產的交叉暴露。歐盟銀行業管理局則建議將算法穩定幣納入 MiCA 二期監管，要求持有不低於 60% 的高流動性抵押品。

機構採用可能放緩。Hamilton Lane 剛在 10 月宣布其 tokenized HLSCOPE 基金使用 deUSD 作為抵押資產，此次事件迫使該公司暫停進一步數字資產計畫。此類挫折可能延遲傳統金融全面接入 DeFi 的進程，尤其在保險基金和養老基金等保守投資者群體中。

風險防控與未來演進

風險建模需根本性改進。目前 DeFi 協議對傳統金融風險的量化嚴重不足，例如對債券久期錯配、信用證違約概率等因子缺乏鏈上評估工具。新一代協議正整合 TradFi 風險資料庫，如 Credmark 開發的信用風險 oracle 開始被主要借貸平台採用。

抵押品管理趨向保守。Compound 社區已提案將 RWA 抵押因子從 75% 下調至 50%，Aave 則考慮引入動態抵押率，隨市場波動自動調整。同時，去中心化保險協議如 Nexus Mutual 推出專門覆蓋 RWA 違約的產品，年保費率達 3-5%。

穩定幣設計回歸簡約原則。多個新興項目放棄複雜收益模型，回歸完全鏈上超額抵押模式。Liquity v2 採用比特幣和以太坊雙重抵押，目標抵押率 150%；而 MakerDAO 最終確定“純加密”策略，計畫在 2026 年前清空所有 RWA 頭寸。

結語

Elixir deUSD 的關閉是去中心化金融成長過程中的痛苦校準。它證明任何金融創新都無法繞過風險定價的基本規律——高收益必然伴隨高風險，無論是傳統金融還是 DeFi 都不存在免費午餐。儘管全額贖回承諾可能最小化用戶損失，但此事件已促使整個行業重新評估穩定幣的本質：是應該追求絕對的去中心化純粹性，還是在適當中心化妥協中尋找實用平衡。隨著監管框架逐步清晰與風險模型持續優化，穩定幣的下一代解決方案必將從這次危機中汲取關鍵進化養分。