Khi Tether không còn cố bám giữ đồng USD…

Tác giả: Prathik Desai

Tiêu đề gốc: Vàng, Trái phiếu, Cảm xúc mạnh

Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews

Khi tôi nghĩ về stablecoin, tôi thường chỉ xem chúng như một cây cầu giữa đồng đô la Mỹ và blockchain, chỉ vậy thôi. Chúng có thể trở thành những thành phần hạ tầng mạnh mẽ, âm thầm hỗ trợ vận hành các sản phẩm on-chain theo cách thường dễ bị bỏ qua.

Là một mô hình kinh doanh, doanh thu của nhà phát hành stablecoin là trực tiếp và gắn liền với lãi suất do Cục Dự trữ Liên bang Mỹ công bố. Lãi suất càng cao, thu nhập từ trái phiếu kho bạc Mỹ mà nhà phát hành nắm giữ để đảm bảo cho stablecoin càng dồi dào.

Tuy nhiên, trong những năm gần đây, các nhà phát hành stablecoin có lượng lưu hành toàn cầu lớn nhất đã điều chỉnh lại chiến lược dự trữ của mình nhằm thích ứng tốt hơn với môi trường kinh tế vĩ mô.

Trong phân tích định lượng này, tôi sẽ đi sâu vào lý do và cách Tether đã thay thế một phần động cơ sinh lời khổng lồ của mình bằng vàng và Bitcoin, để ứng phó với giai đoạn chu kỳ lãi suất mới sắp tới.

Chúng ta cùng bắt đầu nhé.

Cỗ máy trái phiếu Mỹ

Chỉ cần nhìn vào dự trữ trái phiếu Mỹ của Tether, bạn sẽ hiểu tại sao nó lại trở thành một cỗ máy tạo lợi nhuận trong thời kỳ lãi suất cao.

Trong vài năm qua, người nắm giữ USDT có lợi suất 0%, trong khi Tether hưởng lợi suất 5% trên khoảng 100 tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ.

Ngay cả khi lãi suất trung bình phần lớn thời gian năm 2025 giảm xuống khoảng 4,25%, Tether vẫn báo cáo lợi nhuận ròng hơn 10 tỷ USD tính đến 30/9/2025. Trong khi đó, nhà phát hành stablecoin lớn thứ hai là Circle lại báo lỗ ròng 202 triệu USD cùng kỳ.

Trong phần lớn ba năm qua, mô hình kinh doanh của Tether hoàn toàn phù hợp với bối cảnh kinh tế vĩ mô. Fed giữ lãi suất trong khoảng 4,5% đến 5,5%, Tether nắm giữ hơn 100 tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, mỗi điểm phần trăm lợi suất mang về khoảng 1 tỷ USD thu nhập hàng năm.

Khi phần lớn các công ty crypto còn vật lộn với lỗ vận hành, Tether chỉ cần mua trái phiếu chính phủ ngắn hạn là đã tích lũy được hàng tỷ USD thặng dư.

Nhưng điều gì sẽ xảy ra khi chu kỳ lãi suất đảo chiều, dự kiến trong vài năm tới sẽ bắt đầu giảm lãi suất?

Bài toán chu kỳ lãi suất

Dữ liệu CME FedWatch cho thấy đến tháng 12/2026, có hơn 75% khả năng lãi suất liên bang sẽ giảm từ vùng 3,75-4% hiện tại xuống khoảng 2,75-3% hoặc 3,25-3,50%. Đây là mức giảm đáng kể so với mức 5% mà Tether dựa vào để kiếm lời năm 2024.

Lãi suất giảm có thể làm giảm thu nhập lãi của Tether từ lượng trái phiếu Mỹ đang nắm giữ.

Chỉ cần thanh khoản kinh tế Mỹ giảm 1 điểm phần trăm cũng có thể làm thu nhập hàng năm của Tether giảm ít nhất 1,5 tỷ USD. Con số này vượt quá 10% lợi nhuận ròng hàng năm của họ vào năm 2025.

Vậy Tether sẽ bảo vệ khả năng sinh lời của mình như thế nào trong bối cảnh này? Khi nhiệm kỳ của Jerome Powell kết thúc vào năm 2026, chủ tịch Fed mới nhiều khả năng sẽ làm theo kỳ vọng của Tổng thống Mỹ Donald Trump, thực hiện các đợt giảm lãi suất mạnh hơn, nhanh hơn.

Chính tại thời điểm này, chiến lược dự trữ của Tether bắt đầu khác biệt rõ rệt nhất so với mọi nhà phát hành stablecoin khác.

Chiến lược đa dạng hóa

Từ tháng 9/2021 đến tháng 10/2022, Tether đã giảm sự phụ thuộc vào thương phiếu (các công cụ nợ ngắn hạn không bảo đảm do các tập đoàn lớn phát hành) hơn 99%. Từ hơn 30 tỷ USD tháng 9/2021 xuống gần như bằng 0.

Họ đã thay thế các tài sản này bằng trái phiếu kho bạc Mỹ được chính phủ bảo lãnh, nhằm tăng tính minh bạch cho nhà đầu tư.

Cùng thời gian đó, dự trữ trái phiếu Mỹ của Tether tăng từ dưới 25 tỷ USD lên 40 tỷ USD.

Từ quý 3/2023 đến quý 3/2025, cơ cấu tài sản dự trữ của Tether thay đổi khi bổ sung các loại tài sản mà bạn rất hiếm thấy trên bảng cân đối kế toán của các nhà phát hành stablecoin khác.

Tính đến tháng 9/2025, Tether đã tích lũy hơn 100 tấn vàng, trị giá khoảng 13 tỷ USD. Họ cũng nắm giữ hơn 90.000 BTC, trị giá gần 10 tỷ USD. Cả hai tài sản này chiếm khoảng 12-13% dự trữ của họ.

Trong khi đó, đối thủ Circle chỉ nắm giữ 74 Bitcoin, trị giá khoảng 8 triệu USD.

Tại sao lại chuyển hướng lúc này?

Việc tăng tỷ trọng vàng và Bitcoin trùng hợp với thời điểm đường cong lãi suất kỳ hạn không còn dự báo các đợt tăng lãi suất mới.

Để đối phó với lạm phát tăng cao, lãi suất đã tăng từ dưới 1% lên trên 5% trong giai đoạn 5/2022 đến 8/2023. Trong khoảng thời gian đó, tối đa hóa thu nhập bằng đầu tư trái phiếu Mỹ là hợp lý. Nhưng sau khi lãi suất đạt đỉnh năm 2023 và dự báo không còn tăng tiếp, Tether xem đây là lúc chuẩn bị cho giai đoạn đảo chiều chu kỳ lãi suất.

Tại sao lại chọn vàng và Bitcoin khi lợi suất giảm?

Khi lợi suất trái phiếu Mỹ giảm, vàng thường thể hiện tốt. Điều này là do kỳ vọng lạm phát tăng và chi phí cơ hội nắm giữ vàng thay vì trái phiếu Mỹ lãi suất thấp giảm xuống.

Chúng ta đã thấy điều này năm nay, khi Fed giảm lãi suất 50 điểm cơ bản, giá vàng tăng hơn 30% từ tháng 8 đến tháng 11.

Ngay cả trong giai đoạn đại dịch COVID-19, khi Fed giảm lãi suất 1,5 điểm phần trăm để bơm thanh khoản vào nền kinh tế, giá vàng cũng tăng 40% trong 5 tháng tiếp theo.

Gần đây, Bitcoin cũng thể hiện hành vi vĩ mô tương tự. Khi chính sách tiền tệ nới lỏng và thanh khoản tăng, Bitcoin thường phản ứng như một tài sản beta cao.

Vì vậy, trong môi trường lãi suất cao, trái phiếu Mỹ giúp tối đa hóa thu nhập, còn phân bổ vào Bitcoin và vàng lại có thể mang tới tiềm năng tăng giá khi lãi suất thấp.

Điều này cho phép Tether ghi nhận lợi nhuận chưa thực hiện, thậm chí có thể hiện thực hóa một phần lợi nhuận bằng cách bán vàng hoặc Bitcoin trong kho, nhất là khi lãi suất thấp khiến thu nhập bị thu hẹp.

Tuy nhiên, không phải ai cũng đồng tình với việc Tether tăng tiếp xúc với vàng và Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của mình.

Vấn đề neo tỷ giá

Dù trái phiếu Mỹ vẫn chiếm 63% dự trữ của Tether, việc tăng tiếp xúc với Bitcoin và các tài sản rủi ro như khoản vay không bảo đảm đã khiến các tổ chức xếp hạng lo ngại.

Hai tuần trước, S&P Global Ratings đã đánh giá lại khả năng duy trì tỷ giá neo USDT với USD của Tether từ mức 4 (hạn chế) xuống 5 (yếu). Họ chỉ ra dự trữ tăng tiếp xúc với trái phiếu doanh nghiệp, kim loại quý, Bitcoin và các khoản vay có bảo đảm.

Cơ quan này cho biết các tài sản này chiếm gần 24% tổng dự trữ. Điều khiến họ lo ngại hơn là dù trái phiếu Mỹ vẫn là phần lớn dự trữ, nhưng nhà phát hành USDT lại cung cấp rất ít minh bạch và công bố chi tiết về cấu trúc các tài sản rủi ro cao.

Ngoài ra, còn có lo ngại việc phá vỡ tỷ giá neo của token USDT với đồng USD.

S&P cho biết trong báo cáo: “Bitcoin hiện chiếm khoảng 5,6% lượng USDT lưu hành, vượt quá 3,9% mức dự phòng vượt mức, cho thấy dự trữ không còn đủ để hấp thụ hoàn toàn cú giảm giá trị. Do đó, nếu Bitcoin giảm giá kết hợp với các tài sản rủi ro cao khác giảm, tỷ lệ bao phủ dự trữ sẽ giảm, dẫn đến USDT không đủ đảm bảo.”

Một mặt, việc chuyển hướng trong chiến lược dự trữ của Tether dường như là bước đi hợp lý để chuẩn bị cho môi trường lãi suất thấp sắp tới. Khi đợt cắt giảm lãi suất diễn ra — và điều này chắc chắn sẽ đến — động cơ lợi nhuận 13 tỷ USD này sẽ không còn hoạt động mạnh. Tiềm năng tăng giá của vàng và Bitcoin mà họ nắm giữ có thể giúp bù đắp phần nào thu nhập bị mất đi.

Mặt khác, sự thay đổi này cũng khiến các tổ chức xếp hạng lo ngại, điều này là dễ hiểu. Nhiệm vụ quan trọng nhất của nhà phát hành stablecoin là bảo vệ tỷ giá neo với đồng tiền cơ sở (ở đây là đô la Mỹ). Mọi thứ khác, gồm sinh lời, chiến lược đa dạng hóa dự trữ, hay lợi nhuận chưa thực hiện, đều chỉ là thứ yếu. Nếu mất neo, toàn bộ hoạt động kinh doanh cũng sụp đổ.

Khi token lưu hành được bảo đảm bởi tài sản biến động, rủi ro mất neo tăng lên. Nếu Bitcoin giảm giá đủ mạnh — như chúng ta liên tục chứng kiến hai tháng qua — điều này không nhất thiết phá vỡ neo USDT, nhưng sẽ thu hẹp khoảng đệm giữa hai bên.

Câu chuyện của Tether sẽ tiếp tục được hé lộ khi chính sách tiền tệ sắp được nới lỏng. Quyết định giảm lãi suất trong tuần này sẽ là chỉ dấu đầu tiên để đánh giá khả năng Tether bảo vệ tỷ giá neo và dự báo quỹ đạo tương lai của stablecoin khổng lồ này.

Chúng ta hãy cùng chờ xem.