Token mua lại, tái xuất hiện

Tác giả: Ekko an và Ryan Yoon

Việc mua lại, vốn đã bị đình trệ vào năm 2022 do áp lực từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ, giờ đây lại trở thành tâm điểm. Báo cáo này do Tiger Research thực hiện, phân tích cách mà cơ chế từng được coi là không khả thi này đã trở lại thị trường.

Tóm tắt điểm chính

• Hyperliquid 99% mua lại và thảo luận về việc khởi động lại mua lại của Uniswap đã khiến việc mua lại trở thành tâm điểm chú ý.
• Trước đây được cho là không khả thi, việc mua lại giờ đây trở nên khả thi nhờ vào “dự án tiền mã hóa” của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ và sự ra mắt của “Đạo luật Rõ ràng”.
• Tuy nhiên, không phải tất cả các cấu trúc mua lại đều khả thi, điều này xác nhận rằng yêu cầu cốt lõi của phi tập trung vẫn rất quan trọng.

1. Mua lại sau ba năm trở lại

Sự mua lại đã biến mất khỏi thị trường tiền điện tử sau năm 2022, sẽ xuất hiện trở lại vào năm 2025.

Năm 2022, Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ coi việc mua lại là một hoạt động phải chịu sự quản lý chứng khoán. Khi một hợp đồng sử dụng doanh thu của nó để mua lại token của chính nó, SEC coi đây là việc cung cấp lợi ích kinh tế cho những người nắm giữ token, về bản chất tương đương với cổ tức. Bởi vì việc phân phối cổ tức là một đặc điểm cốt lõi của chứng khoán, bất kỳ token nào thực hiện mua lại đều có thể được phân loại là chứng khoán.

Do đó, các dự án lớn như Uniswap đã hoặc là trì hoãn kế hoạch mua lại của họ hoặc hoàn toàn ngừng thảo luận. Không có lý do gì để gánh chịu rủi ro quy định trực tiếp.

Tuy nhiên, đến năm 2025, tình hình đã thay đổi.

Uniswap đã khôi phục cuộc thảo luận về việc mua lại và một số giao thức, bao gồm Hyperliquid và Pump.fun, đã thực hiện kế hoạch mua lại. Những điều từng được coi là không khả thi cách đây vài năm giờ đã trở thành xu hướng. Vậy, điều gì đã thay đổi?

Báo cáo này khám phá lý do tại sao việc mua lại bị dừng lại, cách mà các quy định và mô hình cấu trúc đã phát triển, cũng như sự khác biệt trong phương pháp mua lại của mỗi giao thức ngày nay.

2. Tại sao việc mua lại lại biến mất: Giải thích chứng khoán của SEC

Việc mua lại biến mất có liên quan trực tiếp đến quan điểm của SEC về chứng khoán. Từ năm 2021 đến năm 2024, sự không chắc chắn về quy định trong toàn bộ lĩnh vực tiền điện tử là rất cao.

Khung thử nghiệm Howey là công cụ mà SEC sử dụng để xác định liệu một hành vi có cấu thành chứng khoán hay không. Nó bao gồm bốn yếu tố, tài sản đáp ứng tất cả các yếu tố đó sẽ đủ điều kiện cho hợp đồng đầu tư.

Dựa trên bài kiểm tra này, SEC liên tục tuyên bố rằng nhiều tài sản tiền điện tử thuộc phạm vi hợp đồng đầu tư. Việc mua lại cũng được giải thích theo logic tương tự. Khi áp lực quản lý gia tăng trên toàn thị trường, hầu hết các giao thức không còn lựa chọn nào khác ngoài việc từ bỏ kế hoạch thực hiện mua lại.

SEC không coi việc mua lại là một cơ chế kinh tế token đơn giản. Trong hầu hết các mô hình, giao thức sử dụng doanh thu của nó để mua lại token, sau đó phân phối giá trị cho những người nắm giữ token hoặc những người đóng góp cho hệ sinh thái. Theo SEC, điều này tương tự như cổ tức hoặc phân phối cho cổ đông sau khi công ty mua lại.

Do việc bốn yếu tố của thử nghiệm Howe phù hợp với cấu trúc này, giải thích “mua lại = hợp đồng đầu tư” ngày càng trở nên sâu sắc hơn. Áp lực này là nghiêm trọng nhất đối với các thỏa thuận lớn ở Mỹ.

Uniswap và Compound đều được điều hành bởi đội ngũ của Mỹ và đã phải chịu sự kiểm tra quy định trực tiếp. Do đó, họ phải rất thận trọng khi thiết kế kinh tế token và bất kỳ hình thức phân phối thu nhập nào. Ví dụ, công tắc phí của Uniswap đã ở trạng thái không kích hoạt kể từ năm 2021.

Do rủi ro về quy định, các giao thức chính đã tránh bất kỳ cơ chế nào phân phối thu nhập trực tiếp cho người nắm giữ token hoặc có thể ảnh hưởng đáng kể đến giá token. Các thuật ngữ như “tăng giá” hoặc “chia sẻ lợi nhuận” cũng đã bị loại bỏ khỏi giao tiếp công khai và tiếp thị.

3. Sự thay đổi quan điểm của SEC: Dự án tiền điện tử

Nói một cách nghiêm ngặt, SEC đã không “phê duyệt” việc mua lại vào năm 2025. Điều thay đổi là cách giải thích của họ về cấu trúc chứng khoán.

• Gensler: Dựa trên kết quả và hành vi (Token được bán như thế nào? Quỹ có phân phối giá trị trực tiếp không?)
• Atkins: Dựa trên cấu trúc và kiểm soát (Hệ thống có phi tập trung không? Thực tế do ai kiểm soát?)

Dưới sự lãnh đạo của Gensler vào năm 2022, SEC nhấn mạnh kết quả và hành vi. Nếu doanh thu được chia sẻ, thì token đó có xu hướng được coi là chứng khoán. Nếu quỹ can thiệp theo cách ảnh hưởng đến giá, nó cũng sẽ được coi là chứng khoán.

Đến năm 2025, dưới sự lãnh đạo của Atkins, khung đã chuyển sang cấu trúc và kiểm soát. Trọng tâm chuyển sang việc ai quản lý hệ thống, và hoạt động phụ thuộc vào quyết định của con người hay mã tự động hóa. Nói tóm lại, SEC bắt đầu đánh giá mức độ phân cấp thực tế.

Nguồn tài liệu: Tòa án quận phía Nam New York, Hoa Kỳ

Vụ kiện Ripple (XRP) trở thành một tiền lệ quan trọng.

Vào năm 2023, tòa án đã phán quyết rằng XRP được bán cho các nhà đầu tư tổ chức đủ tiêu chuẩn là chứng khoán, trong khi XRP giao dịch trên sàn cho các nhà đầu tư bán lẻ thì không thuộc chứng khoán. Cùng một mã thông báo có thể thuộc các phân loại khác nhau tùy thuộc vào cách bán. Điều này củng cố một cách giải thích rằng vị thế chứng khoán không phụ thuộc vào chính mã thông báo mà phụ thuộc vào phương thức bán và cấu trúc hoạt động, quan điểm này ảnh hưởng trực tiếp đến cách đánh giá mô hình thu hồi.

Những chuyển biến này sau đó được tích hợp dưới sáng kiến mang tên “Dự án Crypto”. Sau “Dự án Crypto”, vấn đề cốt lõi của SEC đã thay đổi:

Ai thực sự kiểm soát mạng lưới? Quyết định được đưa ra bởi quỹ hay do DAO quản lý? Phân phối thu nhập và tiêu hủy token là thực hiện theo lịch trình thủ công hay được thực hiện tự động bởi mã?

Nói cách khác, SEC bắt đầu xem xét sự phi tập trung thực chất, thay vì cấu trúc bề ngoài. Hai sự chuyển đổi quan điểm trở nên đặc biệt quan trọng.

1. Vòng đời
2. Chức năng phi tập trung

3.1. Vòng đời

Sự chuyển biến đầu tiên là việc đưa ra cái nhìn về vòng đời của token.

SEC không còn coi token là chứng khoán vĩnh viễn hoặc không phải chứng khoán vĩnh viễn. Thay vào đó, họ nhận ra rằng các đặc điểm pháp lý của token có thể thay đổi theo thời gian.

Ví dụ, trong giai đoạn đầu của dự án, nhóm bán token để huy động vốn, các nhà đầu tư mua token với hy vọng rằng khả năng thực thi mạnh mẽ của nhóm sẽ làm tăng giá trị của token. Vào thời điểm này, cấu trúc này phụ thuộc nhiều vào nỗ lực của nhóm, điều này khiến cho việc bán này về cơ bản giống như một hợp đồng đầu tư truyền thống.

Khi mạng bắt đầu thấy ứng dụng thực tế, việc quản trị trở nên phi tập trung hơn và các giao thức hoạt động đáng tin cậy mà không cần sự can thiệp trực tiếp của đội ngũ, sự giải thích cũng vì thế mà thay đổi. Việc hình thành giá cả và vận hành hệ thống không còn phụ thuộc vào khả năng hoặc nỗ lực liên tục của đội ngũ. Một yếu tố quan trọng trong đánh giá của SEC - “phụ thuộc vào nỗ lực của người khác” - đã bị suy yếu. SEC mô tả giai đoạn này là giai đoạn chuyển tiếp.

Cuối cùng, khi mạng lưới bước vào giai đoạn trưởng thành, đặc điểm của token có sự khác biệt rõ rệt so với giai đoạn ban đầu. Nhu cầu chủ yếu được thúc đẩy bởi việc sử dụng thực tế hơn là đầu cơ, và chức năng của token trở nên giống như một hàng hóa trong mạng lưới. Vào thời điểm này, việc áp dụng logic chứng khoán truyền thống trở nên khó khăn.

Nói một cách đơn giản, quan điểm về vòng đời của SEC công nhận rằng, trong giai đoạn đầu, các đồng token có thể giống như hợp đồng đầu tư, nhưng khi mạng lưới trở nên phi tập trung và tự duy trì, việc phân loại chúng là chứng khoán trở nên khó khăn hơn.

3.2. Tính năng phi tập trung

Thứ hai là phi tập trung chức năng. Quan điểm này không quan tâm đến số lượng nút tồn tại mà là thực tế ai nắm giữ quyền kiểm soát.

Ví dụ, một giao thức có thể đang hoạt động với mười nghìn nút trên toàn cầu, với mã thông báo DAO của nó được phân phối cho hàng chục nghìn người nắm giữ. Nhìn bề ngoài, nó có vẻ hoàn toàn phi tập trung.

Tuy nhiên, nếu quyền nâng cấp hợp đồng thông minh được nắm giữ bởi một ví đa chữ ký của quỹ ba người, nếu kho bạc được điều khiển bởi ví quỹ và nếu các tham số phí có thể được quỹ thay đổi trực tiếp, thì SEC không coi đây là phi tập trung. Thực tế, quỹ kiểm soát toàn bộ hệ thống.

So với, ngay cả khi một mạng chỉ được vận hành bởi một trăm nút, nếu tất cả các quyết định quan trọng đều cần phải bỏ phiếu DAO, nếu kết quả được thực hiện tự động bởi mã và nếu quỹ không thể can thiệp tùy ý, thì SEC có thể sẽ coi nó là phi tập trung hơn.

4. Luật rõ ràng (Clarity Act)

Một yếu tố khác khiến cuộc thảo luận về việc mua lại có thể xuất hiện trở lại vào năm 2025 là “Đạo luật rõ ràng”, một sáng kiến lập pháp được Quốc hội Hoa Kỳ đưa ra. Đạo luật này nhằm mục đích tái định nghĩa cách các token nên được phân loại theo luật pháp.

Mặc dù “Dự án tiền điện tử” của SEC tập trung vào việc xác định những mã thông báo nào đủ điều kiện là chứng khoán, nhưng Đạo luật Rõ ràng đã đặt ra một câu hỏi cơ bản hơn: Mã thông báo là gì như một tài sản pháp lý?

Nguyên tắc cốt lõi rất đơn giản: một đồng token sẽ không trở thành chứng khoán vĩnh viễn chỉ vì nó được bán theo hợp đồng đầu tư. Khái niệm này tương tự như phương pháp vòng đời của SEC, nhưng cách áp dụng thì khác.

Theo giải thích trước đó của SEC, nếu một token được bán như một phần của hợp đồng đầu tư ICO, thì token đó có thể được coi là chứng khoán vô thời hạn.

“Dự luật rõ ràng” đã tách biệt các yếu tố này. Nếu một mã thông báo được bán dưới dạng hợp đồng đầu tư vào thời điểm phát hành, thì vào thời điểm đó nó được coi là “tài sản hợp đồng đầu tư”. Nhưng một khi nó vào thị trường thứ cấp và được giao dịch bởi người dùng bán lẻ, nó sẽ được phân loại lại là “hàng hóa kỹ thuật số”.

Nói một cách đơn giản, một token có thể là chứng khoán khi phát hành, nhưng một khi nó được phân phối đầy đủ và giao dịch tích cực, nó sẽ trở thành tài sản số thông thường.

Phân loại này rất quan trọng vì nó thay đổi các cơ quan quản lý. Bán hàng ban đầu thuộc phạm vi quản lý của SEC, trong khi hoạt động thị trường thứ cấp thuộc phạm vi quản lý của CFTC. Khi việc quản lý chuyển giao, các ràng buộc liên quan đến quản lý chứng khoán mà các giao thức phải đối mặt khi thiết kế cấu trúc kinh tế của chúng đã giảm.

Sự chuyển biến này ảnh hưởng trực tiếp đến cách giải thích việc mua lại. Nếu một mã thông báo được phân loại là hàng hóa kỹ thuật số trên thị trường thứ cấp, thì việc mua lại không còn được coi là “cổ tức tương tự chứng khoán”. Ngược lại, nó có thể được coi là quản lý cung ứng, tương tự như chính sách tiền tệ trong hệ thống hàng hóa. Nó trở thành một cơ chế để vận hành nền kinh tế mã thông báo, thay vì phân phối lợi nhuận cho các nhà đầu tư.

Cuối cùng, “Đạo luật rõ ràng” đã chính thức hóa khái niệm rằng các đặc điểm pháp lý của token có thể thay đổi tùy theo ngữ cảnh, điều này giảm bớt gánh nặng quy định cấu trúc liên quan đến thiết kế mua lại.

5. Chuyển sang mua lại và thiêu hủy

Vào năm 2025, cơ chế mua lại và tự động tiêu hủy sẽ được tái hiện. Trong mô hình này, doanh thu không được phân phối trực tiếp cho các chủ sở hữu token, hội đồng quản trị không có quyền kiểm soát giá cả hoặc nguồn cung, và quy trình tiêu hủy được thực hiện thông qua thuật toán. Do đó, cấu trúc này càng xa rời các yếu tố mà cơ quan quản lý đã đánh dấu trước đó.

Uniswap đã công bố “Đề xuất thống nhất” vào tháng 11 năm 2025, điều này rõ ràng đã chỉ ra sự chuyển biến này.

Trong chế độ này, một phần phí giao dịch tự động được phân bổ cho kho bạc DAO, nhưng không có bất kỳ khoản thu nhập nào được phân bổ trực tiếp cho người nắm giữ UNI. Ngược lại, một hợp đồng thông minh mua UNI trên thị trường công khai và tiêu hủy nó, từ đó giảm nguồn cung và gián tiếp hỗ trợ giá trị. Tất cả các quyết định quản lý quy trình này đều được đưa ra thông qua bỏ phiếu DAO, Quỹ Uniswap không can thiệp.

Sự thay đổi quan trọng nằm ở cách giải thích hành vi đó.

Các đợt mua lại sớm được coi là một hình thức “phân phối lợi nhuận” cho các nhà đầu tư. Mô hình vào năm 2025 sẽ định nghĩa lại cơ chế này như là việc điều chỉnh cung, hoạt động như một phần của chính sách mạng lưới, thay vì cố ý tác động đến giá cả.

Cấu trúc này không mâu thuẫn với quan điểm của SEC năm 2022 và phù hợp với phân loại “hàng hóa kỹ thuật số” được định nghĩa trong Đạo luật Rõ ràng. Một khi token được xem là hàng hóa thay vì chứng khoán, việc điều chỉnh nguồn cung sẽ giống như một công cụ chính sách tiền tệ, thay vì một khoản thanh toán tương tự như cổ tức.

Quỹ Uniswap trong đề xuất của mình cho biết, “Môi trường này đã thay đổi” và “Sự rõ ràng trong quy định của Hoa Kỳ đang phát triển”. Điểm chính ở đây là các cơ quan quản lý không rõ ràng cho phép mua lại. Ngược lại, ranh giới quy định rõ ràng hơn cho phép các giao thức thiết kế các mô hình đáp ứng kỳ vọng tuân thủ.

Trong quá khứ, bất kỳ hình thức mua lại nào cũng được coi là rủi ro quản lý. Đến năm 2025, vấn đề đã chuyển từ “liệu có được phép mua lại hay không” sang “thiết kế của nó có thể tránh gây ra lo ngại về chứng khoán hay không”.

Sự chuyển đổi này đã mở ra không gian cho việc thực hiện mua lại theo khuôn khổ tuân thủ.

6. Thỏa thuận thực hiện mua lại

Thỏa thuận đại diện cho cơ chế mua lại và tiêu hủy được thực hiện vào năm 2025 là Hyperliquid. Cấu trúc của nó mô tả một số đặc điểm quyết định:

• Cơ chế tự động hóa: Mua lại và tiêu hủy hoạt động dựa trên quy tắc của giao thức, không phải do quyết định tùy ý của quỹ.
• Doanh thu không thuộc quỹ: Doanh thu không chảy vào ví do quỹ kiểm soát, hoặc ngay cả khi chảy vào, quỹ cũng không thể sử dụng nó để ảnh hưởng đến giá.
• Không chia sẻ phí trực tiếp: Doanh thu không được trả cho người nắm giữ token. Nó chỉ được sử dụng để điều chỉnh nguồn cung hoặc chi phí vận hành mạng.

Điểm quan trọng là, mô hình này không còn hứa hẹn cung cấp lợi ích kinh tế trực tiếp cho các chủ sở hữu token. Nó đóng vai trò như một chính sách cung ứng mạng. Cơ chế này đã được thiết kế lại để phù hợp với các giới hạn mà các cơ quan quản lý sẵn sàng chấp nhận.

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là tất cả các đợt mua lại đều an toàn.

Mặc dù việc mua lại đã lấy lại đà, nhưng không phải lần nào thực hiện cũng đều gánh chịu cùng một rủi ro quản lý. Sự chuyển mình trong quy định vào năm 2025 đã mở ra cánh cửa cho việc mua lại tuân thủ cấu trúc, thay vì cho các kế hoạch xử lý tùy ý, một lần hoặc do quỹ điều hành.

Logic của SEC vẫn nhất quán:

• Nếu quỹ quyết định thời điểm mua trên thị trường, thì điều này sẽ củng cố giải thích về “hỗ trợ giá có chủ đích”.
• Ngay cả khi có bỏ phiếu DAO, nếu quyền nâng cấp hoặc thực thi cuối cùng nằm trong tay quỹ, thì không đáp ứng yêu cầu phân cấp.
• Nếu giá trị tích lũy được trao cho những người nắm giữ cụ thể thay vì bị tiêu hủy, thì điều này tương tự như cổ tức.
• Nếu thu nhập từ quỹ chuyển vào thị trường để mua thì sẽ dẫn đến giá trị tăng lên, điều này sẽ củng cố kỳ vọng của nhà đầu tư và phù hợp với các yếu tố của bài kiểm tra HAO.

Nói ngắn gọn, việc mua lại theo quyết định, ngẫu nhiên hoặc do quỹ kiểm soát vẫn không thể thoát khỏi sự xem xét chứng khoán.

Cũng cần lưu ý rằng việc mua lại không đảm bảo giá trị sẽ tăng. Việc tiêu hủy sẽ giảm cung, nhưng đó chỉ là một cơ chế kinh tế mã thông báo lâu dài. Việc tiêu hủy không thể làm cho các dự án yếu trở nên mạnh; ngược lại, các dự án mạnh có thể củng cố cơ sở của mình thông qua một hệ thống tiêu hủy được thiết kế tốt.