Khi người quản lý trở thành biến số rủi ro trong vay mượn DeFi, thuật toán sẽ định hình lại thị trường như thế nào?

Tác giả nguyên bản：@0xJaehaerys，Gelora Research

Biên tập nguyên bản：EeeVee、SpecialistXBT，BlockBeats

Tiêu đề ban đầu：Thị trường cho vay không cần mô hình người quản lý

Chú thích của biên tập viên: Sau khi Stream Finance và USDX lần lượt gặp sự cố, cộng đồng DeFi đang trải qua một quá trình loại bỏ sự mê muội đau đớn. Các giao thức như Morpho và Euler giới thiệu mô hình 「Người quản lý (Curator)」 ban đầu nhằm giải quyết vấn đề phân mảnh thanh khoản, nhưng vô tình đã đưa lại rủi ro đạo đức của 「con người」 lên chuỗi. Tác giả bài viết chỉ ra rằng, hiện tại các giao thức vay mượn đang sai lầm khi gắn kết 「Định nghĩa rủi ro」 và 「Giao dịch đặt hàng」 vào cùng một mô hình. Bằng cách học hỏi từ mô hình sổ đặt hàng trong tài chính truyền thống, bài viết xây dựng một mô hình mới không cần người quản lý, tự động định tuyến bằng thuật toán.

Logic tiến hóa của thị trường vay mượn

Nhìn lại quá trình tiến hóa của các giao dịch trên chuỗi, có thể cung cấp tham khảo để hiểu rõ hơn về thị trường vay mượn.

Dựa trên hàm không đổi (Constant Function) của AMM (như Uniswap) đã giải quyết được vấn đề căn bản: làm thế nào để tạo ra thị trường mà không cần nhà tạo lập thị trường tích cực? Câu trả lời là sử dụng hàm không đổi để định hình 「hình dạng」 thanh khoản. Nhà cung cấp thanh khoản đồng ý trước một chiến lược, và giao thức tự động xử lý thực thi.

Điều này rất hiệu quả trong lĩnh vực giao dịch vì giao dịch khá đơn giản: hai bên mua bán gặp nhau tại một mức giá nào đó là đủ. Nhưng vay mượn phức tạp hơn nhiều. Một khoản vay có nhiều chiều:

Lãi suất

Loại tài sản thế chấp

Tỷ lệ vay trên giá trị (LTV) (LTV)

Thời hạn (cố định so với hình thức linh hoạt)

Cơ chế thanh lý

Việc ghép đôi vay mượn cần đồng thời thoả mãn tất cả các chiều này.

Các giao thức vay DeFi ban đầu đã áp dụng giải pháp tương tự như AMM. Các giao thức như Compound và Aave đã thiết lập đường cong lãi suất, nhà cho vay tham gia vào một bể thanh khoản chung. Điều này giúp thị trường vay mượn hoạt động mà không cần nhà cho vay tích cực.

Tuy nhiên, mô hình này có điểm yếu chết người: Trong giao dịch DEX, hình dạng đường cong hàm không đổi ảnh hưởng đến chất lượng thực thi (slippage, độ sâu); còn trong vay mượn, hình dạng đường cong lãi suất trực tiếp quyết định rủi ro. Khi tất cả nhà cho vay chia sẻ một bể, họ cũng chia sẻ hết rủi ro của tất cả tài sản thế chấp trong bể đó. Nhà cho vay không thể thể hiện mong muốn chỉ chịu rủi ro nhất định.

Trong lĩnh vực giao dịch, sổ đặt hàng giải quyết vấn đề này: nó cho phép nhà tạo lập thị trường định nghĩa 「hình dạng đường cong」 của riêng họ. Mỗi nhà tạo lập thị trường định giá ở mức giá phù hợp, sổ đặt hàng tổng hợp các báo giá này thành một thị trường thống nhất, nhưng mỗi nhà tạo lập vẫn kiểm soát rủi ro của riêng họ.

Liệu vay mượn có thể áp dụng cùng một phương pháp không? Một dự án có tên Avon đang cố gắng trả lời câu hỏi này.

Vấn đề phân mảnh thanh khoản

Để trao quyền kiểm soát cho nhà cho vay, lần đầu tiên trong DeFi đã thử mô hình phân tách thị trường.

Morpho Blue, Euler và các giao thức khác cho phép bất kỳ ai tạo ra thị trường vay mượn theo các tham số nhất định: tài sản thế chấp, tài sản cho vay, tỷ lệ thanh lý cố định LTV ( và đường cong lãi suất. Nhà cho vay gửi tiền vào thị trường phù hợp với mức độ rủi ro của họ. Một khoản nợ xấu trong một thị trường sẽ không ảnh hưởng đến các thị trường khác.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-1faa940e6c26bd7d77fa8baddeb038de.webp(

Điều này rất hoàn hảo cho nhà cho vay, họ có được sự phân tách rủi ro như mong muốn.

Nhưng với người vay, điều này mang lại sự phân mảnh.

Ví dụ vay ETH-USDC, có thể tồn tại hàng chục thị trường khác nhau:

Thị trường B: 3 triệu thanh khoản, LTV 86%, lãi suất 5.1%

Thị trường C: 2 triệu thanh khoản, LTV 91%, lãi suất 6.8%

… và các thị trường khác có thanh khoản thấp hơn 9 cái nữa

Người muốn vay 8 triệu USD không thể đáp ứng qua một thị trường duy nhất. Họ phải tự so sánh giá, thực hiện nhiều giao dịch, quản lý các vị thế phân tán, theo dõi các ngưỡng thanh lý khác nhau. Giải pháp lý tưởng là chia khoản vay thành hơn bốn thị trường.

Thực tế, không ai làm thế. Người vay thường chỉ chọn một thị trường duy nhất. Dòng vốn trong các bể phân mảnh này hiệu suất thấp.

Việc phân tách rủi ro của thị trường giúp giải quyết vấn đề của nhà cho vay, nhưng lại tạo ra vấn đề cho người vay.

Hạn chế của mô hình Vault (kho chứa)

Mô hình Vault cố gắng lấp đầy khoảng cách này.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-75a106a670f4519f7b4a0f840d87c82c.webp(

Ý tưởng là: quản lý dòng chảy vốn bởi người quản lý chuyên nghiệp. Nhà cho vay gửi tiền vào kho chứa, người quản lý phân bổ vốn tới từng thị trường, tối ưu hóa lợi nhuận và quản lý rủi ro. Người vay vẫn đối mặt với các thị trường phân mảnh, nhưng ít nhất nhà cho vay không cần tự thao tác phân bổ.

Điều này giúp nhà cho vay muốn “ngồi yên” nhưng lại mang đến thứ mà DeFi vốn muốn loại bỏ: quyền tự quyết.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-68343791011a644ac759650d38949ef1.webp(

Người quản lý quyết định thị trường nào được cấp vốn, có thể điều chỉnh phân bổ bất kỳ lúc nào. Rủi ro của nhà cho vay thay đổi theo quyết định của người quản lý, và không thể dự đoán hay kiểm soát. Như một người dùng Twitter đã nói: “Người quản lý đang PvP với người vay, nhưng người vay thậm chí còn không biết mình đang bị “thu hoạch”.”

Sự bất đối xứng này không chỉ thể hiện trong chiến lược mà còn trong độ chính xác của giao diện cơ bản. Giao diện của Morpho đôi khi hiển thị “Có 3 triệu USD thanh khoản khả dụng”, nhưng khi thực thi, phần lớn thanh khoản ở mức lãi suất cao, ít khoản hơn chỉ có lãi suất thấp.

Khi việc phối hợp thanh khoản dựa vào quyết định của con người, tính minh bạch sẽ bị ảnh hưởng.

Người phân phối vốn điều chỉnh thanh khoản theo lịch trình của họ, chứ không theo nhu cầu tức thời của thị trường. Kho chứa cố gắng giải quyết vấn đề phân mảnh của người vay qua “tái cân bằng”, nhưng việc này cần phí Gas, phụ thuộc vào ý chí của người quản lý, và thường chậm trễ. Người vay vẫn phải đối mặt với lãi suất không tối ưu.

Phân tách rủi ro và ghép đôi

Các giao thức vay mượn đang nhầm lẫn hai mô-đun hoàn toàn khác nhau.

Định nghĩa rủi ro của người dùng: Các nhà cho vay khác nhau có quan điểm khác nhau về chất lượng tài sản thế chấp, tỷ lệ đòn bẩy.

Phương pháp ghép đôi trong giao thức: Đây là quy trình máy móc. Không cần đánh giá chủ quan của người dùng, chỉ cần định tuyến hiệu quả.

Mô hình bể thanh khoản gói gọn hai điều này, khiến nhà cho vay mất quyền kiểm soát.

Mô hình kho chứa phân tách định nghĩa rủi ro, nhưng từ bỏ ghép đôi, người vay phải tự tìm đường phù hợp.

Liệu có thể tự động hoá quá trình ghép đôi mà không cần quyền tự quyết (can thiệp thủ công)?

Trong lĩnh vực giao dịch, sổ đặt hàng đã làm được điều này. Nhà tạo lập thị trường định giá, sổ đặt hàng tổng hợp độ sâu, quá trình ghép đôi là xác định (ưu tiên giá tốt nhất). Không ai quyết định đơn hàng đi đâu, cơ chế quyết định tất cả.

CLOB cho vay mượn áp dụng nguyên tắc tương tự vào thị trường tín dụng:

Nhà cho vay định nghĩa rủi ro qua chiến lược phân tách.

Chiến lược đăng giá trên sổ đặt hàng chung.

Người vay tương tác với dòng chảy thanh khoản thống nhất.

Quá trình ghép đôi tự động xảy ra, không cần người quản lý can thiệp.

Rủi ro vẫn nằm trong tay nhà cho vay, việc phối hợp trở nên cơ giới hoá. Bất kỳ bước nào cũng không cần tin tưởng bên thứ ba.

Kiến trúc hai lớp

Avon thực hiện mô hình sổ đặt hàng cho vay qua hai cấp độ đặc biệt:

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-49ea99c632bd740c7fc8aec6b8848851.webp(

Tầng chiến lược

Một “chiến lược” chính là một thị trường vay mượn phân tách cố định tham số.

Người tạo chiến lược định nghĩa các tham số sau: tài sản thế chấp/tài sản cho vay, LTV thanh lý, đường cong lãi suất, oracles, cơ chế thanh lý.

Sau khi triển khai, hình dạng đường cong lãi suất không thể thay đổi. Nhà cho vay biết chính xác quy tắc trước khi gửi tiền.

Tiền sẽ không di chuyển giữa các chiến lược.

Nếu bạn gửi vào chiến lược A, tiền của bạn sẽ ở trong chiến lược A cho đến khi rút ra. Không có người quản lý, không tái cân bằng, không thay đổi đột ngột về rủi ro.

Dù vẫn có người (quản lý chiến lược) thiết lập tham số, nhưng họ khác về bản chất so với người quản lý chính: người quản lý chính là người phân bổ vốn (quyết định tiền đi đâu), còn quản lý chiến lược mới là người quản lý rủi ro thực sự (định nghĩa quy tắc nhưng không động tiền), tham khảo Aave DAO. Quyết định phân phối vốn luôn thuộc về nhà cho vay.

Hệ thống làm thế nào để thích ứng với biến động thị trường? Nhờ cạnh tranh, chứ không phải thay đổi tham số. Nếu lãi suất không rủi ro tăng vọt, điều này sẽ buộc các chiến lược cũ bị loại bỏ (dòng tiền rút ra), và tạo ra chiến lược mới (dòng tiền vào). “Quyền tự quyết” chuyển từ “tiền đi đâu” (quyết định của người quản lý) sang “tôi nên chọn chiến lược nào” (quyết định của nhà cho vay).

Tầng ghép đôi

Chiến lược không trực tiếp phục vụ người vay, mà là đăng giá trên sổ đặt hàng chung.

Sổ đặt hàng tổng hợp tất cả các báo giá của các chiến lược thành một cái nhìn duy nhất. Người vay nhìn thấy tổng độ sâu của tất cả chiến lược chấp nhận tài sản thế chấp của họ.

Khi người vay đặt lệnh, động cơ ghép đôi sẽ:

Lọc báo giá theo khả năng tương thích (loại tài sản thế chấp, yêu cầu LTV).

Sắp xếp theo lãi suất.

Bắt đầu giao dịch từ mức rẻ nhất.

Thanh toán trong một giao dịch nguyên tử.

Nếu một chiến lược đủ đáp ứng toàn bộ đơn hàng, nó sẽ trọn vẹn; nếu không, đơn hàng sẽ tự động chia nhỏ thành nhiều chiến lược. Người vay chỉ cảm nhận một giao dịch duy nhất.

Lưu ý quan trọng: Sổ đặt hàng chỉ đọc trạng thái của các chiến lược, không thể chỉnh sửa chúng. Nó chỉ phối hợp truy cập, không phân bổ vốn.

Thông tin từ RWA

DeFi luôn gặp nghịch lý cấu trúc trong việc áp dụng cho tổ chức: yêu cầu tuân thủ đòi hỏi phân tách, nhưng phân tách lại giết chết tính thanh khoản.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-31cab3ca69e564a998c9275acb4fb39d.webp(

Aave Arc thử nghiệm mô hình “vườn tường thành” (walled garden), các nhà tham gia tuân thủ có bể riêng. Kết quả là thanh khoản ít, chênh lệch lãi suất lớn. Aave Horizon thử nghiệm mô hình “bán mở” (semi-open) (nhà phát hành RWA cần KYC, cho vay không cần phép), là tiến bộ, nhưng các tổ chức vay vẫn không thể tiếp cận thanh khoản 320 tỷ USD của Aave chính. Một số dự án đã khám phá mô hình rollup có cấp phép. Quy trình KYC hoàn tất ở tầng hạ tầng. Phương thức này phù hợp với một số trường hợp sử dụng, nhưng gây phân tán thanh khoản mạng. Người dùng tuân thủ trên chuỗi A không thể truy cập thanh khoản trên chuỗi B.

Mô hình sổ đặt hàng cung cấp một lối đi thứ ba.

Tầng chiến lược có thể thực thi bất kỳ kiểm soát truy cập nào (KYC, hạn chế khu vực, kiểm tra nhà đầu tư đủ điều kiện). Động cơ ghép đôi chỉ chịu trách nhiệm phù hợp.

Nếu một chiến lược tuân thủ và một chiến lược không phép cùng cung cấp điều khoản phù hợp, chúng có thể cùng lúc lấp đầy một khoản vay.

Hãy tưởng tượng một kho quỹ doanh nghiệp thế chấp token trái phiếu chính phủ vay 1 tỷ USD:

3 triệu đến từ chiến lược cần KYC tổ chức (quỹ hưu trí LP)

2 triệu đến từ chiến lược cần xác thực nhà đầu tư đủ điều kiện (quỹ gia đình LP)

5 triệu đến từ chiến lược hoàn toàn không phép (LP cá nhân)

Dòng vốn không bao giờ pha trộn từ nguồn gốc, tổ chức vẫn tuân thủ, nhưng tính thanh khoản toàn cầu là thống nhất. Điều này phá vỡ vòng luẩn quẩn “tuân thủ = phân tách”.

Cơ chế ghép đôi đa chiều

Sổ đặt hàng chỉ thực hiện ghép đôi theo một chiều: giá. Giá chào cao nhất và giá chào thấp nhất khớp nhau.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-17e52e737352ffb91ef4ff84784777f9.webp(

Các lệnh vay mượn trong sổ đặt hàng phải đồng thời ghép đôi theo nhiều chiều:

Lãi suất: phải thấp hơn mức tối đa người vay chấp nhận.

LTV: tỷ lệ thế chấp của người vay phải đáp ứng yêu cầu chiến lược.

Tính tương thích tài sản: phải cùng loại coin.

Thanh khoản: thị trường đủ thanh khoản.

Người vay cung cấp nhiều tài sản thế chấp hơn (làm LTV thấp hơn) hoặc chấp nhận lãi suất cao hơn, sẽ phù hợp với nhiều chiến lược hơn. Động cơ sẽ tìm ra con đường rẻ nhất trong phạm vi các ràng buộc này.

Với các khoản vay lớn, cần chú ý một điểm. Trong Aave, 1 tỷ USD thanh khoản là một bể vốn đơn nhất. Trong vay sổ đặt hàng, 1 tỷ USD có thể phân tán qua hàng trăm chiến lược. Một khoản vay 100 triệu USD sẽ nhanh chóng tiêu hao toàn bộ sổ đặt hàng, bắt đầu từ chiến lược rẻ nhất, dần dần đi đến chiến lược đắt hơn. Slippage rõ ràng.

Hệ thống dựa trên bể vốn cũng tồn tại slippage, chỉ khác về biểu hiện: tỷ lệ sử dụng tăng đột biến sẽ kéo lãi suất lên cao. Sự khác biệt là minh bạch. Trong sổ đặt hàng, slippage rõ ràng dự kiến trước; còn trong bể vốn, slippage chỉ xuất hiện sau khi thực hiện giao dịch.

Lãi suất biến đổi và định giá lại

DeFi vay mượn sử dụng lãi suất biến đổi. Khi tỷ lệ sử dụng thay đổi, lãi suất cũng theo đó điều chỉnh.

Điều này gây ra thách thức đồng bộ: nếu tỷ lệ sử dụng của chiến lược thay đổi mà báo giá trên sổ đặt hàng không cập nhật, người vay sẽ giao dịch ở giá sai.

Giải pháp: liên tục định giá lại.

Khi trạng thái chiến lược thay đổi, ngay lập tức cập nhật báo giá mới trên sổ đặt hàng. Điều này yêu cầu hạ tầng cực kỳ hiệu suất cao:

Thời gian block rất nhanh.

Chi phí giao dịch cực rẻ.

Đọc trạng thái nguyên tử.

Đây chính là lý do Avon xây dựng dựa trên MegaETH. Trên mạng chính Ethereum, kiến trúc này không khả thi do phí Gas quá cao.

Các trở ngại tồn tại:

Nếu thị trường lãi suất biến động, nhưng đường cong cố định của chiến lược không thích ứng, sẽ xuất hiện “Vùng trống chết” (Dead Zone) — người vay cho là mắc quá không vay, nhà cho vay cũng không có lợi. Trong Aave, đường cong tự điều chỉnh; còn trong chế độ CLOB, điều này đòi hỏi nhà cho vay phải tự rút tiền và chuyển sang chiến lược mới. Đây là cái giá phải trả để kiểm soát.

Quản lý vị thế đa chiến lược

Khi một khoản vay được chia thành nhiều chiến lược, người vay thực chất nắm giữ nhiều vị thế đa chiến lược.

Dù giao diện trông như một khoản vay duy nhất, dưới lớp là các phần riêng biệt:

Lãi suất riêng biệt: thành phần A có thể có lãi suất cao hơn do tỷ lệ sử dụng của chiến lược A tăng, còn thành phần B không đổi.

Tỷ lệ sức khỏe (Health Ratio) riêng biệt: khi giá coin giảm, thành phần có LTV thấp hơn sẽ bị thanh lý cục bộ trước. Người vay không mất tất cả cùng một lúc mà trải qua các phần thanh lý từng phần như bị “bào mòn”.

Để đơn giản hóa trải nghiệm, Avon cung cấp quản lý vị thế thống nhất (thêm thế chấp một cú nhấn, tự phân bổ theo trọng số) và chức năng tái cấp vốn một cú nhấn (dùng flash loan vay mới hoàn trả cũ, luôn giữ lãi suất tối ưu thị trường).

Kết luận

DeFi vay mượn đã trải qua vài giai đoạn:

Giao thức bể thanh khoản )Pooled(: cung cấp độ sâu cho người vay, nhưng lấy đi quyền kiểm soát của nhà cho vay.

Thị trường phân tách )Isolated(: trao quyền kiểm soát cho nhà cho vay, nhưng gây trải nghiệm phân mảnh cho người vay.

Vaults )Vaults(: cố gắng lấp đầy khoảng cách, nhưng dẫn đến rủi ro do quyết định của con người.

Vay sổ đặt hàng )CLOB(: thực hiện giải pháp tách biệt mô-đun này, quyền định nghĩa rủi ro trở về nhà cho vay, quá trình ghép đôi do sổ đặt hàng thực hiện.

Nguyên tắc thiết kế này rõ ràng: khi ghép đôi có thể thực thi bằng mã, không còn cần can thiệp của con người. Thị trường có thể tự điều chỉnh.