200億美元清算風暴復盤：USDe“循環貸”機制引爆雙層槓杆，揭祕做市商如何成爲幫兇

2025 年 10 月 11 日，加密市場遭遇史上最大規模的清算風暴，全網合約清算總額超過 200 億美元。盡管美國前總統川普的關稅威脅是宏觀導火索，但其災難性破壞力源於合成穩定幣 USDe 及其高風險“循環借貸”策略所構建的雙層槓杆體系。這一體系的高度集中和脆弱性，使得 USDe 價格在恐慌中脫錨，連鎖觸發了從鏈上 DeFi 協議到中心化衍生品交易所的強制去槓杆化。本文將從持倉大戶和做市商兩大關鍵羣體的角度，深度解析風險的傳導與放大機制。

宏觀衝擊與市場脆弱性的共振

此次市場崩盤並非單純的外部衝擊事件，而是市場內部積弊與外部催化劑共同作用的結果。

· 川普關稅：避險情緒的放大器：川普宣布對中國商品徵收 100% 關稅的帖子，迅速引發全球避險情緒。由於消息發布於美國傳統金融市場收盤之後，加密市場成爲了全球恐慌情緒的首個集中宣泄口。

· 價格閃崩與清算規模：在恐慌情緒蔓延下，比特幣價格從日內高點暴跌 15%，而 Altcoins 遭遇的閃崩更爲劇烈，部分代幣價格在短時間內下跌了 70% 至 90%。最終，全網加密貨幣合約清算總額突破 200 億美元，凸顯了市場內部槓杆的驚人規模。

· 投機狂潮與系統性積弊：在崩盤發生前，交易者普遍過度投機並採用極高槓杆試圖抄底。以 USDe 爲代表的高收益 DeFi 協議迅速崛起，其提供的超高年化回報（APY）吸引了大量追逐收益的資本，在不同金融工具間建立了復雜且相互關聯的風險傳導鏈條，使市場處於一觸即發的“火藥桶”狀態。

USDe 機制：超級槓杆的制造工廠

作爲全球第三大穩定幣，USDe 的“合成”機制及其高收益策略，是此次系統性風險的核心放大引擎。

· USDe 的高收益吸引力：USDe 由 Ethena Labs 推出，本質上是一種理財憑證。其設計不同於傳統的美元儲備穩定幣，而是通過 “Delta 中性對沖” 策略來維持價格穩定：即同時持有以太坊現貨多頭，並在衍生品交易所做空等值的以太坊永續合約。其 12% 至 15% 的基礎 APY 主要來源於永續合約的資金費率。

· “循環貸”：收益率的極致放大：真正將風險推向極致的是“循環借貸”（收益耕作）策略，它能將年化收益率放大至驚人的 18% 至 24%。投資者將 USDe 存入借貸協議作爲抵押品，借出 USDC 等穩定幣，再將借來的穩定幣兌換回 USDe 重新質押，如此重復 4 至 5 次。

· 抵押品幻覺與 LTV 風險：通過這一流程，僅 10 萬美元的初始資本便可撬動超過 36 萬美元的總頭寸。這種結構的核心問題在於“流動性錯配”和“抵押品幻覺”：DeFi 協議中鎖定的巨額 TVL 被重復計算而誇大。一旦 USDe 價格出現輕微下跌（例如 25%），就足以完全侵蝕掉初始保證金，觸發清算，導致整個槓杆金字塔瞬間崩塌。

持倉大戶的清算之路：雙重壓力下的螺旋式下跌

對於持倉大戶（巨鯨）而言，他們的高槓杆頭寸在宏觀衝擊下遭遇雙重清算壓力，成爲風險傳導的關鍵環節。

· 雙層槓杆結構下的脆弱性：巨鯨的主流策略是在不出售山寨幣現貨的情況下，將其作爲第一層抵押品借出穩定幣，再將穩定幣投入到 USDe 的第二層“循環借貸”中。這種結構使得他們暴露在抵押品波動和 USDe 價格波動的雙重風險之下。

· LTV 閾值警報：關稅消息引發市場拋售，作爲抵押品的山寨幣資產價值隨之急劇下滑，導致第一層槓杆的 LTV 比率上升，巨鯨收到追加保證金通知，必須快速補充穩定幣或償還貸款。

· USDe 脫錨與鏈上清算爆發：爲滿足保證金要求，大戶開始拆解 USDe 循環頭寸，引發交易所 USDe 的巨大賣壓。由於流動性不足，USDe 價格瞬間脫錨，一度跌至 0.62 至 0.65 美元。USDe 價格的暴跌，使其作爲第二層槓杆的抵押品價值瞬間縮水，直接觸發了借貸協議內部的自動清算。

· 現貨市場被反噬：鏈上清算機制開始強制拋售大戶最初質押的山寨幣現貨以償還債務，這股拋售壓力直接衝擊了本已脆弱的 Altcoins 現貨市場，加速了價格的螺旋式下跌。

做市商失靈：統一帳戶與流動性真空

做市商（MM）本是市場流動性的提供者，但其對資本效率的極致追求，使其“統一帳戶”結構在危機中成爲了被動槓杆的崩潰載體。

· 統一帳戶的誘惑與陷阱：做市商普遍使用主流 CEX 提供的“統一帳戶”（Unified Account）或全倉保證金模式，將所有資產作爲其衍生品頭寸的統一抵押品。他們習慣將流動性較差的山寨幣作爲核心抵押品，以最大化資本效率。

· 抵押品衝擊引發被動槓杆：當作爲抵押品的山寨幣價格暴跌時，做市商帳戶的保證金價值瞬間大幅縮水，被動地將其有效槓杆率提高了一倍以上（如從 2 倍變成 4 倍），觸發交易所風險引擎的清算。

· 清算與庫存拋售：交易所的清算引擎啓動，不僅清算了價值大跌的抵押品，還會強制出售做市商帳戶中任何具有流動性的資產（如 BNSOL、WBETH 現貨）來彌補保證金缺口。同時，清算機器人也會在現貨市場賣出抵押物，進一步加劇價格下跌，引發螺旋踩踏事件。

· 流動性真空：在自身帳戶被清算的同時，做市商自動化系統執行風險管理指令：大規模取消數千個山寨幣交易對上的買單，撤出流動性。在市場賣壓最猛烈的時刻，作爲主要買方支撐的做市商突然消失，造成災難性的“流動性真空”，完美解釋了山寨幣價格爲何會瞬間暴跌 80% 至 90%。

結語

2025 年 10 月 11 日的市場崩盤，是加密金融史上一次教科書式的跨界系統性風險暴露。它清晰揭示了：DeFi 中 USDe 循環借貸的“收益陷阱”、CeFi 交易所“統一帳戶”結構的脆弱性，以及兩者之間的模糊邊界如何形成復雜的風險傳染路徑。此次事件的深刻教訓是，在追求極致高收益和資本效率的過程中，隱藏的系統性風險被極度放大。對於所有市場參與者而言，敬畏風險、避免過度槓杆化，是牛市中最重要的生存法則。

注：本文爲新聞資訊，不構成任何投資建議。加密市場波動劇烈，投資者應謹慎決策。