Chiến lược giữ coin của doanh nghiệp đối mặt với thử thách cuối cùng: 2028 có thể trở thành mốc sống còn hoặc chết của MicroStrategy

Dù MicroStrategy đã thành công giữ vững vị trí trong chỉ số Nasdaq 100, chiến lược đòn bẩy Bitcoin táo bạo của họ đang gây ra những lo ngại sâu sắc trên thị trường. Phân tích mới nhất chỉ ra rằng, công ty này sẽ đối mặt với áp lực mua lại khoảng 64 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi vào năm 2028, điều này có thể trở thành thử thách sống còn. Nếu việc tái cấp vốn thất bại, việc bán ra 71.000 Bitcoin (ước tính theo giá 9 vạn USD mỗi đồng) để trả nợ sẽ đủ để gây ảnh hưởng lớn đến thanh khoản toàn bộ thị trường Bitcoin. Đồng thời, chỉ số MSCI cũng sẽ xem xét lại tiêu chuẩn đưa vào danh mục của mình vào tháng 1 năm tới, đặt ra câu hỏi căn bản về mô hình kinh doanh của công ty.

Mô hình kinh doanh của MicroStrategy bị đặt dấu hỏi: Vòng hào quang chỉ số không thể che giấu rủi ro sâu xa

Dù biến động thị trường dữ dội, MicroStrategy vẫn giữ được vị trí trong đợt điều chỉnh định kỳ của Nasdaq 100 cuối tuần qua, nhưng điều này không đồng nghĩa với việc mô hình kinh doanh của họ được công nhận toàn diện. Thực tế, công ty nổi tiếng với mô hình “Trái phiếu Bitcoin doanh nghiệp”, đang đối mặt với sự kiểm tra ngày càng khắt khe từ hệ thống tài chính truyền thống. Nhà cung cấp chỉ số toàn cầu MSCI dự kiến sẽ xem xét lại tư cách thành phần của họ vào tháng 1 năm tới, trong khi một số nhà quan sát thị trường chỉ trích gay gắt rằng, cách hoạt động “mua rồi giữ” Bitcoin của họ gần như một quỹ đầu tư đóng, chứ không phải một công ty công nghệ có dòng tiền liên tục.

Chất vấn này không phải là không có cơ sở. Từ khi MicroStrategy khởi xướng mô hình này vào năm 2020, đã có hàng chục công ty bắt chước, nhưng vấn đề cốt lõi vẫn còn bỏ ngỏ: Khi một công ty gần như dùng tất cả nguồn vốn huy động để mua một tài sản biến động không tạo ra dòng tiền, thì tính bền vững dài hạn của nó sẽ ra sao? Đặc biệt trong giai đoạn giá Bitcoin biến động mạnh và kéo giảm giá cổ phiếu — trong ba tháng qua, giá cổ phiếu MicroStrategy đã giảm 47% — khả năng chịu đựng các khoản nợ lớn sắp tới của đòn bẩy này đã trở thành mối quan tâm hàng đầu của nhà đầu tư.

Tâm lý lo ngại của thị trường đang ngày càng gia tăng. Dù MicroStrategy sở hữu lượng Bitcoin khổng lồ (đến mức có thể ảnh hưởng đến thị trường), nhưng hệ thống đánh giá của thị trường tài chính truyền thống lại chú trọng vào mô hình kinh doanh ổn định và khả năng trả nợ. Khi đến năm 2028, thời điểm then chốt này gần kề, xung đột giữa mô hình kinh doanh và quy tắc của thị trường vốn sẽ ngày càng rõ nét.

Thử thách sinh tử năm 2028: Gánh nặng nợ 64 tỷ USD đè nặng

Cơ quan nghiên cứu blockchain Tiger Research trong báo cáo phân tích sâu mới nhất đã xác định rõ năm 2028 là điểm giới hạn rủi ro cấu trúc của MicroStrategy. Báo cáo tiết lộ bước ngoặt quan trọng trong chiến lược huy động vốn của họ: Trước năm 2023, MicroStrategy chủ yếu dựa vào dự trữ tiền mặt và trái phiếu chuyển đổi nhỏ để duy trì lượng Bitcoin khoảng hơn 100.000 đồng. Tuy nhiên, từ năm 2024 trở đi, công ty đã tăng mạnh đòn bẩy tài chính, kết hợp phát hành cổ phần ưu đãi, kế hoạch phát hành theo giá thị trường (ATM) và phát hành trái phiếu chuyển đổi quy mô lớn để huy động vốn.

Chiến lược táo bạo này tạo thành một “vòng phản hồi”: Giá Bitcoin tăng, nâng cao giá trị tài sản thế chấp, từ đó giúp công ty vay thêm tiền để mua nhiều Bitcoin hơn. Tuy nhiên, điểm yếu chí tử của vòng này nằm ở việc lượng trái phiếu chuyển đổi phát hành ra đều có quyền mua lại trước hạn (Call Option) tập trung vào năm 2028. Khi đó, các chủ trái phiếu có quyền yêu cầu công ty mua lại sớm, và MicroStrategy không thể từ chối, tạo ra áp lực thanh toán tập trung lên tới khoảng 64 tỷ USD. Trong bối cảnh thiếu dòng tiền hoạt động liên tục, đây rõ ràng là một “bức tường nợ” dốc đứng.

Tiger Research - Nhìn nhận dữ liệu rủi ro cốt lõi

• Thời điểm rủi ro then chốt: Năm 2028 (khi quyền mua lại trái phiếu chuyển đổi đáo hạn)
• Quy mô áp lực thanh toán: Khoảng 64 tỷ USD
• Quy mô bán ra tiềm năng: Khoảng 71.000 Bitcoin (giá 9 vạn USD mỗi đồng)
• Dự báo tác động thị trường: Tương đương 20-30% khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày tại thời điểm đó
• Ngưỡng phá sản tĩnh: Khi giá Bitcoin giảm xuống còn 23.000 USD (dựa trên dữ liệu 2025)
• Thay đổi ngưỡng phá sản: Từ 12.000 USD năm 2023, lên 18.000 USD năm 2024

Tổn thất chết người do thiếu dòng tiền: Khả năng trả nợ hoàn toàn phụ thuộc vào thị trường

Báo cáo của Tiger Research chỉ rõ điểm yếu căn bản của MicroStrategy: Công ty đã đầu tư gần như toàn bộ vốn huy động vào mua Bitcoin, thay vì đầu tư vào các tài sản vận hành tạo ra dòng tiền liên tục. Báo cáo nhấn mạnh: “Nếu các khoản vốn này được phân bổ vào các tài sản sản xuất, công ty sẽ có nguồn trả nợ tự nhiên. Tuy nhiên, họ tập trung vào tích lũy Bitcoin, dẫn đến lượng tiền mặt có thể dùng để mua lại rất ít.” Điều này có nghĩa khả năng trả nợ của công ty gần như hoàn toàn phụ thuộc vào hiệu suất của thị trường Bitcoin và khả năng tái cấp vốn của họ.

Chiến lược “mạnh ai nấy làm” này có thể làm tăng lợi nhuận trong chu kỳ tăng trưởng, nhưng cực kỳ nguy hiểm trong giai đoạn thanh khoản khan hiếm hoặc thị trường giảm điểm. Báo cáo cảnh báo rằng, nếu việc tái cấp vốn năm 2028 bị cản trở, MicroStrategy sẽ buộc phải bán khoảng 71.000 Bitcoin (giá 9 vạn USD) để trả nợ. Việc bán ra quy mô lớn như vậy sẽ tương đương 20-30% khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của toàn thị trường Bitcoin vào thời điểm đó, có khả năng gây ra phản ứng dây chuyền, đẩy thị trường vào vòng xoáy giảm, thậm chí làm xấu đi tình hình tài chính của công ty.

Điều đáng chú ý là, báo cáo cũng chỉ ra rằng, so với MicroStrategy, các công ty dự trữ tài sản kỹ thuật số mới nổi bắt chước mô hình này trong giai đoạn cuối của thị trường tăng giá sẽ có rủi ro cao hơn. Chúng thiếu các cơ chế an toàn đa tầng và kinh nghiệm thị trường mà MicroStrategy đã xây dựng sau đợt suy thoái năm 2022, khả năng chống chịu rủi ro kém hơn nhiều.

Ảnh hưởng thị trường và bài học ngành

Trường hợp của MicroStrategy cung cấp một ví dụ cảnh báo sâu sắc cho toàn ngành tiền mã hóa, đặc biệt là lĩnh vực phân bổ tài sản doanh nghiệp. Nó cho thấy, ngay cả khi nắm giữ các tài sản mã hóa cốt lõi nhất, việc sử dụng đòn bẩy quá mức và bỏ qua xây dựng dòng tiền có thể gây ra những cú sốc tàn khốc tại thời điểm nhất định. Đối với nhà đầu tư, điều này nhấn mạnh rằng khi đánh giá các “công ty nắm giữ Bitcoin”, không chỉ dựa vào số lượng nắm giữ hay niềm tin, mà còn phải xem xét kỹ cấu trúc bảng cân đối kế toán, thời hạn nợ và rủi ro thanh khoản tiềm năng.

Về phía thị trường, áp lực bán ra của MicroStrategy vào năm 2028 là một rủi ro dài hạn cần được dự liệu trước. Nó nhắc nhở các nhà tham gia thị trường rằng, dù Bitcoin đã được chấp nhận phần nào như tài sản doanh nghiệp, nhưng độ biến động cao của nó và cấu trúc nợ cứng của các công ty truyền thống tồn tại mâu thuẫn tự nhiên. Trong tương lai, các mô hình nắm giữ Bitcoin ổn định hơn có thể cần khám phá qua việc thế chấp, vay mượn qua DeFi để tạo lợi nhuận, hoặc phân bổ một phần vốn vào các dự án hạ tầng Web3 có khả năng tạo ra dòng tiền để xây dựng bảng cân đối lành mạnh hơn.

Hiện tại, ngưỡng phá sản tĩnh của MicroStrategy là giá Bitcoin 23.000 USD, còn khoảng cách giảm giá khoảng 73% so với giá hiện tại, có vẻ như an toàn. Tuy nhiên, báo cáo nhấn mạnh rằng, ngưỡng này sẽ tiếp tục tăng lên khi nợ tăng nhanh hơn tốc độ tích lũy Bitcoin. Cuối cùng, sự phán xét của thị trường sẽ diễn ra vào năm 2028, để kiểm nghiệm xem cuộc “thí nghiệm Bitcoin doanh nghiệp” này là biểu tượng của đổi mới tài chính hay là kết thúc của trò chơi đòn bẩy.