Kết thúc câu chuyện giảm một nửa? 10x Research, Cathie Wood, Arthur Hayes tranh luận về chu kỳ bốn năm của Bitcoin sinh tử

比特币经典的“四年减半周期”叙事正遭遇前所未有的挑战。近日，10x Research 主管 Markus Thielen、ARK Invest CEO Cathie Wood 及 BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 等重量级分析师相继发声，认为驱动周期的核心力量已发生根本性转移。他们指出，随着现货 ETF 带来海量机构资金，比特币的市场结构已彻底改变，其价格波动更多与全球流动性、美国大选周期及宏观政策挂钩，而非单纯的供给减半事件。这场关于“周期是否已死”的大讨论，标志着比特币正从一场极客主导的稀缺性实验，加速融入全球宏观资产的定价逻辑。

旧范式的瓦解：为何减半叙事正在失效？

长期以来，比特币市场奉行着一套简洁而有力的叙事逻辑：每隔大约四年，区块奖励减半导致新币供给速率骤降，在需求不变或增长的假设下，供需失衡推动价格进入狂暴牛市，随后在狂热中触顶，并经历漫长熊市筑底。历史数据似乎也支撑了这一观点：2012 年、2016 年和 2020 年的三次减半后，比特币都迎来了令人瞠目结舌的上涨。

然而，2024 年 4 月的最新一次减半后，市场走势却呈现出明显的“背离”。首先，一个划时代的标志性事件是，比特币在减半之前就突破了前高，这在历史上从未发生。其次，减半过去已逾 18 个月，比特币价格虽保持在 11 万美元上方，但并未出现预期中那种非理性的“暴涨-暴跌”行情，月度 RSI 等动量指标显示出克制的增长，而非彻底的狂热。21Shares 在其报告中一针见血地指出：旧的剧本正在被改写。

其根本原因在于市场结构的质变。2024 年 1 月美国现货比特币 ETF 的获批，犹如一道闸门开启，将养老基金、资产管理公司、企业财库等长期、合规的机构资本引入了市场。这些“巨鲸”的投资行为模式与早期的散户投机客截然不同：他们更倾向于长期持有（HODL），对短期新闻和价格波动反应钝化，从而形成了更稳定、更持续的购买力基底。这种需求的“机构化”和“基底化”，平滑了以往由散户情绪驱动的剧烈价格波动。

新驱动力崛起：政治周期与全球流动性的主导地位

如果减半的影响在减弱，那么什么在接管比特币价格的指挥棒？多位分析师将手指向了更宏大、更复杂的领域：全球流动性周期与地缘政治议程。10x Research 的 Markus Thielen 明确提出，比特币的四年周期依然存在，但驱动它的已非技术性的供给削减，而是与美国总统大选周期同步的政治不确定性，以及美联储主导的货币政策松紧。

回顾历史，2013 年、2017 年和 2021 年的市场峰值都出现在第四季度，这与美国大选年的政治博弈期高度吻合。Thielen 分析认为，选举结果带来的政策不确定性（例如现任总统党派可能失去国会多数席位，导致议程受阻），会深刻影响市场风险偏好和资本流向。与此同时，Arthur Hayes 的论点提供了更底层的逻辑：比特币周期本质上一直是全球流动性的函数，而非固化的四年时间表。过去牛市的终结，往往伴随着美元和人民币流动性的同步收紧。

新旧周期驱动逻辑对比

• 旧范式（减半驱动）
  • 核心逻辑：技术设定供给减半 -> 稀缺性叙事 -> 散户FOMO涌入 -> 暴涨暴跌。
  • 市场结构：散户主导，情绪化严重。
  • 波动特征：极高波动性，清晰的大起大落。
  • 典型表现：减半后涨幅动辄数十倍，随后回调 75% 以上。
• 新范式（宏观/流动性驱动）
  • 核心逻辑：全球流动性（利率/财政）-> 机构资产配置决策 -> 政治风险定价 -> 趋势性行情。
  • 市场结构：机构主导，长期资本占比提升。
  • 波动特征：波动率降低，趋势更持久但斜率可能放缓。
  • 典型表现：与美股等风险资产相关性增强，受宏观数据与政策信号影响加大。

当前的市场表现正印证着这一转变。尽管美联储已开启降息，但比特币并未如历史经验那样立即获得强劲上涨动力。Thielen 指出，这是因为主导市场的机构投资者更为谨慎，在美联储信号混杂、流动性实际收紧的背景下，他们不会盲目追涨。资本流入速度相比去年已经放缓，缺乏新的流动性“活水”，市场便更容易陷入震荡盘整，而非开启新一轮抛物线式上涨。

机构视野下的未来：波动率降低与“科技牛市”联动

Cathie Wood 的观点则将这一趋势推向了更乐观的极致。她直接宣布“传统的四年比特币周期已死”，并预言机构的持续入场将不仅改变波动模式，更将把比特币推入“抛物线上升”轨道。Wood 的逻辑建立在两个关键观察上：一是比特币的已实现波动率在近年来已显著下降，这为厌恶剧烈波动的传统大型资金入场扫除了心理障碍；二是机构配置才刚刚“蜻蜓点水”，未来增长潜力巨大。

更有趣的是，Wood 将比特币的未来与“人工智能时代”的科技生产力革命深度绑定。她认为，世界正从“滚动式衰退”转向“滚动式复苏”，可能迎来由生产力驱动的巨大繁荣。在这个叙事里，比特币作为典型的“风险偏好型”（Risk-On）资产，将与科技股一同受益，并将在 2026 年跑赢作为“避险”（Risk-Off）资产的黄金。这一论断彻底将比特币从“数字黄金”的类比中部分解放出来，赋予了它更积极的“科技增长指数”属性。

这种视角下，比特币的估值框架正在经历双重叠加：一方面，它仍部分保留着全球流动性对冲工具和数字稀缺储值资产的属性；另一方面，它越来越多地体现出作为全球科技创新和风险偏好晴雨表的功能。这种复合身份的建立，正是其市场地位深化和成熟的标志。

对投资者的启示：如何在新周期中调整策略？

面对周期的演变，投资者必须相应地更新自己的认知地图和操作工具箱。首先，调整时间锚点。过去那种“减半前后抄底，一年后逃顶”的简单策略可能不再有效。需要更多关注美联储的利率路径、美国财政部的发债计划、以及主要经济体的选举日程表。

其次，重视链上与基本面数据。在机构主导的市场中，仅仅看价格图表已经不够。ETF 的每日资金净流入/流出数据、长期持有者（LTH）的持仓变化、交易所余额、以及 MVRV 等链上估值指标，变得比以往任何时候都更重要。这些数据能更真实地反映“聪明钱”的动向和市场的健康度。

最后，管理波动预期。尽管 Wood 预言了“抛物线”行情，但新周期的上升之路可能不再是一帆风顺的直升，而更可能是“进二退一”、伴随着宏观事件剧烈震荡的阶梯式上行。这意味着投资者需要更大的耐心，并且避免使用过高的杠杆，因为在流动性边际变化时，高杠杆仓位在低波动的盘整市中也容易被清洗出局。

总而言之，关于四年周期生死的大讨论，其意义不在于给出一个非黑即白的结论，而在于它清晰地标志了一个时代的转折点。比特币正在告别其草莽英雄的青春期，带着独特的数字资产禀赋，踉跄却坚定地步入全球宏观金融的成人世界。对于市场参与者而言，理解并适应这一转变，是在下一阶段获取超额收益的关键前提。周期的形式或许在变，但资本追逐增长与对冲风险的本质，从未改变。