Đại vị thế Short Burry bài viết dài độ sâu mới nhất: Tại sao tôi lại nhìn nhận tiêu cực mọi thứ

Có câu nói rằng, đích đến của nhà đầu tư là người nổi tiếng trên mạng, “hoài nghi Vương Thâm, hiểu Vương Thâm, trở thành Vương Thâm”.

Không ngờ, nhà đầu tư lớn Michael Burry lại cũng đi theo con đường này, bắt đầu làm dịch vụ trả phí cho kiến thức.

Một câu chuyện hài: Học cách Michael Burry, người đầu cơ lớn, “đi short” Nvidia và đạt được lợi nhuận 1,5 lần trong vòng 3 tháng:

1）Rút ra 800 triệu để mua quyền chọn bán của Nvidia;

2. Công bố trước 13F và quảng bá rầm rộ vị thế bán khống của mình trên internet, gây ra cuộc thảo luận sôi nổi trên thị trường;

3）Trong thời điểm thị trường có biến động cao, bắt đầu viết bài cho dịch vụ đăng ký trả phí, giá 379 đô la Mỹ/năm;

4. Ngay lập tức 80.000 người đăng ký, nhận 320 triệu USD doanh thu đăng ký mỗi tháng / 30 triệu USD mỗi năm.

Để xứng đáng với khoản phí đăng ký 30 triệu đô la, Burry gần đây đã đăng hai bài viết, quan điểm cốt lõi của ông chỉ là một câu: Lần này không có gì khác biệt, chỉ là bong bóng.

Anh ấy muốn chứng minh rằng ngay cả vào năm 2000, những gì thúc đẩy bong bóng cũng chính là những “ngôi sao” công ty đã tạo ra lợi nhuận khổng lồ năm đó.

Đối mặt với việc Burry bán khống (anh ta luôn nhấn mạnh “NVIDIA giống như Cisco”), NVIDIA cũng đã phản công.

Vào cuối tuần trước, đội ngũ IR của NVIDIA đã gửi cho các nhà phân tích của Phố Wall một bản ghi nhớ nội bộ dài bảy trang, trực tiếp trả lời hơn mười thắc mắc (bao gồm khấu hao GPU và tài chính nợ luân chuyển).

NVIDIA đã phản hồi rằng: Đối với tuyên bố "tình hình hiện tại tương tự như trong lịch sử, liên quan đến các vụ gian lận kế toán với tài trợ từ nhà cung cấp và các thực thể mục đích đặc biệt (SPV) (Enron, WorldCom, Lucent)”, tình huống của NVIDIA hoàn toàn khác biệt với các vụ gian lận kế toán trong lịch sử, vì hoạt động kinh doanh cốt lõi của NVIDIA về mặt kinh tế là vững mạnh, báo cáo của chúng tôi đầy đủ và minh bạch, và chúng tôi rất coi trọng danh tiếng về sự trung thực của mình. Khác với Enron, NVIDIA sẽ không sử dụng các thực thể mục đích đặc biệt để che giấu nợ và thổi phồng doanh thu.

Còn đối với vấn đề khấu hao GPU, tức là một số công ty áp dụng phương pháp khấu hao sáu năm cho GPU, nhưng Burry cho rằng tuổi thọ thực tế của chip ngắn hơn sáu năm. Khách hàng của NVIDIA đã làm tăng lợi nhuận bằng cách phân bổ chi phí khấu hao vào các chu kỳ thời gian dài hơn.

NVIDIA trong một ghi chú cho biết: “Dựa trên tuổi thọ thực tế và mô hình sử dụng, khách hàng của NVIDIA sẽ thiết lập chu kỳ khấu hao GPU từ 4-6 năm. Những GPU cũ như A100 (phát hành năm 2020) vẫn duy trì tỷ lệ sử dụng cao và có thể tạo ra lợi nhuận đáng kể, giá trị kinh tế của chúng vượt xa những gì một số nhà bình luận đã tuyên bố là 2-3 năm.”

Bạn nghĩ sao về quan điểm bán khống của Burry? Tiếp theo, tôi sẽ dịch bài viết đầu tiên mà ông ấy đăng vào ngày 24 tháng 11: “Đặc điểm chính của bong bóng: Sự tham lam ở phía cung (Dấu hiệu chính của một bong bóng: Sự tham lam ở phía cung), Hướng dẫn dị giáo của các ngôi sao AI (Phần 1)” :

01, Đặc điểm hàng đầu của bong bóng: Sự tham lam từ phía cung

Hành động ngu ngốc (Folly)

Hành động ngu xuẩn có thể mang lại sự giàu có. Sự phá hủy sáng tạo và những hành động điên rồ chính là lý do khiến Mỹ trở thành trung tâm đổi mới toàn cầu. Tại đây, các công ty được phép đi đến sự diệt vong thông qua đổi mới.

Và nhiều công ty sẽ xuất hiện như nấm sau mưa, lặp lại sai lầm. Đôi khi, công ty mới chỉ là sự chuyển mình của công ty cũ; đôi khi, những ông trùm trong ngành hiện tại thực sự đã có một “bản sao” gần như hoàn toàn giống hệt từ những năm trước, chỉ có điều sản phẩm của bản sao đó xuất hiện quá sớm.

Luật phá sản, luật hợp đồng, cũng như luật tài sản và luật án lệ của chúng tôi đã chịu thử thách, trong khi bảo vệ sự đổi mới này, khiến cho các quốc gia khác phải ngưỡng mộ.

Đây là điều vinh quang. Nó không liên quan đến việc suy nghĩ một cách dè dặt và trưởng thành. Nếu những đứa trẻ ở Silicon Valley đều như vậy, thì những hành động ngu ngốc sẽ không bao giờ xảy ra, đó mới là một bi kịch.

Vì vậy, những hành động ngu ngốc sẽ không thể tránh khỏi việc đi quá xa. Kết quả là - các công ty sẽ đóng cửa hàng loạt. Các nhà đầu tư mất vốn vĩnh viễn, nhân viên mất việc.

Hôm nay, chúng ta vẫn chưa đến bước đó. Nhưng để hiểu “hành động ngu ngốc vinh quang” ngày hôm nay và các biện pháp đối phó, cần phải phân tích và điều tra nó thành các phần khác nhau. Điều này không thể được trình bày trong một bài viết hoặc một bài đăng.

Chúng ta sẽ bắt đầu bằng một cái nhìn tổng quan ngắn gọn về hành động ngu ngốc quy mô như vậy - tức là “bong bóng internet không có lợi nhuận (dot.com)” vào những năm 1990. Nhiều người đã ghi nhớ sai, hoặc hoàn toàn không biết đó là gì.

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang của chúng ta là một trong số đó, ông đã trở thành nạn nhân của một trong những câu chuyện giả mạo phổ biến nhất hiện nay.

“Những công ty này (hôm nay) … thực sự có mô hình kinh doanh và lợi nhuận, vì vậy đây thực sự không phải là một vấn đề.”

—— Jerome Powell, ngày 29 tháng 10 năm 2025

Tôi không đồng ý.

Khẩu hiệu của thời kỳ cuồng nhiệt đó là “Lưu lượng Internet tăng gấp đôi sau mỗi 100 ngày”.

Đó vẫn chỉ là một bong bóng cơ sở hạ tầng truyền tải dữ liệu, chứ không phải là một bong bóng “.com” về nội dung Internet.

Chắc chắn rồi, con rối tất (thú cưng của Pets.com) thì thật sự rất thú vị.

Pets.com là một trong những trường hợp thất bại gây sốc nhất trong lịch sử Silicon Valley. Nhưng trước khi nó sụp đổ, họ đã gây ấn tượng với một loạt quảng cáo rối tay bằng tất đầy sức hút. Những quảng cáo này đứng đầu danh sách quảng cáo Super Bowl hay nhất mọi thời đại mà chúng tôi đã bình chọn.

Vì vậy, có lẽ trong bong bóng lớn thực sự có chứa bong bóng nhỏ. Trong những năm 1920 cũng có nhiều tình huống tương tự.

Nhưng, thay vì nói rằng nó được điều khiển bởi các công ty Internet không có lợi nhuận, tốt hơn là nói rằng Nasdaq (NASDAQ) mạnh mẽ, đã tiến lên và bước vào thế kỷ mới vào năm 1999, được điều khiển bởi các cổ phiếu lớn có lợi nhuận cao. Trong số đó có “Bốn kỵ sĩ” của thời đại đó: Microsoft, Intel, Dell và Cisco.

NASDAQ là một chỉ số trọng số theo vốn hóa thị trường, vì vậy giá trị vốn hóa lớn nhất đóng góp phần lớn vào hiệu suất, giống như hôm nay. Một công ty có lợi nhuận cao - Qualcomm đã tăng 2619% vào năm 1999, với giá trị vốn hóa thị trường đạt 56 tỷ đô la vào cuối năm.

Nó không phải là một trường hợp duy nhất. Applied Materials tăng 198%. Amgen tăng 147%. Cisco tăng 125%. Microsoft tăng 68%. Oracle tăng 309%.

Sun Microsystems đã đạt giá trị thị trường 1350 tỷ USD vào cuối năm 1999, tăng 244%, nhưng điều này chỉ dựa trên khoảng 1 tỷ USD lợi nhuận ròng. Cổ phiếu của Lam Research đã tăng hơn 500% vào năm 1999, nó không phải là kiểu công ty nhất thời. Comcast đã tăng 66%. Qwest Communication cũng đã bay cao.

Tất cả những điều này đều là những công ty lớn đáng tin cậy và thực sự.

Những công ty không có lợi nhuận mà các nhà đầu cơ hôm nay có thể nghĩ đến - như VA Linux, Webvan, Ask Jeeves - chỉ niêm yết vào quý 4 năm 1999. Còn những gã khổng lồ thua lỗ được ưa chuộng khác - Pets.com và webMethods - thậm chí đã bỏ lỡ những năm 90, cho đến quý 1 năm 2000 mới niêm yết. Tất cả chúng đều không phải là yếu tố chính của sự tăng giá lịch sử trên Nasdaq.

Vì vậy, về lịch sử phổ biến của bong bóng internet là “bong bóng công ty không có lợi nhuận”, liên quan đến đỉnh điểm và sự sụp đổ của Nasdaq, thật không may phần lớn là tin giả. Hầu hết các nguồn vốn đều được dẫn dắt bởi các cổ phiếu blue-chip có lợi nhuận lớn, trước tiên tăng vọt lên, rồi lại giảm xuống.

Ngay cả Gemini và các mô hình ngôn ngữ lớn khác cũng đã sai về điều này. Thực tế, tôi đã cố gắng giáo dục chúng, và cuối cùng chúng sẽ thừa nhận rằng chúng đã sai, nhưng trong các câu hỏi tiếp theo lại mắc lỗi một lần nữa. Điều này liên quan đến một vấn đề của LLM và AI sinh tạo (GenAI), tôi sẽ viết một bài khác để giải thích chi tiết.

Nói rằng một số công ty không có lợi nhuận không phải là điểm mấu chốt. Điều quan trọng nhất là, giống như hôm nay, thị trường vốn đã từng nhiệt tình ủng hộ những người ủng hộ xây dựng truyền dữ liệu cuồng nhiệt.

• AT&T chi 20 tỷ đô la mỗi năm để xây dựng lưu trữ dữ liệu, vận chuyển đường dài và các tài sản khác.
• MCI đã chi 15 tỷ đô la.
• Sprint đã tiêu tốn hàng trăm tỷ đô la cho dịch vụ không dây PCS, trong khi dịch vụ này thực tế cần một loại điện thoại thông minh chưa được phát minh.
• BellSouth và SBC (hiện đã hợp nhất thành Verizon) cũng đã chi hàng trăm tỷ đô la để nâng cấp khu vực dịch vụ của họ để cung cấp internet tốc độ cao.
• Global Crossing đã chi 20 tỷ USD để lắp đặt cáp ngầm.
• Mức 3 đã tiêu tốn 200 tỷ đô la.
• Các nhà điều hành trao đổi địa phương cạnh tranh (CLECS, như Adelphia, Covad, XO Communications, v.v.) đã chi 30 tỷ USD.
• Công ty Williams (Williams, đúng vậy, công ty khí tự nhiên đó) đã chi hàng tỷ đô la để làm cho bộ phận truyền dữ liệu của mình phù hợp với hệ thống ống dẫn khí tự nhiên.
• 360 Networks và các tổ hợp cáp ngầm như Flag và TAT-14, mỗi công ty đã chi hàng trăm tỷ đô la.

Nhiều sợi quang cần nhiều bộ định tuyến hơn, nhiều bộ định tuyến có nghĩa là nhiều sợi quang hơn, đây là một chu trình phản hồi vô hạn tích cực. Tất cả những điều này đều nhằm thực hiện nhiệm vụ dường như không thể hoàn thành: truyền dữ liệu với tốc độ ngày càng nhanh đến từng hộ gia đình trên toàn cầu, những nhiệm vụ này dường như là vô tận.

“Nhiệm vụ dường như là vô tận.” Nghe có quen thuộc không?

Tôi liệt kê chi tiết những điều này để đảm bảo rằng độc giả hiểu - đây không chỉ là một hiện tượng “bong bóng Internet (dot.com)” mà cũng không phải là vấn đề thiếu hỗ trợ từ thị trường vốn hoặc thiếu dòng tiền.

Không, đây là một vấn đề thừa cung thảm khốc và nhu cầu cực kỳ thiếu hụt. Đặc biệt tại Hoa Kỳ, tốc độ phổ cập kết nối băng thông rộng rất chậm.

Điều này không phải là “lần này khác biệt”, mặc dù nhiều người cố gắng làm cho nó trông khác đi.

Đầu tiên, chúng ta nên chú ý đến những cơn sốt quan trọng khác kể từ năm 2000. Đáng chú ý là bong bóng bất động sản vào những năm 2000 và cách mạng dầu khí đá phiến vào những năm 2010. Về cơn sốt bất động sản, tôi có nhiều điều muốn nói, nhưng đó là một chủ đề khác, vì không thực sự liên quan ở đây.

Dưới đây, tôi đã tạo một bảng biểu, chia tổng vốn đầu tư ròng của chỉ số S&P 500 (chi phí vốn trừ đi khấu hao) cho tổng sản phẩm trong nước danh nghĩa (GDP), và chồng lên đó các đỉnh điểm thị trường chứng khoán liên quan.

Tôi khuyên bạn nên phóng to biểu đồ để nghiên cứu kỹ lưỡng, sau đó hãy tiếp tục đọc.

Đầu tư ròng ( chi tiêu vốn S&P 500 trừ khấu hao ) / GDP danh nghĩa, 1991-2025

Hình ảnh đánh dấu: Đỉnh Nasdaq vào tháng 3 năm 2000; Đỉnh S&P 500 vào tháng 11 năm 2007; Đỉnh chỉ số năng lượng S&P vào tháng 7 năm 2014; Đỉnh Nasdaq 100 vào quý 4 năm 2025.

Biểu đồ này chứa nhiều thông tin.

Đầu tư vốn ròng là tổng chi tiêu vốn trừ đi khấu hao, tôi chia đầu tư ròng cho GDP danh nghĩa để thực hiện so sánh tương đương giữa các thời kỳ lịch sử khác nhau. Dữ liệu được vẽ dưới dạng biểu đồ cột; các cột màu xanh đại diện cho mức đầu tư vốn ròng trong quý đó. Phạm vi dữ liệu từ năm 1991 đến năm 2025.

Các đường dọc màu sắc từ trên xuống dưới đánh dấu đỉnh đầu cơ của cổ phiếu thường liên quan đến cơn sốt đầu tư. Đường màu cam bên phải là mức cao nhất gần đây của chỉ số Nasdaq 100.

Điều quan trọng là, mô hình bạn thấy là: đỉnh thị trường chứng khoán thường xảy ra giữa cơn sốt đầu tư; trong một số trường hợp, như năm 2000, thậm chí xảy ra trước khi chi tiêu vốn đạt đỉnh.

Đây chính là sự thể hiện trực quan của đỉnh cao cuồng nhiệt - các nhà đầu tư và nhà đầu cơ điên cuồng hoan hô cho các kế hoạch chi tiêu khổng lồ nhiều năm của các CEO, thưởng cho mỗi đô la chi tiêu với giá trị thị trường 2 đô la, 3 đô la hoặc thậm chí cao hơn. Các khoản khuyến khích cổ phần (Stock-based compensation) gây sốc đảm bảo rằng biện pháp khuyến khích này ăn sâu vào tâm trí mọi người, ngay cả khi thị trường đã đạt đỉnh từ lâu. Hy vọng luôn tồn tại, đặc biệt là trong thời kỳ bong bóng.

Hôm nay, khuyến khích cổ phần còn gây sốc hơn cả 25 năm trước. Hẹn gặp lại vào ngày khác để bàn chi tiết.

Trong năm qua, Meta, Google, Oracle và những doanh nghiệp siêu quy mô khác (hyperscalers) đã phát hiện ra rằng kế hoạch chi tiêu khổng lồ là bí quyết chắc chắn để tăng giá cổ phiếu. Thậm chí Alibaba cũng đã tham gia vào trò chơi này, công bố kế hoạch chi tiêu lớn cho trung tâm dữ liệu AI, cuối cùng đã nâng giá cổ phiếu của mình lên từ tình trạng trì trệ gần 4 năm.

Cuốn sách “Tài khoản vốn: Một nhà quản lý quỹ báo cáo về một thập kỷ đầy biến động, 1993-2002” (Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade, 1993-2002) do Edward Chancellor biên tập ghi lại chi tiết các liên lạc nội bộ và khác của Marathon Asset Management trong thời kỳ bong bóng vào những năm 90.

Marathon gọi vấn đề đầu tư quá mức vốn mà tôi đã mô tả ở trên là sản phẩm của “Lý thuyết chu kỳ vốn (Capital Cycle Theory)”.

Tôi chỉ mới phát hiện ra cuốn sách này gần đây, nhưng tôi thấy rằng CCT là một khung vững chắc để phân tích cơn sốt đầu tư vốn do sự cuồng nhiệt thúc đẩy. Hơn nữa, cuốn sách này cũng là tài liệu tuyệt vời đầu tiên để hiểu về lịch sử thực sự của sự phồn thịnh và suy thoái vào những năm 90.

Cuốn sách này có giá bán lẻ hơn 1000 đô la, nhưng bạn có thể tìm thấy phiên bản PDF miễn phí trên mạng. Đây là một trang trong cuốn sách của tôi.

Tại đây trích dẫn nội dung trong sách về sự dư thừa cung ứng trong ngành viễn thông và sự sụt giảm giá cả, đề cập rằng cho đến năm 2002, tỷ lệ sử dụng sợi quang chưa đến 5%.

Điều tôi nhấn mạnh là một thực tế đáng kinh ngạc: đến năm 2002, trong thời kỳ bong bóng với việc xây dựng hạ tầng dữ liệu điên cuồng như vậy, chỉ có dưới 5% thực sự được đưa vào hoạt động (sử dụng). Điều này đại diện cho cách mà ban quản lý và nhà đầu tư đã sai lầm một cách tàn nhẫn trong việc đánh giá tương lai trước mắt.

Tôi chưa bao giờ ở trong vị trí đó, nhưng dường như đây là một phần đặc biệt không thể tránh khỏi trong bản chất con người qua lịch sử.

Tôi có thể kể cho bạn nghe về cách mà đỉnh thị trường vào ngày 10 tháng 3 năm 2000 xuất hiện. Nói cách khác, sự kiện này xảy ra mà không có lý do rõ ràng nào.

Chi tiêu vốn quang học chính vẫn đang trong kế hoạch và thực hiện. Nhu cầu về thiết bị mạng vẫn rất cao. Doanh thu của Cisco sẽ tăng 55% vào năm 2000. Quang học cần bộ định tuyến. Bộ định tuyến giúp quang học. Nhưng cổ phiếu lại đang giảm.

Chỉ số Nasdaq đã không quay trở lại mức cao đó trong hơn 16 năm sau đó.

Tuy nhiên, cái đỉnh đó thực sự rất không nổi bật.

Với sự tiến triển của năm 2000, sự thiếu hụt linh kiện và hạn chế về năng lực sản xuất trở thành điều bình thường. Nhu cầu dường như rất mạnh mẽ, nhưng điều này chỉ là công ty công nghệ bán cho công ty công nghệ, mọi thứ đều mang danh nghĩa mở rộng truyền tải dữ liệu.

“Chúng tôi không thấy bất kỳ dấu hiệu nào cho thấy sự chuyển đổi kinh doanh internet mạnh mẽ… đang chậm lại - thực tế, chúng tôi tin rằng nó đang tăng tốc trên toàn cầu.”

—— CEO Cisco: Báo cáo tài chính quý IV năm 2000 được công bố

“……Do hạn chế công suất toàn ngành và nhu cầu chưa từng có đối với sản phẩm viễn thông của chúng tôi, chúng tôi đã trải qua tình trạng thiếu linh kiện.”

—— Giám đốc điều hành Agilent: Tháng 11 năm 2000

“Dựa trên động lực và đơn hàng tồn đọng mạnh mẽ mà chúng tôi đã trải qua trong chín tháng đầu năm, chúng tôi vẫn dự kiến rằng tỷ lệ tăng trưởng năm 2000 so với năm 1999 sẽ khoảng 40%.”

—— Mạng Bắc Điện (Nortel): Thông cáo báo chí tháng 10 năm 2000

“Cisco thật may mắn khi ở trung tâm của một cuộc cách mạng kinh tế không chỉ tái cấu trúc nền kinh tế mà còn tái cấu trúc mọi khía cạnh của xã hội.”

—— Giám đốc điều hành Cisco: Thông cáo báo chí ngày 24 tháng 9 năm 2000

“Chúng tôi không thấy bất kỳ dấu hiệu nào của sự chậm lại. Chúng tôi đã cung cấp hướng dẫn chính xác cho Phố Wall, và chúng tôi có thể thực hiện theo kế hoạch.”

—— Giám đốc chiến lược của Cisco: Ngày 3 tháng 11 năm 2000

Sau đó, sự sụp đổ của công ty Enron vào mùa hè năm 2001 đã gây sốc cho nhiều người. Cisco đã tăng trưởng doanh thu 17% vào năm 2001, nhưng bắt đầu thua lỗ.

NASDAQ đã giảm 62% so với đỉnh điểm của nó vào cuối năm 2001 - trong khi Cisco giảm 78%. Những nhà đầu tư chỉ bán ra khi có tín hiệu chậm lại đã chịu tổn thất nặng nề.

Các nhà đầu tư lạc quan trong thị trường chứng khoán AI gần như đồng thanh tuyên bố rằng, việc chi tiêu lớn sẽ tiếp tục diễn ra trong ngày hôm nay cũng như trong tương lai có thể dự đoán được, và sẽ dẫn đến việc thị trường chứng khoán tiếp tục tăng trong vài tháng và thậm chí vài năm tới. Tôi nghe nói rằng, chúng ta hiện đang ở năm 1997.

Nhưng lịch sử lại kể một câu chuyện khác. Bong bóng bất động sản và cuộc cách mạng dầu đá phiến có động lực tương tự, cũng không phải là ngoại lệ.

Năm gã khổng lồ công nghệ niêm yết trong cơn sốt AI hôm nay - Microsoft, Google, Meta, Amazon và Oracle, cùng với một số công ty khởi nghiệp đang trong giai đoạn phát triển, hứa hẹn sẽ đầu tư gần 3 triệu tỷ đồng vào cơ sở hạ tầng AI trong vòng 3 năm tới. Các nhà đầu tư chắc chắn cũng vui mừng về điều này.

OpenAI, chủ sở hữu tư nhân của nền tảng AI sinh tạo ChatGPT đang được sử dụng rộng rãi, chỉ trong 8 năm tới đã cam kết chi tiêu một con số đáng kinh ngạc là 1.4万亿美元. Doanh thu của nó chưa bằng 2% con số này, trong khi khoản lỗ vượt quá 2% con số này. Giám đốc điều hành của nó, Sam Altman, đã được hỏi về vấn đề này:

“Sự hấp dẫn của việc niêm yết thường chỉ xảy ra trong một số ít trường hợp, khi những người đó viết những bài đăng vô lý như ‘OpenAI sắp phá sản’, tôi rất muốn nói với họ rằng họ hoàn toàn có thể bán khống cổ phiếu, tôi rất muốn thấy họ chịu thiệt hại vì điều đó.”

Một CEO của một công ty khởi nghiệp thua lỗ đã bắt đầu luyện tập những lời quát mắng của mình đối với những kẻ bán khống. Điều này thật sự nói lên tất cả. Nó đã nhận được sự hỗ trợ từ thị trường vốn, với định giá đạt 5000 tỷ đô la và vẫn chưa niêm yết.

5000 tỷ đô la đã vượt qua tổng giá trị thị trường của tất cả các công ty internet và viễn thông không có lợi nhuận niêm yết trong những năm 90. Thực tế, 5000 tỷ đô la chính là giá trị thị trường mà Cisco đạt được vào tháng 3 năm 2000.

Dù sao đi nữa, năm công ty công nghệ lớn nhất niêm yết hôm nay “Kỵ sĩ” thật sự thú vị ở nhiều khía cạnh.

Thực tế cho thấy, những công ty lớn chi tiêu như nước này trong khi tăng kế hoạch chi tiêu cho cùng một loại chip/máy chủ, vẫn đang kéo dài thời gian khấu hao hiệu quả của những tài sản này. Mô hình tài trợ từ nhà cung cấp (vendor-financing) kiểu cũ từ những năm 90 đã trở lại, chỉ là với một kiểu dáng mới.

Một lần nữa, có một công ty “Cisco” nằm ở trung tâm của mọi thứ, cung cấp “cái xẻng” cho tất cả mọi người, kèm theo một tầm nhìn vĩ đại. Nó có tên là Nvidia.

“Về bong bóng AI có rất nhiều cuộc thảo luận. Từ góc độ của chúng tôi, chúng tôi thấy điều hoàn toàn khác. Nhắc nhở rằng, Nvidia khác với bất kỳ bộ tăng tốc nào khác. Chúng tôi đã thể hiện xuất sắc ở mọi giai đoạn của AI, từ tiền huấn luyện, hậu huấn luyện đến suy diễn. Với khoản đầu tư 20 năm của chúng tôi vào thư viện tăng tốc CUDA-X, chúng tôi cũng thể hiện xuất sắc trong mô phỏng khoa học và kỹ thuật, đồ họa máy tính, xử lý dữ liệu có cấu trúc đến học máy cổ điển. Lựa chọn Nvidia là bởi vì kiến trúc đơn lẻ của chúng tôi thực hiện tất cả 3 sự chuyển đổi này. Do đó, đối với bất kỳ hình thức và chế độ nào của AI trên tất cả các ngành, trên mỗi giai đoạn của AI, trên tất cả các nhu cầu tính toán đa dạng trong đám mây, cũng như từ đám mây đến doanh nghiệp và đến robot, đây là một kiến trúc.”

——Giám đốc điều hành Nvidia Huang Renxun (Jen-Hsun Huang), ngày 19 tháng 11 năm 2025

Trong bài viết này, tôi đã làm rõ một số lịch sử liên quan, đặt nền tảng cho nội dung tiếp theo. Tôi hy vọng điều này sẽ hữu ích cho bạn.

Tôi đã giới thiệu lý thuyết chu kỳ vốn (Capital Cycle Theory) và chứng minh bằng biểu đồ rằng đỉnh thị trường chứng khoán thường xuất hiện ở giữa cơn sốt đầu tư cuồng nhiệt, đây là một mô hình rõ ràng.

Cuộc điều tra sẽ tiếp tục ở phần thứ hai, chúng tôi sẽ xem xét kỹ lưỡng các vấn đề kế toán liên quan đến những người chơi lớn nhất ở đây - điều này là phổ biến cho bất kỳ “hành động ngu ngốc vinh quang” nào.

Tôi kết thúc bằng một câu nói ít được biết đến của một nhân vật nổi tiếng. Đây luôn là một trong những câu nói yêu thích của tôi.

“Nếu bạn đi khắp nơi để chọc thủng bóng, bạn sẽ không phải là người được yêu thích nhất trong phòng.”

Charlie Munger, R.I.P.

02、Một bài viết sâu sắc trong khu vực bình luận

*Tất nhiên, những khán giả đã bỏ ra 379 đô la cũng có những tài năng ẩn giấu, không phải là người bình thường. Có một bài bình luận mà tôi cảm thấy viết cũng khá thú vị, nên tôi xin dịch luôn: *

Kinh tế học của cơ sở hạ tầng AI: Khấu hao (bao gồm mô hình khấu hao Excel)

Mỗi lần thịnh vượng kinh tế lớn đều không thể tách rời khỏi cơ sở hạ tầng thực chất. Những quan sát gần đây của Boli đã thúc đẩy tôi nghiên cứu sâu hơn về sự khấu hao của cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo và sự khác biệt so với sự khấu hao của các thời kỳ xây dựng vốn quy mô lớn trước đây. Bài viết này sẽ so sánh từ góc độ khấu hao thời kỳ đường sắt, thời kỳ bong bóng internet và thời kỳ trí tuệ nhân tạo.

Thời đại đường sắt

Thế kỷ 19 và đầu thế kỷ 20 là thời kỳ thịnh vượng của đường sắt, đặc trưng bởi khoản đầu tư khổng lồ vào công trình hạ tầng ban đầu và tuổi thọ kinh tế rất dài. Các đường ray, cầu và hầm được xây dựng bằng vốn cổ phần và nợ dài hạn có thể có tuổi thọ lên tới hàng chục năm (tương tự như việc xây dựng công suất năng lượng tái tạo ngày nay). Tuổi thọ kinh tế của những tài sản này nằm trong khoảng từ 25 đến 100 năm, nói cách khác, tỷ lệ khấu hao hiệu quả của chúng khoảng từ 1% đến 4% mỗi năm. Đường sắt có đặc điểm của một dịch vụ công ích độc quyền: chi phí vốn ban đầu cao, khấu hao hàng năm thấp và nhu cầu có thể dự đoán, từ đó mang lại dòng tiền dài hạn. Đầu tư lớn ngay bây giờ có thể mang lại lợi ích trong hàng chục năm.

Thời kỳ bong bóng Internet

So với thời đại đường sắt, tài sản trong thời đại viễn thông phức tạp hơn, vì một số tài sản có tuổi thọ kinh tế dài hơn các tài sản khác (ví dụ, tuổi thọ của cáp quang và ống dẫn là 30-40 năm, trong khi tuổi thọ của thiết bị mạng là 3-5 năm). Trong toàn bộ mạng viễn thông, điều này tương đương với tỷ lệ khấu hao khoảng 5-10% mỗi năm. Ngay cả sau cuộc suy thoái kinh tế năm 2000, cáp quang và ống dẫn vẫn có giá trị trong nhiều năm sau đó, một số vẫn đang hoạt động cho đến ngày nay. Trong trường hợp này, vấn đề chi tiêu vốn bị lỗi thời thực sự tồn tại, nhưng vẫn nằm trong tầm kiểm soát.

Thời đại trí tuệ nhân tạo

Cấu trúc chi tiêu vốn cho trí tuệ nhân tạo hoàn toàn khác biệt so với các chu kỳ cơ sở hạ tầng trước đây. Hiện nay, một phần lớn đầu tư đang chảy vào các tài sản có vòng đời kinh tế ngắn hơn, đặc biệt là các cụm GPU và mạng lưới đòi hỏi băng thông cao. Mô hình Excel đính kèm cho phép bạn điều chỉnh những giả định này, nhưng tình huống cơ bản đã rõ ràng thể hiện sự thay đổi động này.

Giả sử tuổi thọ kinh tế của GPU tiên tiến là ba năm, thì khoảng 78% sản lượng kinh tế của trung tâm dữ liệu trí tuệ nhân tạo sẽ cạn kiệt trong ba năm đầu (lưu ý là tuổi thọ kinh tế, không phải tuổi thọ sử dụng). Thực tế, khi đầu tư 100 đô la vào tính toán trí tuệ nhân tạo tiên tiến, đến năm thứ ba chỉ còn lại 22 đô la có khả năng cạnh tranh kinh tế. Sự mất giá còn lại không phải do sự suy giảm hiệu suất vật lý mà là do công nghệ đã lỗi thời.

Điều này tạo ra một nghĩa vụ tái đầu tư khác biệt so với bất kỳ thời kỳ thịnh vượng cơ sở hạ tầng nào trong quá khứ (như dưới đây), giá trị do mỗi thế hệ phần cứng tạo ra phải đủ lớn để bù đắp cho chu kỳ khấu hao nhanh chóng và lặp đi lặp lại.

Chính sách khấu hao

Trong năm năm qua, chính sách khấu hao của máy chủ GPU chưa thống nhất. Microsoft đã giới hạn thời gian khấu hao cho máy chủ và thiết bị mạng là 4 năm trước năm tài chính 2023, nhưng hiện tại giả định tuổi thọ kinh tế của chúng là 6 năm. Alphabet cũng đã áp dụng cách làm tương tự. Meta đã kéo dài tuổi thọ sử dụng của máy chủ lên 5,5 năm vào tháng 1 năm 2025, dự kiến sẽ giảm 2,9 tỷ đô la chi phí khấu hao.

AWS đã liên tục loại bỏ một số tài sản trước thời hạn và rút ngắn tuổi thọ từ 6 năm xuống 5 năm. Nếu một tài sản có tuổi thọ kinh tế là 2-3 năm, trong khi tuổi thọ kế toán là 5-6 năm, sẽ dẫn đến: a) do khấu hao thấp, lợi nhuận sớm bị đánh giá quá cao; b) khấu hao sau này tăng tốc, áp lực chi tiêu vốn gia tăng, từ đó kéo theo dòng tiền. Hiệu quả của chính sách kéo dài khấu hao là giảm chi phí khấu hao hàng năm, tăng lợi nhuận ngắn hạn và làm dịu tác động của chi tiêu lớn cho trí tuệ nhân tạo.

Những tài sản này có thực sự có thể phát huy tác dụng lâu dài không?

Đúng vậy — nhưng không áp dụng cho phát triển trí tuệ nhân tạo tiên tiến. GPU cũ vẫn hữu ích trong việc suy luận các mô hình nhỏ và đối phó với các đỉnh nhu cầu. Tuy nhiên, khi giá đơn vị của chúng mất tính cạnh tranh so với tiêu thụ năng lượng và chi phí cơ sở hạ tầng, giá trị kinh tế của chúng sẽ giảm mạnh. Thực tế, cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo đang tiến hóa thành hai cấp độ kinh tế: chi tiêu vốn cho đào tạo (cần chip và kiến trúc mới nhất) và chi tiêu vốn cho suy luận (có thể sử dụng chip cũ, nhưng tuổi thọ dài hơn, tuy nhiên nhạy cảm hơn với tối ưu hóa mô hình). Cấu trúc kép này có nghĩa là việc cập nhật phần cứng nhanh chóng và sự thay đổi liên tục của nhu cầu mô hình sẽ mang lại rủi ro khấu hao.

Điều này có ý nghĩa gì đối với các nhà đầu tư?

A) Bởi vì các nhà điều hành trung tâm dữ liệu quy mô lớn có thể rơi vào một cuộc cạnh tranh khốc liệt, họ cần liên tục tăng cường chi tiêu vốn để duy trì tính cạnh tranh. Điều này sẽ dẫn đến gánh nặng chi tiêu vốn liên tục gia tăng một cách cấu trúc, do đó cần phải phản ánh rõ ràng điều này trong các giả định mô hình hóa và định giá của các nhà điều hành trung tâm dữ liệu quy mô lớn.

B) Lợi nhuận kế toán giảm mạnh trong ngắn hạn, yêu cầu các nhà đầu tư đánh giá xem các khoản chi tiêu vốn đã đầu tư có thể tạo ra đủ lợi tức kinh tế hay không. Điều này cần hiểu sâu sắc về cách trí tuệ nhân tạo sẽ tích hợp vào các sản phẩm hiện có hoặc sản phẩm mới.

C) Ngành kinh tế có thể đã trải qua những thay đổi cơ bản (tức là chi tiêu vốn ở mức cao liên tục).

Kết luận

Các nhà đầu tư khi dự đoán dòng tiền tự do nên chú ý đến tỷ lệ tái đầu tư tiềm ẩn cũng như tính hợp lý của giả định về lợi tức chi tiêu vốn cho trí tuệ nhân tạo.

Vấn đề cốt lõi không còn chỉ đơn thuần là “Cơ hội của trí tuệ nhân tạo lớn đến mức nào?” mà là “Liệu doanh nghiệp này có thể tiếp tục tái đầu tư cần thiết để duy trì vị thế dẫn đầu?”

Những doanh nghiệp sở hữu bảng cân đối tài chính vững mạnh, quyền lựa chọn tích hợp sản phẩm và khả năng định giá, có thể biến chu kỳ tài sản ba năm thành giá trị kinh tế lâu dài sẽ trở thành những người chiến thắng cuối cùng. Trong khi đó, những kẻ thất bại sẽ nhận ra quá muộn rằng, trong lĩnh vực trí tuệ nhân tạo, sự khấu hao không chỉ là một chú thích kế toán mà là đặc điểm cốt lõi của mô hình kinh doanh.