Khủng hoảng tín dụng dưới dạng chuỗi đã xuất hiện? Con đường trưởng thành của các sản phẩm cấu trúc DeFi

Viết bài: Chaos Labs

Biên tập: AididiaoJP, Foresight News

Sự trỗi dậy của Quản lý Rủi ro và Phân bổ Vốn Trên Chuỗi (OCCA)

DeFi đã bước vào giai đoạn cấu trúc mới, các chiến lược giao dịch của tổ chức đang được trừu tượng hóa thành các tài sản có thể kết hợp, token hóa.

Tất cả bắt đầu từ sự xuất hiện của các token staking thanh khoản, và giao dịch chênh lệch token hóa do Ethena Labs giới thiệu đã trở thành bước ngoặt quan trọng của các sản phẩm cấu trúc trong DeFi. Giao thức này đóng gói một chiến lược phòng chống delta trung tính cần quản lý ký quỹ 24 giờ thành một token đô la tổng hợp, người dùng chỉ cần nhấp một lần để tham gia, từ đó định hình lại kỳ vọng của họ về DeFi.

Các sản phẩm lợi nhuận vốn chỉ dành cho bộ phận giao dịch và tổ chức ngày nay đã trở thành phổ biến. USDe trở thành stablecoin nhanh nhất đạt tổng giá trị khóa (TVL) 100 tỷ USD.

Thành công của Ethena chứng thực nhu cầu mạnh mẽ của thị trường đối với “token hóa chiến lược tổ chức”. Sự chuyển đổi này đang định hình lại cấu trúc thị trường và thúc đẩy sự xuất hiện của các “quản lý rủi ro” hoặc “người phân bổ vốn trên chuỗi”, họ đóng gói các chiến lược lợi nhuận và rủi ro phức tạp thành các sản phẩm đơn giản hơn để cung cấp cho người dùng.

Quản lý Rủi ro và Người Phân bổ Vốn Trên Chuỗi OCCA là gì?

Hiện tại, ngành công nghiệp chưa có định nghĩa thống nhất về “quản lý rủi ro” hoặc “OCCA”. Các nhãn hiệu này bao gồm nhiều thiết kế khác nhau, nhưng điểm chung là: chúng đều đóng gói lại các chiến lược sinh lời.

Lưu ý của biên dịch viên: OCCA là viết tắt của Onchain Capital Allocator, người phân bổ vốn trên chuỗi, có thể hiểu là các quản lý quỹ chuyên nghiệp hoặc quản trị viên tài sản trong DeFi, họ thu hút vốn người dùng bằng cách đóng gói các chiến lược phức tạp thành các sản phẩm đơn giản.

OCCA thường ra mắt các chiến lược có thương hiệu riêng, trong khi quản lý rủi ro thường tận dụng các thị trường tiền tệ mô-đun (như Morpho và Euler), cung cấp lợi nhuận qua các kho tiền tham số hóa. Tổng giá trị khóa của hai loại sản phẩm này từ dưới 2 triệu USD năm 2023 đã tăng vọt lên 200 tỷ USD, tăng khoảng 10.000 lần.

Điều này dẫn đến một loạt vấn đề căn bản:

Tiền gửi đang được đầu tư vào đâu?

Vốn đang phơi bày trên các giao thức hoặc đối tác nào?

Ngay cả khi có biến động mạnh, các tham số rủi ro có thể linh hoạt điều chỉnh không? Chúng dựa trên giả định nào?

Thanh khoản của tài sản cơ bản ra sao?

Trong trường hợp rút tiền hoặc bị rút sạch hàng loạt, lối thoát là gì?

Rủi ro thực sự nằm ở đâu?

Vào ngày 10 tháng 10, thị trường tiền mã hóa đã trải qua vụ sụp đổ altcoin lớn nhất trong lịch sử, ảnh hưởng đến các sàn giao dịch tập trung và hợp đồng vĩnh viễn DEX, gây ra thanh lý chéo thị trường và tự động giảm đòn bẩy.

Tuy nhiên, các sản phẩm token hóa delta trung tính dường như không bị ảnh hưởng quá nhiều.

Hầu hết các sản phẩm này hoạt động như hộp đen, ngoài việc hiển thị rõ APY và các khẩu hiệu marketing, hầu như không cung cấp thông tin khác. Rất ít OCCA tiết lộ gián tiếp các vị thế và chi tiết chiến lược của giao thức, nhưng dữ liệu về vị thế, nơi phòng hộ, dự trữ ký quỹ, dự trữ thời gian thực và chiến lược kiểm tra áp lực, rất ít được công khai; ngay cả khi có, thường là tiết lộ có chọn lọc hoặc trì hoãn.

Thiếu các dấu hiệu xác thực hoặc dấu vết giao dịch rõ ràng khiến người dùng khó đánh giá khả năng chống chịu của sản phẩm đến từ thiết kế vững chắc hay chỉ là may mắn, thậm chí là xác nhận tài chính muộn. Trong nhiều trường hợp, họ còn không biết liệu đã xảy ra thiệt hại hay chưa.

Chúng tôi nhận thấy bốn điểm yếu lặp đi lặp lại trong thiết kế: kiểm soát tập trung, tái thế chấp, xung đột lợi ích và thiếu minh bạch.

Kiểm soát Tập trung

Hầu hết các hộp đen lợi nhuận đều do các tài khoản bên ngoài hoặc nhà vận hành kiểm soát ví multi-signature, chịu trách nhiệm giữ, chuyển và triển khai vốn của người dùng. Việc tập trung quyền kiểm soát này khiến một khi xảy ra sai sót trong vận hành (như lộ khóa riêng hoặc nhân viên bị đe dọa), thiệt hại có thể rất lớn. Điều này lặp lại mô hình tấn công cầu nối trong chu kỳ trước: ngay cả khi không có ý đồ xấu, việc một điểm làm việc bị xâm nhập, lừa đảo qua liên kết hoặc nhân viên nội bộ lạm dụng quyền khẩn cấp cũng có thể gây thiệt hại nghiêm trọng.

Tái Thế chấp

Trong một số sản phẩm lợi nhuận, tài sản thế chấp được sử dụng nhiều lần giữa các kho tiền khác nhau. Một kho tiền gửi hoặc cho vay vào kho khác, rồi vòng lại vào kho thứ ba. Điều tra cho thấy tồn tại mô hình cho vay vòng: tiền gửi qua nhiều kho tiền “rửa sạch”, làm tăng TVL ảo, hình thành chuỗi “đúc - cho vay” hoặc “mượn - cung cấp” lặp đi lặp lại, liên tục tích tụ rủi ro hệ thống.

Xung đột Lợi ích

Ngay cả khi tất cả các bên tham gia đều thiện chí, việc đặt giới hạn cung cấp / vay, đường cong lãi suất hoặc chọn oracle phù hợp vẫn không dễ dàng. Các quyết định này đều liên quan đến sự cân nhắc. Thị trường quá lớn hoặc không giới hạn có thể cạn kiệt thanh khoản rút lui, gây ra thanh lý không thể thực hiện, dẫn đến thao túng. Ngược lại, giới hạn quá thấp sẽ hạn chế hoạt động bình thường. Đường lãi suất bỏ qua độ sâu thanh khoản có thể khiến vốn của người cho vay bị mắc kẹt. Khi các nhà tổ chức đánh giá hiệu quả dựa trên tăng trưởng, vấn đề càng rõ ràng hơn, lợi ích của họ có thể mâu thuẫn với người gửi tiền.

Minh bạch

Vụ sụp đổ thị trường tháng 10 đã phơi bày một thực tế đơn giản: người dùng thiếu dữ liệu hiệu quả để đánh giá vị thế rủi ro, cách đánh dấu rủi ro, cũng như liệu tài sản hỗ trợ có luôn đầy đủ hay không. Mặc dù công khai vị thế theo thời gian thực có thể không khả thi do rủi ro thao túng hoặc thanh khoản, nhưng một mức độ minh bạch nhất định vẫn phù hợp với mô hình kinh doanh. Ví dụ, khả năng nhìn thấy ở cấp độ tổ hợp, tiết lộ thành phần tài sản dự trữ, tỷ lệ phòng hộ theo tài sản, đều có thể được xác minh qua kiểm toán bên thứ ba. Hệ thống cũng có thể tích hợp bảng điều khiển và chứng minh, đối chiếu số dư ký quỹ, vị thế ký quỹ hoặc khóa, cung cấp bằng chứng dự trữ và quản trị quyền hạn, mà không tiết lộ chi tiết giao dịch.

Con đường tiến tới khả thi

Hiện tại, các sản phẩm sinh lời đóng gói này đang đưa DeFi rời xa mục tiêu “phi quản lý, có thể xác minh, minh bạch”, chuyển sang mô hình vận hành gần hơn với các tổ chức truyền thống.

Chuyển đổi này không phải là điều xấu. Sự trưởng thành của DeFi tạo ra không gian cho các chiến lược cấu trúc, và các chiến lược này thực sự cần sự linh hoạt vận hành nhất định và thao tác tập trung.

Nhưng chấp nhận sự phức tạp không đồng nghĩa với chấp nhận thiếu minh bạch.

Mục tiêu của chúng ta là, trong khi người vận hành có thể thực thi các chiến lược phức tạp, vẫn giữ được sự minh bạch cho người dùng, tìm ra con đường trung dung khả thi cho cả hai phía.

Để đạt được điều này, ngành cần thúc đẩy theo các hướng sau:

Chứng minh dự trữ: Không chỉ quảng bá APY, mà còn cần tiết lộ chiến lược cơ bản, kết hợp kiểm toán bên thứ ba định kỳ và hệ thống PoR, để người dùng có thể xác minh tài sản đảm bảo bất cứ lúc nào.

Quản lý rủi ro hiện đại: Đã có các giải pháp định giá và quản lý rủi ro cho các sản phẩm lợi nhuận cấu trúc, như các giao thức chính thống như Aave đã áp dụng oracle rủi ro, tối ưu hóa tham số qua khung phi tập trung, duy trì sức khỏe và an toàn của thị trường tiền tệ.

Giảm thiểu tập trung: Đây không phải là vấn đề mới. Các cuộc tấn công cầu nối đã buộc ngành phải xem xét nâng cấp quyền, hợp tác giữa các ký ký và các vấn đề về quyền khẩn cấp thiếu minh bạch. Chúng ta cần rút ra bài học, áp dụng các phương pháp như ký đa chữ ký, phân chia trách nhiệm khóa, phân tách vai trò (đề xuất / phê duyệt / thực thi), cấp vốn tức thì với số dư tối thiểu của ví nóng, danh sách trắng rút tiền qua đường dẫn lưu trữ, nâng cấp thời gian khóa của hàng đợi công cộng, quyền khẩn cấp có thể thu hồi trong phạm vi hẹp.

Hạn chế rủi ro hệ thống: Việc sử dụng lại tài sản thế chấp là đặc điểm nội tại của các sản phẩm bảo hiểm hoặc thế chấp lại, nhưng cần giới hạn tái thế chấp và công khai rõ ràng, tránh tạo thành vòng lặp đúc - vay liên kết giữa các sản phẩm.

Minh bạch cơ chế phù hợp: Các cơ chế khuyến khích nên được công khai càng nhiều càng tốt. Người dùng cần biết lợi ích của quản lý rủi ro, có liên quan hay không, cách phê duyệt các thay đổi, để chuyển đổi từ hộp đen sang hợp đồng có thể đánh giá.

Chuẩn hóa: Các tài sản sinh lời đóng gói trên chuỗi đã trở thành ngành công nghiệp trị giá 20 tỷ USD, lĩnh vực DeFi cần xây dựng các tiêu chuẩn tối thiểu về phân loại chung, yêu cầu tiết lộ và cơ chế theo dõi sự kiện.

Thông qua những nỗ lực này, thị trường sinh lời đóng gói trên chuỗi vừa có thể duy trì lợi thế cấu trúc chuyên nghiệp, vừa có thể bảo vệ người dùng bằng minh bạch và dữ liệu có thể xác minh.

Kết luận

Sự trỗi dậy của OCCA và các quản lý rủi ro là kết quả tất yếu của việc DeFi bước vào giai đoạn sản phẩm cấu trúc. Sau khi Ethena chứng minh các chiến lược cấp tổ chức có thể token hóa và phân phối, lớp phân bổ chuyên nghiệp dựa trên thị trường tiền tệ đã trở thành hiện thực. Lớp này không phải là vấn đề, mà vấn đề nằm ở mức độ tự do vận hành dựa vào đó, không nên thay thế khả năng xác minh.

Giải pháp không quá phức tạp: phát hành chứng minh dự trữ phù hợp với các khoản nợ, tiết lộ các lợi ích và liên quan, hạn chế tái thế chấp, sử dụng quản lý khóa hiện đại và kiểm soát thay đổi để giảm thiểu kiểm soát đơn điểm, và tích hợp các tín hiệu rủi ro vào quản lý tham số.

Cuối cùng, thành công phụ thuộc vào khả năng trả lời ba câu hỏi then chốt mọi lúc mọi nơi:

Tiền gửi của tôi có được hỗ trợ bởi tài sản thực không?

Tài sản đang phơi bày trên các giao thức, địa điểm hoặc đối tác nào?

Ai đang kiểm soát tài sản?

DeFi không cần phải chọn giữa sự phức tạp và nguyên tắc cơ bản. Cả hai có thể cùng tồn tại, và minh bạch nên mở rộng theo mức độ phức tạp.