Tranh luận sôi nổi: Liệu "hào kinh doanh" lợi nhuận của ông lớn stablecoin CRCL có vững chắc?

Tác giả: Đinh Đang, Odaily Nhật báo Hành Tinh

Tiêu đề gốc: Tranh luận đa chiều: Cổ phiếu đầu ngành stablecoin CRCL có đáng mua? Báo cáo tài chính tăng trưởng cao vì sao không kéo nổi giá cổ phiếu?

Gần đây, cộng đồng X tiếng Trung xôn xao với chủ đề “Circle (NYSE: CRCL) có đáng mua không”, dư luận rõ ràng chia thành hai phe đối lập. Một bên coi đây là mã cổ phiếu giá trị hưởng lợi lớn từ thể chế trong đường đua stablecoin, bên kia lại liên tục nghi ngờ tính bền vững của mô hình lợi nhuận và rủi ro chu kỳ tiềm ẩn. Những màn tranh luận phản ánh sự khác biệt sâu sắc trong logic đánh giá và kỳ vọng của thị trường với các dự án đổi mới hiện nay.

Odaily Nhật báo Hành Tinh dựa trên các thảo luận công khai và phân tích lý tính trong cộng đồng, tổng hợp các luận cứ và lộ trình suy luận cốt lõi của hai bên, cố gắng trình bày cho độc giả những khác biệt cấu trúc sâu xa phía sau tranh cãi, vượt khỏi cảm xúc và lập trường.

Tóm tắt bối cảnh

Circle (NYSE: CRCL) lên sàn NYSE từ ngày 5/6/2025, trải qua trọn vẹn một vòng “chu kỳ giá tài sản dẫn dắt bởi câu chuyện”: từ giá phát hành 64 USD, tăng vọt lên đỉnh giai đoạn 298,9 USD trong thời gian ngắn, rồi dần điều chỉnh, đến ngày 20/11/2025 trở lại gần mức giá phát hành, thấp nhất chạm 64,9 USD, gần đây phục hồi lên khoảng 83,9 USD.

Ngày 12/11/2025, CRCL công bố báo cáo tài chính quý hoàn chỉnh đầu tiên sau IPO (Q3): tổng doanh thu 740 triệu USD, tăng trưởng 66% so với cùng kỳ năm trước; lợi nhuận ròng 214 triệu USD, EPS 0,64 USD, vượt xa kỳ vọng thị trường. Động lực then chốt là lượng lưu thông USDC tăng từ 35,5 tỷ USD lên 73,7 tỷ USD (+108%), cùng với lợi suất tài sản dự trữ tăng nhờ môi trường lãi suất cao.

Tuy nhiên, sau khi công bố báo cáo, giá cổ phiếu giảm 11,4% ngay ngày đầu, tổng cộng giảm 20% sau một tuần. Các điểm nghẽn chính gồm chi phí phân phối cao (448 triệu USD, chiếm 60% doanh thu), chi phí vận hành ăn mòn lợi nhuận, tỷ trọng doanh thu bất thường cao (71% đến từ biến động giá trị hợp lý đầu tư), cùng với áp lực xả hàng do cổ phiếu bị hạn chế giao dịch được giải phóng. Theo hồ sơ SEC, thời gian khóa IPO kết thúc sau báo cáo Q3, từ 14/11 số lượng cổ phiếu tiềm năng được giải phóng rất lớn.

Xung quanh các sự kiện này, Odaily Nhật báo Hành Tinh tổng hợp ý kiến của @0xNing0x, Giang Trác Nhĩ, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank… giúp độc giả tiện so sánh phân tích.

1. Mô hình lợi nhuận có bền vững không: CRCL là ngân hàng hay hạ tầng tài chính?

Giang Trác Nhĩ nhận định, lợi nhuận thực chất của CRCL là “ăn chênh lệch lãi suất”: người dùng đổi tiền lấy USDC, Circle đem số tiền này đầu tư vào trái phiếu Mỹ và các tài sản rủi ro thấp, hưởng lãi suất, rồi trừ đi chi phí vận hành và chia sẻ với các kênh.

Nhưng vấn đề là, cơ cấu phân phối lợi nhuận của CRCL cực kỳ bất lợi cho chính mình. Theo thỏa thuận, khoảng 61% lợi nhuận phải chia cho Coinbase, mà Coinbase còn nắm 22% lượng USDC, phần này lợi nhuận hoàn toàn thuộc về họ. Nghĩa là CRCL thực sự giữ lại được rất ít lợi nhuận.

Quan trọng hơn, trong chu kỳ giảm lãi suất, mô hình “ăn chênh lệch lãi suất” này sẽ càng dễ tổn thương. Khi lãi suất trái phiếu Mỹ tụt lâu dài về khoảng 2%, chi phí vận hành gần 1%, sau khi trừ chia sẻ kênh, CRCL thậm chí có thể lỗ.

Ông cho rằng, cấu trúc lợi nhuận của CRCL hiện tại không đến từ hiệu quả kinh doanh, mà là hệ quả của quy định “cấm bên phát hành trả lãi trái phiếu trực tiếp cho người dùng”. Mô hình này bản chất là “ký sinh”, chỉ cần chính sách nới lỏng, hoặc đối thủ dùng thưởng, hoàn tiền, staking để gián tiếp chia sẻ lợi nhuận, biên lợi nhuận của CRCL sẽ bị bào mòn ngay.

@0xNing0x lại phân tích kỹ hơn về cấu trúc lợi nhuận của CRCL. Lợi nhuận ròng của CRCL gắn với ba biến số chính—quy mô phát hành USDC, lãi suất cơ bản Fed, và chi phí kênh phân phối.

Dựa vào số liệu lịch sử, độ co giãn lợi nhuận với ba biến này khác nhau: hệ số co giãn quy mô khoảng 2,1, lãi suất khoảng 1,9, chi phí kênh khoảng 1,3. Điều này nghĩa là thay đổi quy mô USDC ảnh hưởng lớn nhất tới lợi nhuận. Ước tính, cứ tăng 10 tỷ USD quy mô USDC, lý thuyết đem lại 114 triệu USD lợi nhuận bổ sung, tương đương tăng 21% lợi nhuận.

Cả hai đều cho rằng, CRCL giống một ngân hàng khoác áo công nghệ, nhưng thị trường lại định giá như cổ phiếu công nghệ hoặc lai “công nghệ + ngân hàng”, là sai lệch rõ rệt, giá cổ phiếu sớm muộn cũng phải phản ánh thực tế.

Trái lại, BTCdayu và qinbafrank không đồng ý phép so sánh “CRCL là ngân hàng”. Họ cho rằng, nhìn CRCL chỉ như ăn chênh lệch lãi suất là quá hời hợt.

Theo họ, CRCL làm kiểu kinh doanh “lỗ trước, độc quyền sau”. Chia lợi nhuận không phải bị ép, mà là lựa chọn chiến lược. Không phải để kiếm lời ngắn hạn mà là đổi lấy quy mô, hiệu ứng mạng lưới và vị thế tâm trí người dùng không thể đảo ngược.

Họ so sánh với Amazon, Pinduoduo, JD.com: các công ty này từng lỗ nhiều năm, bị nghi ngờ mô hình kinh doanh, nhưng về sau chứng minh lỗ là “mua thị trường” chứ không phải khiếm khuyết cấu trúc. Đánh giá các công ty này chỉ nhìn lợi nhuận hiện tại sẽ cho ra kết luận “đáng lẽ đã phá sản”.

Họ cho rằng thị trường stablecoin rất dễ “winner-takes-all”, một khi USDC có lợi thế không thể đảo ngược về tuân thủ và quy mô, chia sẻ lợi nhuận hôm nay sẽ chuyển thành quyền định giá trong tương lai. Khi đó từ thế “năn nỉ người khác dùng” sẽ chuyển thành “người khác phải năn nỉ được kết nối”.

2. Liệu chu kỳ giảm lãi suất có phá vỡ mô hình lợi nhuận?

Giang Trác Nhĩ và phe thận trọng rất rõ ràng: lãi suất là dây sống của CRCL.

Do thu nhập của Circle phụ thuộc lớn vào lợi suất trái phiếu Mỹ, chỉ cần xu hướng lãi suất đi xuống, trần doanh thu của CRCL sẽ bị bóp lại hệ thống. Dù quy mô USDC tăng trưởng, trong mắt họ, cũng khó bù hoàn toàn tác động tiêu cực của chu kỳ lãi suất.

Họ thiên về coi CRCL là “mã cổ phiếu chênh lệch lãi suất tài chính” nhạy cảm với lãi suất vĩ mô, chứ không phải công ty công nghệ có động lực tăng trưởng nội sinh.

BTCdayu và qinbafrank lại cho rằng lãi suất không phải biến số quyết định, mà là quy mô.

Họ cho rằng giảm lãi là quá trình từ từ, không phải sụp đổ tức thì. Đồng thời, thời kỳ bùng nổ thực sự của stablecoin còn chưa đến. Một khi luật stablecoin được ban hành, nhiều tổ chức tài chính truyền thống, khách hàng doanh nghiệp bắt đầu dùng stablecoin hợp pháp, quy mô phát hành USDC có thể từ dưới trăm tỷ USD hiện tại lên 200–300 tỷ USD trong vài năm, thậm chí cao hơn.

Họ không quá bận tâm chuyện “năm sau lãi suất là 3% hay 2,5%”. Theo họ, miễn là tốc độ tăng quy mô phát hành vượt xa mức giảm của lãi suất, tổng quy mô thu nhập vẫn mở rộng.

Họ nghiêng về nhận định thị trường hiện tại quá chú ý biến số “lãi suất” hữu hình, mà đánh giá thấp động lực lớn hơn nhưng kín đáo hơn là “quy mô dịch chuyển nhờ tuân thủ”.

Quan trọng hơn, thỏa thuận chia sẻ với Coinbase là “kết quả đàm phán kinh doanh”, không phải bất biến. Khi vị thế thị trường của CRCL chuyển từ “cần kênh phân phối” sang “bị phụ thuộc”, quyền thương lượng sẽ dịch chuyển tự nhiên.

3. Cuộc chiến stablecoin: CRCL có bị các ông lớn đè bẹp?

Giang Trác Nhĩ nhìn nhận cạnh tranh khá bi quan.

Ông cho rằng, một khi các ông lớn tài chính truyền thống như JPMorgan nhập cuộc toàn diện, CRCL với quy mô hiện tại sẽ khó địch nổi về tín nhiệm, kênh phân phối, ảnh hưởng pháp quy. Thậm chí, các ông lớn hoàn toàn có thể dùng trợ giá, cắt lãi, chấp nhận lỗ để lấy thị phần.

Ông nhận định, CRCL không có khả năng chống kiểm duyệt như USDT, cũng không phải không thể thay thế. Khi các tổ chức truyền thống phát hành stablecoin, CRCL có thể bị gạt ra rìa.

@BTCdayu nhấn mạnh, bản chất cạnh tranh stablecoin là cuộc chiến vị trí tâm trí người dùng. USDC đã xây dựng hào lũy vô hình qua tuân thủ, giấy phép, đối tác và tích lũy lâu dài. Đa phần dòng tiền vẫn chảy vào USDC an toàn, được công nhận nhất. Liên minh chiến lược của CRCL với Coinbase, BlackRock, JPMorgan và sắp nhận giấy phép ngân hàng stablecoin đầu tiên tại Mỹ càng củng cố vị thế thị trường.

BTCdayu và qinbafrank khẳng định, nhìn nhận cạnh tranh stablecoin như vậy là sai lầm về logic.

Họ cho rằng, stablecoin không chỉ là sản phẩm tài chính mà là “sản phẩm mạng lưới” điển hình. Hào lũy thực sự không nằm ở vốn mà ở tâm trí người dùng, đồng thuận về an toàn và chi phí chuyển đổi.

Họ chỉ ra, JPMorgan đã có sản phẩm kiểu stablecoin nhưng chủ yếu là “token tiền gửi” cho nội bộ, hệ thống đóng, giống như Q coin phiên bản doanh nghiệp, không phải như USDC trên mạng mở.

Theo họ, stablecoin của các ngân hàng lớn chủ yếu phục vụ nội bộ, không xây dựng mạng lưới thanh toán toàn cầu mở. Đối thủ thực sự của USDC là các stablecoin cũng mở, tuân thủ, có khả năng tích hợp, không phải tài sản đóng của ngân hàng.

4. Tuân thủ là hào lũy hay rủi ro tiềm ẩn?

Giang Trác Nhĩ cho rằng mô hình lợi nhuận CRCL dựa vào ưu thế chế độ do lỗ hổng pháp lý. Chỉ cần luật thay đổi, lợi thế sẽ thành xiềng xích.

BTCdayu và qinbafrank lại tin ngược lại.

Họ cho rằng, stablecoin sớm muộn cũng sẽ “được thu nhận” hợp pháp. Ai hoàn tất tuân thủ trước, người ấy trở thành một phần hạ tầng cấp quốc gia.

Theo logic của họ, tuân thủ là cơ chế loại bỏ đối thủ, không phải xiềng xích. Khi vùng xám bị thu hẹp, USDC đã chuẩn bị kỹ lưỡng về tuân thủ sẽ hưởng lợi nhiều nhất.

5. Giao dịch ngắn hạn: Giải phóng cổ phiếu, áp lực xả và nhịp điệu

Góc nhìn của Phyrex_Ni thiên về giao dịch ngắn hạn.

Anh không quan tâm logic dài hạn mà chú ý cung cầu ngắn hạn. Anh nhấn mạnh CRCL đã bước vào giai đoạn giải phóng cổ phiếu quy mô lớn, các lãnh đạo, sáng lập, nhân viên và nhà đầu tư sớm hết thời gian khóa.

Anh không cho rằng cổ phiếu sẽ bị bán tháo hàng loạt, nhưng đây là giai đoạn “tăng cung đột ngột”, giá cổ phiếu chịu áp lực giảm thêm.

Anh rất rõ ràng: giá hiện tại không đắt, nhưng anh không muốn chịu “chi phí thời gian + chi phí cơ hội”, sẵn sàng chờ hết bất định rồi mới quyết định.

6. Rào cản hiện thực thanh toán: Hạn chế cấu trúc USDC tại Mỹ

Phyrex_Ni nêu một vấn đề ít bàn tới nhưng rất quan trọng: thuộc tính thuế.

Anh chỉ ra, theo luật thuế Mỹ, USDC không được coi là “tiền mặt” mà là “tài sản”. Nghĩa là mỗi lần thanh toán bằng USDC đều có thể phát sinh nghĩa vụ tính thuế lãi vốn.

Điều này khiến USDC rất khó thâm nhập vào thanh toán bán lẻ tại Mỹ. Dù pháp lý thông suốt, chỉ cần luật thuế không đổi, thanh toán C2C quy mô lớn gần như bất khả thi.

Anh cho rằng điều này giới hạn trần thanh toán của USDC tại thị trường Mỹ, khả năng cao chỉ dừng ở B2B, thanh toán xuyên biên giới và hậu trường tài chính, chứ khó trở thành “tiền kỹ thuật số” thực sự.

7. Không gian dài hạn: Là cổ phiếu chu kỳ hay cơ hội cấu trúc?

qinbafrank là người điển hình lạc quan dài hạn.

Logic của anh không phức tạp: stablecoin là sân chơi cực lớn, còn chưa tới trần. Từ vài trăm tỷ USD hiện tại lên vài nghìn tỷ USD trong tương lai là hoàn toàn có thể.

Anh cho rằng, ở một thị trường có không gian tăng trưởng gấp 10 lần, các công ty đầu ngành và cận đầu ngành tự nhiên có quyền được định giá cao. Dù CRCL chưa là số một tuyệt đối, nhưng là đơn vị tuân thủ nhất, được các tổ chức dễ tiếp nhận nhất.

Theo góc nhìn của anh, điều thị trường nên làm không phải lo ngắn hạn, mà là nhận diện doanh nghiệp nào có tư cách tham gia “vòng tích lũy tập trung cuối cùng” ở đường đua cấu trúc này.

Tổng kết

Giá càng rẻ, càng nên nghiên cứu kỹ thay vì phủ định dễ dàng. Hiện tại phe short thấy rủi ro cấu trúc ngắn hạn: chi phí phân phối cao, phụ thuộc lãi suất, áp lực cung do giải phóng cổ phiếu, và tác động tiềm ẩn từ thuế, pháp lý; phe long đặt cược vào lợi ích cấu trúc dài hạn: nhu cầu thanh toán toàn cầu dịch chuyển, tiến trình hợp pháp hóa stablecoin, và thuộc tính “hạ tầng bán chuẩn” của sản phẩm mạng lưới khi đã định hình.

Không thể phủ nhận, trong tương lai gần, Circle khó đánh bại Tether, nhưng cũng vậy, đối thủ mới khó có thể nhanh chóng sao chép con đường tuân thủ, mạng lưới kênh và tích lũy uy tín tổ chức mà Circle đã xây dựng.