Giám đốc Đầu tư Bitwise: 2026 sẽ rất mạnh mẽ; ICO sẽ trở lại

Podcast nguồn: Empire

Thời gian phát sóng: 8 tháng 12 năm 2025

Khách mời: Giám đốc đầu tư (CIO) của Bitwise, Matt Hougan

Biên dịch & tổng hợp: BitpushNews

Nội dung bài viết được tổng hợp từ tập mới nhất của podcast tiền mã hóa Empire: “Institutional Flows Will Overpower the 4-Year Cycle”. Khách mời là Giám đốc đầu tư (CIO) của Bitwise, Matt Hougan.

Trong chương trình, Matt tập trung thảo luận sâu về các chủ đề then chốt như “liệu ảnh hưởng của chu kỳ 4 năm Bitcoin đang giảm dần”, “dòng tiền tổ chức tăng tốc tham gia thị trường”, “liệu Strategy có rủi ro bị buộc phải bán Bitcoin thực sự không”, đồng thời đưa ra nhận định cá nhân về tranh luận giữa Haseeb–Santi xoay quanh định giá các blockchain công khai L1, cũng như chia sẻ góc nhìn về động lực tăng trưởng tiếp theo của thị trường crypto.

(Dưới đây là nội dung phỏng vấn đã được tổng hợp)

Q1: Gần đây thị trường biến động mạnh, nhất là cuối tuần hay có cú rơi lớn, anh nhận định thế nào?

Matt Hougan:

Biến động ngắn hạn tự thân nó không nói lên nhiều điều, nhưng vài tháng gần đây thực sự đã hình thành một “mô hình hoảng loạn vào cuối tuần”. Do thị trường crypto giao dịch 24/7 quanh năm, còn con người thì không thể thức liên tục cả năm, thanh khoản thị trường vào cuối tuần vốn dĩ yếu hơn, cộng thêm một số chính sách vĩ mô quan trọng thường được công bố vào chiều thứ Sáu, điều này khiến thị trường crypto phải tiêu hóa thông tin trước, thường bị khuếch đại vào cuối tuần.

Vì vậy tôi không nghĩ đây là sự thay đổi về cơ bản. Thực tế, chúng ta đang nói về một thị trường năm nay nhìn chung vẫn đi ngang, nhưng cảm xúc lại bị phóng đại như vừa trải qua sụp đổ. Nhiều nhà đầu tư căng thẳng chỉ vì trong ký ức “cuối tuần hay xảy ra chuyện”. Đây không phải là tín hiệu của một xu hướng dài hạn.

Q2: Ở góc độ vĩ mô hơn, anh đánh giá thế nào về thị trường năm 2025–2026? Chu kỳ 4 năm còn hiệu lực không?

Matt:

Tôi đã nói rất nhiều lần, tôi cho rằng cái gọi là “chu kỳ 4 năm” đã gần như mất tác dụng. Trước đây nó đúng là nhờ một số yếu tố đặc biệt cộng hưởng, nhưng giờ những yếu tố đó không còn đủ sức ảnh hưởng nữa.

Cú sốc nguồn cung do halving tạo ra đang tác động ngày càng yếu dần; môi trường lãi suất hiện tại hoàn toàn khác hai “năm điều chỉnh chu kỳ” trước (2018, 2022), giờ là chu kỳ hạ lãi suất; những rủi ro “vỡ bom hệ thống” từng gây điều chỉnh lớn trước đây cũng đã giảm đáng kể. Nói cách khác, các động lực gốc thúc đẩy chu kỳ nay đều đã suy yếu.

Nhưng ở chiều ngược lại, có một sức mạnh ngày càng lớn lên — dòng vốn tổ chức đổ vào. Sáu tháng vừa qua, các ông lớn truyền thống như Bank of America, Morgan Stanley, UBS, Wells Fargo lần lượt mở cửa cho phân bổ tài sản crypto, tổng quy mô hơn 15 ngàn tỷ USD. Đây là lực lượng cấp thập kỷ, đủ sức lấn át cái gọi là chu kỳ 4 năm.

Vì vậy tôi khẳng định: Tôi không nghĩ 2026 sẽ là năm giảm, ngược lại tôi cho rằng sẽ rất mạnh.

Q3: Anh nói nhiều “áp lực bán của các OG” không đến từ địa chỉ on-chain, vậy nguồn gốc của nó là gì?

Matt:

Nhiều holder OG những năm qua không bán trực tiếp, nên số liệu on-chain không thể hiện “ví cũ di chuyển”, nhưng họ tạo ra một loại áp lực bán tương đương: bán covered call (quyền chọn mua có bảo đảm).

Nói đơn giản, họ không muốn bán số Bitcoin giữ lâu năm (vì thuế rất cao), nhưng vẫn muốn chốt lời, nên mang Bitcoin đi thế chấp để viết quyền chọn, đổi lấy lợi suất 10%–20% mỗi năm. Thực chất đây là bán trước lợi nhuận tăng giá tương lai cho thị trường, áp lực lên giá ngang với một phần bán ra, nhưng không bị ghi nhận là “ví cũ chuyển tài sản” trên on-chain.

Dịch vụ này ở Bitwise tăng trưởng rất nhanh, và chúng tôi không phải đơn vị duy nhất. Tôi đoán trên thị trường đã có hàng tỷ USD áp lực bán ngầm từ cấu trúc bán này.

Q4: Liệu Strategy thực sự có rủi ro bị buộc bán coin không? Tại sao thị trường cứ lo ngại?

Matt:

Hoàn toàn không cần lo. Tôi còn cho rằng đây là sự hiểu lầm.

MicroStrategy mỗi năm chi khoảng 800 triệu USD tiền lãi, mà tiền mặt trên sổ có 14,4 tỷ USD, đủ dùng cho 18 tháng tới. Quy mô nợ khoảng 8 tỷ USD, trong khi số Bitcoin họ nắm giữ trị giá hơn 60 tỷ USD. Quan trọng nhất, khoản nợ phải trả sớm nhất đến năm 2027 mới đáo hạn.

Trừ khi giá Bitcoin sụp đổ 90%, còn lại không hề tồn tại chuyện “bị ép bán”. Nếu thực sự rơi 90%, cả ngành sẽ còn tệ hơn MicroStrategy.

Vậy nên mối lo đúng không phải là “họ có bán không”, mà là “tương lai họ có mua nhiều như trước không”. Đó mới là ảnh hưởng ở biên.

Q5: Anh lo ngại áp lực bán từ doanh nghiệp/tổ chức nào hơn?

Matt: Nếu nhìn theo mô hình “truyền giáo vs lính đánh thuê”, tôi cho rằng:

• Kiểu truyền giáo (như Saylor): Gần như không thể bán.
• Kiểu lính đánh thuê (các công ty nhỏ bắt chước MicroStrategy): Sẽ rời sân trong tương lai, nhưng quy mô họ quá nhỏ, dù bán hết cũng không gây cú sốc hệ thống.

Q6: Trong các buổi họp với tổ chức tài chính lớn, họ quan tâm điều gì nhất?

Matt:

Giờ tôi dành rất nhiều thời gian trao đổi với các tổ chức này. Họ hỏi các vấn đề rất cơ bản: Bitcoin vì sao có giá trị? Định giá thế nào? Tương quan với các tài sản hiện hữu ra sao? Vai trò trong danh mục đầu tư là gì?

Một thực tế thường bị bỏ quên: Tổ chức ra quyết định rất chậm.
Khách hàng tổ chức của Bitwise trung bình cần 8 buổi họp mới thật sự mua vào, đôi khi mỗi quý mới họp một lần, nên sẽ hiểu tại sao Harvard bây giờ mới tăng tỷ trọng Bitcoin — họ nghiên cứu từ lúc ETF niêm yết, đến lúc duyệt mua mất đúng một năm.

Những ông lớn như Bank of America quản lý 3,5 ngàn tỷ USD tài sản, chỉ cần phân bổ 1% là 35 tỷ USD, hơn tổng dòng vốn vào các Bitcoin ETF hiện nay.

Đó là lý do tôi nói: Tổ chức chấp nhận crypto là lực lượng quan trọng nhất của thị trường vài năm tới.

Q7: Vì sao các cố vấn tài chính (FA) lại chậm chấp nhận tài sản crypto?

Matt: Vì mục tiêu của họ không phải tìm lợi suất cao nhất, mà là:

“Tránh bị khách hàng sa thải vì thua lỗ.”

Nếu FA năm 2021 phân bổ tiền khách vào Bitcoin, rồi năm 2022 FTX sập khiến tài sản mất 75%, chắc chắn khách sẽ sa thải họ ngay lập tức.
Trong khi cổ phiếu AI như Nvidia cũng có thể giảm 50%, nhưng câu chuyện “xu hướng tương lai” vẫn được thị trường chấp nhận, còn crypto thì truyền thông vẫn nghi ngờ, nên rủi ro “bị sa thải” cao hơn.

Khi biến động giảm dần, câu chuyện về stablecoin và token hóa tài sản (RWA) ngày càng được củng cố, tài sản crypto sẽ trở nên “dễ được cố vấn chuyên nghiệp chấp nhận” hơn.

Q8: Về các L1 như Ethereum, Solana, anh giải thích thế nào cho tổ chức về sự khác biệt của chúng?

Matt: Chiến lược rất đơn giản:

1. Nhấn mạnh sự khác biệt (lộ trình công nghệ, tốc độ, chi phí, triết lý thiết kế)
2. Sau đó đề nghị “mua mỗi loại một ít”

Lý do là cố vấn trung bình mỗi tuần chỉ dành 5 tiếng nghiên cứu đầu tư, trong đó chỉ có thể 3 phút cho crypto.

Matt nói:

“Nếu tôi chỉ có 3 phút mỗi tuần để tìm hiểu crypto, không thể nào tôi biết chuỗi nào sẽ thắng, nên cách hợp lý nhất là đa dạng hóa nắm giữ.”

Về mức độ dễ hiểu:

• Uniswap, Aave dễ hiểu nhất vì là “Coinbase phi tập trung”, “ngân hàng cho vay bản crypto”
• Chainlink cũng rất được tổ chức ưa thích, vì có thể nói thẳng:

“Chainlink là Bloomberg Terminal của thế giới blockchain.”

Q9: Anh nghĩ sao về tranh luận Haseeb và Santi về định giá L1?

**(Bitpush chú thích: Haseeb Qureshi là đối tác tại quỹ đầu tư crypto Dragonfly Capital, đại diện cho quan điểm dài hạn, cho rằng thị trường đánh giá thấp nghiêm trọng quy mô giao dịch và hiệu ứng mạng của các L1 trong tương lai, nếu dùng số liệu hiện tại để định giá sẽ bỏ sót tiềm năng dài hạn.

Santi Santos là nhà đầu tư và nghiên cứu crypto, đại diện trường phái định giá lý trí kiểu tài chính truyền thống, nhấn mạnh các L1 cuối cùng phải được định giá dựa trên doanh thu, phí giao dịch và giá trị kinh tế thực, cho rằng một số L1 hiện nay đã định giá quá mức kỳ vọng tương lai.**)

Matt:

Tôi nghĩ cả hai đều đúng, nhưng trọng tâm khác nhau.

Về dài hạn, tôi nghiêng về quan điểm của Haseeb. Hiện tại chúng ta tưởng tượng quá bảo thủ về quy mô giao dịch on-chain, hoạt động kinh tế, tần suất kết toán tài sản. Ví dụ đơn giản: vì sao lương trả hai tuần/lần? Hoàn toàn có thể trả theo giờ, thậm chí theo phút, và sự chuyển đổi này sẽ khiến volume on-chain tăng trưởng cấp số nhân.

Nhưng tôi cũng đồng ý với Santi ở điểm: Cuối cùng mọi L1 đều phải định giá bằng chỉ số kinh tế thực. Doanh thu, phí giao dịch, giá trị protocol capture — không thể bỏ qua. Chỉ là số liệu tài chính hiện có chưa đủ để phản ánh mạng lưới trong tương lai.

Tóm lại tôi sẽ nói — Định giá cuối cùng sẽ dựa vào kết quả tài chính (Santi đúng), nhưng quy mô kinh tế tương lai sẽ vượt xa mô hình hiện tại (Haseeb đúng).

Q10: Nếu anh là founder của một dự án token, hiện tại nên làm gì để token hấp dẫn hơn với nhà đầu tư?

Matt:

Tôi cho rằng dự án crypto đang chuyển từ “thời đại kể chuyện cộng đồng” sang “thời đại bán niêm yết”. Điều này có nghĩa là đội dự án phải học hỏi cách làm của thị trường vốn truyền thống, ví dụ:

• Công khai minh bạch số liệu vận hành, tài chính định kỳ
• Tổ chức họp cập nhật hàng quý
• Thiết lập bộ phận quan hệ nhà đầu tư (IR)
• Giải thích rõ ràng thu nhập, mô hình kinh tế, tầm nhìn dài hạn của protocol

Vài năm qua nhiều foundation gọi vốn quá lớn, sử dụng vốn thiếu hiệu quả. Tôi cho rằng sắp tới các dự án nên quản lý ngân quỹ như một danh mục đầu tư thực sự giống Arbitrum, thay vì dùng như công cụ trợ cấp ngắn hạn.

Những động thái này không chỉ là hình thức, mà là cách giao tiếp đã được kiểm chứng trên thị trường vốn hàng trăm năm.

Q11: Anh nghĩ tương lai ICO, mô hình phát hành token sẽ thay đổi ra sao?

Matt:

Tôi luôn nghĩ ICO năm 2017 là một thử nghiệm “đúng nhưng quá sớm”, bản thân ý tưởng không sai, chỉ là mô hình kinh tế chưa trưởng thành, pháp lý chưa rõ ràng, nên nhiều dự án không thực hiện được cam kết.

Tôi tin ICO sẽ quay trở lại, và quy mô sẽ vượt xa năm 2017. So với IPO truyền thống, ICO nhanh hơn, dân chủ hơn, chi phí thấp hơn, và hiện nay môi trường pháp lý cho phép token gắn trực tiếp với hoạt động kinh tế của protocol, giúp token có giá trị kinh tế thực sự.

Về lâu dài, tôi còn nghĩ cách thức lên sàn của doanh nghiệp sẽ dần chuyển từ IPO sang phát hành token gốc, hoặc kết hợp cả hai.

Q12: Anh đánh giá thế nào về không gian tổ chức của các coin riêng tư như Zcash?

Matt: Câu chuyện của Zcash rất rõ ràng, nhưng hiện tại pháp lý vẫn khá nhạy cảm, nhất là trong tranh luận “riêng tư mặc định vs riêng tư tùy chọn”.
Vì vậy ETF, sản phẩm tổ chức khó tiếp cận Zcash.

Tuy nhiên anh nhấn mạnh:

“Tương lai crypto sẽ mở rộng từ một câu chuyện sang mười câu chuyện, riêng tư sẽ là một trong số đó.”

Chỉ là hiện tại chưa phải lúc tổ chức phân bổ vào tài sản riêng tư.

Q13: Cuối cùng, anh đánh giá thế nào về năm 2026?

Matt Hougan: Tôi cho rằng 2026 sẽ rất mạnh mẽ. Dòng tiền tổ chức đang tích lũy động lực, môi trường pháp lý từ ngược gió thành thuận gió, các câu chuyện mới như stablecoin, token hóa tài sản, tài chính on-chain đang lan tỏa. Có thể thị trường sẽ thất vọng với một số câu chuyện vào từng thời điểm, nhưng đó chỉ là nhịp điệu, không phải xu hướng.

Tóm lại một câu:
Chúng ta chỉ vừa đứng ở cửa ngõ của chu kỳ tăng trưởng khổng lồ tiếp theo.