Tài chính phi tập trung sinh tử quyết: Mê cung mua lại và cuộc khủng hoảng hệ thống của Zero-sum trò chơi

Giới thiệu: Một cuộc khủng hoảng niềm tin bùng phát

Vào tháng 11 năm 2025, ngành DeFi đã trải qua một “cơn bão hoàn hảo” hiếm có. Trong vòng một tuần, Balancer đã mất 128 triệu USD, Stream đã gây ra 285 triệu USD nợ xấu, bốn stablecoin đã về 0, và toàn bộ thị trường stablecoin đã thu hẹp 2 tỷ USD. Hầu như vào cùng một thời điểm, Uniswap đã đưa ra đề xuất công tắc phí đã được ấp ủ trong hai năm, và thị trường đã reo hò phấn khởi.

Các sự kiện bùng nổ đã phơi bày những vấn đề về an ninh, tính minh bạch và quản trị hệ thống của DeFi, trong khi đề xuất công tắc phí đại diện cho cách phản ứng điển hình của ngành đối với những vấn đề này - đối phó với khủng hoảng thông qua kỹ thuật tài chính và phân phối lại lợi ích.

Phương thức phản hồi này có hiệu quả không? Điểm cốt lõi của báo cáo này là: Hiện tại DeFi không đối mặt với khủng hoảng định giá, mà là khủng hoảng tạo ra giá trị. Khi vấn đề cơ bản của ngành là không thể liên tục tạo ra giá trị cho người dùng, thì các hoạt động vốn như mua lại, tắt phí không chỉ không giải quyết được vấn đề, mà còn có thể làm gia tăng khủng hoảng.

Phần 1: Bão tố và mua lại - Cuộc chiến của hai sức mạnh

Sức mạnh của sự hủy diệt tại sao lại vượt qua nỗ lực xây dựng

TVL của Balancer giảm mạnh 50% trong một ngày, Stream đã gây ra bốn stablecoin về zero, vượt xa ảnh hưởng của tổn thất trực tiếp. Tốc độ lây lan này chứng minh: Khủng hoảng niềm tin một khi xảy ra, sức tàn phá sẽ lan tỏa theo cấp số nhân.

Trong khi đó, các kế hoạch mua lại quy mô lớn mà ngành đã thúc đẩy trong năm qua gần như hoàn toàn thất bại. Aave tiếp tục mua vào trong thời điểm bất lợi, hình thành vị thế cao, trong khi MakerDAO mặc dù có nền tảng mạnh mẽ nhưng giá chỉ đạt 1/3 so với đỉnh lịch sử.

Có một sự bất đối xứng sâu sắc xuất hiện ở đây: Xây dựng là tuyến tính, chậm chạp, cần đầu tư liên tục; trong khi phá hủy là cấp số nhân, tức thì, có thể xóa sạch mọi tích lũy. Việc mua lại cố gắng giải quyết vấn đề phía cầu (niềm tin an toàn, tăng trưởng người dùng) thông qua tối ưu hóa phía cung (hủy bỏ token), trong khi sự sụp đổ trực tiếp phá hủy nền tảng của cầu.

Sai lầm hệ thống đằng sau việc mất hiệu lực mua lại

Một. Xem triệu chứng như nguyên nhân bệnh. Các giao thức cho rằng giá token thấp là vấn đề, vì vậy họ thực hiện mua lại để tăng giá. Nhưng giá thấp chỉ là triệu chứng, nguyên nhân thực sự là sự đình trệ trong kinh doanh, mất người dùng, và giảm sức cạnh tranh.

Hai. Nhầm lẫn kích thích ngắn hạn với giá trị dài hạn. Mua lại có thể mang lại sự tăng giá ngắn hạn, nhưng nếu không có cải thiện trong kinh doanh, giá sẽ nhanh chóng giảm trở lại. Thị trường sẽ không liên tục nâng cao định giá chỉ vì việc mua lại, giá cuối cùng sẽ được quyết định bởi sự tăng trưởng và câu chuyện.

Những sai lầm này chỉ ra một nguồn gốc chung: coi DeFi như một trò chơi tài chính thuần túy, trong khi bỏ qua thực tế rằng nó về cơ bản là một sản phẩm công nghệ cần liên tục tạo ra giá trị cho người dùng. Hyperliquid hình thành bánh đà tích cực thông qua tối ưu hóa sản phẩm → tăng trưởng người dùng → tăng trưởng khối lượng giao dịch, việc mua lại chỉ là điểm nhấn thêm. Các giao thức khác chỉ có việc mua lại mà không có sự tăng trưởng kinh doanh, việc mua lại trở thành “trò chơi Ponzi bảo vệ bằng tiết kiệm”.

Phần 2: Khó khăn của Uniswap - Cạm bẫy của trò chơi tổng bằng không

Công tắc phí bị hiểu nhầm

Đề xuất bật tắt phí Uniswap đã thúc đẩy giá token tăng hơn 40%, nhưng sự lạc quan này được xây dựng trên một sự hiểu lầm cơ bản. Thị trường nghĩ rằng đây là kế hoạch mua lại, nhưng thực tế lại là lấy 17-25% từ doanh thu LP để chuyển cho giao thức. Đây là một trò chơi có tổng bằng không - mỗi đô la doanh thu của giao thức đều được lấy từ LP.

Sự khác biệt nhận thức này đã đẩy tất cả các vấn đề thất bại trong việc mua lại trước đó đến mức cực đoan. Các trường hợp trước đây ít nhất về lý thuyết không gây tổn hại cho các bên liên quan hiện có, trong khi công tắc phí Uniswap đã chủ động tạo ra một cuộc nội chiến giữa LP và các chủ sở hữu token - hy sinh nền tảng của giao thức (LP cung cấp tính thanh khoản) để làm hài lòng các cổ đông của giao thức (các chủ sở hữu UNI).

Sự chồng chéo của ba cuộc khủng hoảng

Thời điểm không đúng: Uniswap ra mắt công tắc phí khi dư chấn của vụ nổ chưa lắng xuống, khủng hoảng niềm tin ngày càng sâu sắc. Khi thị trường cần câu trả lời cho “làm thế nào để đảm bảo an toàn cho vốn”, thì những gì được cung cấp lại là giải pháp “làm thế nào để phân bổ lại lợi nhuận”.

Khách hàng rời bỏ: Trên chuỗi Base, tỷ suất lợi nhuận của Aerodrome đã gấp nhiều lần so với Uniswap, và chênh lệch sẽ càng mở rộng khi công tắc phí được kích hoạt. Các LP lý trí chỉ xem tỷ suất lợi nhuận, họ sẽ không ở lại vì lòng trung thành với thương hiệu.

Nghịch lý chu kỳ: Nếu công tắc phí dẫn đến dòng chảy thanh khoản, có thể hình thành một chu kỳ tiêu cực - Lợi nhuận LP giảm → Thanh khoản giảm → Trượt giá giao dịch tăng → Trải nghiệm người dùng kém hơn → Khối lượng giao dịch giảm → Doanh thu của giao thức thấp hơn mong đợi → Nhiều LP rời đi.

Bản chất của trò chơi không có người thắng

Đặt công tắc phí Uniswap trong bối cảnh lớn hơn, nó đại diện cho một xu hướng nguy hiểm: khi ngành không thể tạo ra giá trị gia tăng, nó sẽ chuyển sang trò chơi phân bổ tài sản có sẵn.

Mỗi khi đổi mới dừng lại, tăng trưởng người dùng chậm lại, giao thức có xu hướng sử dụng kỹ thuật tài chính để “tối ưu hóa” - điều chỉnh cấu trúc phí, thiết kế kinh tế token phức tạp, giới thiệu các cơ chế mua lại và tiêu hủy khác nhau. Điểm chung của những hoạt động này là: phân phối lại giá trị đã có, thay vì tạo ra giá trị mới.

Sự thành công của Hyperliquid chứng minh một con đường khác: thông qua đổi mới sản phẩm → tăng trưởng người dùng → tăng trưởng doanh thu thực sự để hỗ trợ việc mua lại. Đây là trò chơi gia tăng, là trò chơi hợp tác, tất cả các bên tham gia đều có thể hưởng lợi, vì chiếc bánh đang ngày càng lớn lên.

Chi phí công tắc đại diện cho trò chơi lưu lượng, là trò chơi không có tổng. Chiếc bánh không lớn hơn, chỉ là được cắt lại. Trò chơi này có thể làm hài lòng những người nắm giữ UNI trong ngắn hạn, nhưng chắc chắn sẽ gây hại cho nền tảng của giao thức trong dài hạn.

Phần 3: Con đường phá vỡ để tạo ra giá trị

Từ khủng hoảng định giá đến khủng hoảng tạo ra giá trị

DeFi hiện tại không phải đối mặt với khủng hoảng định giá (giá token quá thấp), mà là khủng hoảng tạo ra giá trị (không thể liên tục tạo ra giá trị cho người dùng).

Sự khác biệt giữa hai điều này là rất quan trọng. Nếu là khủng hoảng niềm tin, thì việc mua lại, mở/đóng phí và các loại hình tài chính khác thực sự là phương án hợp lý. Nhưng nếu là khủng hoảng tạo ra giá trị, thì những hành động này chỉ như mò kim đáy bể - chúng tiêu tốn tài nguyên nhưng không thể giải quyết vấn đề căn bản, thậm chí có thể làm trầm trọng thêm khủng hoảng.

TVL DeFi đã phục hồi lên 89% mức đỉnh lịch sử, nhưng giá token nói chung chỉ phục hồi 20-40%. Sự phân kỳ này cho thấy, tiền đã quay trở lại, nhưng niềm tin thì chưa quay lại. Người dùng sẵn sàng sử dụng DeFi để kiếm lợi nhuận, nhưng không muốn nắm giữ token DeFi, vì họ không tin rằng các giao thức này có thể tạo ra giá trị bền vững.

Sự kiện bão lửa đã làm sâu sắc thêm sự nghi ngờ này. Khi các giao thức đã được kiểm toán hàng đầu vẫn mất hàng trăm triệu đô la, khi 70% quỹ của các dự án được cho là “phi tập trung” nằm trong hộp đen, khi Curator kiếm được hoa hồng cao mà không phải chịu trách nhiệm - Vấn đề của DeFi không phải là giá token, mà là độ tin cậy của hệ thống.

Sự minh bạch là sức cạnh tranh chứ không phải chi phí

Sự sụp đổ của Stream đã cung cấp những bài học rõ ràng: trong môi trường khủng hoảng niềm tin, tính minh bạch là lợi thế cạnh tranh khác biệt. Khi Stream sử dụng 70% quỹ ẩn danh để cung cấp lợi suất cao, đã thu hút người dùng trong thời gian ngắn, nhưng khi quỹ ẩn danh sụp đổ, không chỉ bản thân nó bị diệt vong mà còn kéo theo toàn bộ hệ sinh thái. Điều này tạo ra cơ hội thị trường - nhu cầu về tính minh bạch vượt xa cung cấp. Sau sự sụp đổ của Stream, thị trường đã chứng kiến sự gia tăng mạnh mẽ về nhu cầu đối với stablecoin có tính minh bạch cao, ngay cả khi tỷ lệ lợi suất thấp hơn. Trong môi trường thiếu niềm tin, tính minh bạch chính là sản phẩm.

Các giao thức nên chủ động nâng cao tính minh bạch, thay vì phản ứng thụ động với sự quản lý. Đặt điều này làm cốt lõi của định vị thị trường - “Chúng tôi là giao thức DeFi minh bạch nhất” - định vị này trong môi trường hiện tại có giá trị hơn “Chúng tôi là giao thức có lợi suất cao nhất.”

Cơ chế quản trị tương xứng về quyền và trách nhiệm

Trong quản trị DeFi, quyền lực và trách nhiệm thường bị tách biệt. Các giao thức DeFi đầu tiên theo đuổi “phi tập trung”, thường hiểu điều này là “phân tán quyền lực”, nhưng lại bỏ qua nguy cơ của “phân tán trách nhiệm”. Kết quả là xuất hiện nhiều vai trò “có quyền mà không có trách nhiệm” - họ có thể ảnh hưởng đến quyết định của giao thức, quản lý quỹ của người dùng, thiết kế chiến lược, nhưng khi có vấn đề xảy ra thì không cần gánh chịu thiệt hại.

Nguyên tắc cốt lõi của giải pháp là: Quyền lực phải tương xứng với trách nhiệm, lợi nhuận phải tương xứng với rủi ro. Bất kỳ vai trò nào nắm giữ quyền lực cũng phải ký gửi một tỷ lệ đáng kể vốn, thiết lập cơ chế tịch thu tự động, thực hiện việc phát hành lợi nhuận trễ. Khi vốn của Curator bị lộ ra trước rủi ro, anh ta sẽ đánh giá cẩn thận từng chiến lược hơn. Sự ràng buộc lợi ích này hiệu quả hơn bất kỳ ràng buộc đạo đức nào.

Kết luận: Thời điểm đã chọn

Ngành DeFi hiện đang đứng trước một ngã tư.

Một con đường là tiếp tục trò chơi vốn - nhiều hơn việc mua lại, kinh tế token phức tạp hơn, cơ chế phân phối lợi ích tinh vi hơn. Điểm đến của con đường này chúng ta đã thấy: Aave, MakerDAO, Pancake đều không thể chỉ dựa vào việc mua lại và giảm phát để duy trì giá coin.

Một con đường khác là chuyển sang tạo ra giá trị - đầu tư nguồn lực vào an toàn, tính minh bạch, tăng trưởng người dùng, đổi mới sản phẩm. Con đường này khó hơn, cần những bước đột phá công nghệ thực sự và đầu tư dài hạn, chu kỳ hoàn vốn lâu hơn. Nhưng Hyperliquid đã chứng minh, đây là con đường duy nhất bền vững.

Thời gian đang đóng lại. Cơn bão tiếp theo có thể đến nhanh hơn và có sức tàn phá lớn hơn. Trước khi niềm tin hoàn toàn sụp đổ, ngành công nghiệp còn cơ hội để hoàn thành sự chuyển mình.

Cuối cùng, mùa xuân của DeFi sẽ không thuộc về các giao thức giỏi nhất trong lĩnh vực kỹ thuật tài chính, mà sẽ thuộc về các giao thức thực sự tạo ra giá trị cho người dùng, tôn trọng rủi ro, theo đuổi sự minh bạch và hoàn thiện quản trị. Việc mua lại và công tắc phí có thể là phương tiện, nhưng tuyệt đối không nên là mục đích. Mục đích thực sự chỉ có một: xây dựng một hệ thống tài chính phi tập trung đáng tin cậy, có thể sử dụng và bền vững.

Dữ liệu của báo cáo này được chỉnh sửa và biên soạn bởi WolfDAO, nếu có thắc mắc vui lòng liên hệ với chúng tôi để được xử lý cập nhật;

Người viết: Nikka / WolfDAO( X : @10xWolfdao )