DAT nghiên cứu: Từ việc tích trữ coin trên chuỗi đến mô hình đổi mới tài chính của vòng quay cổ phần

Một, Tổng quan thị trường DAT

Kho Tài Sản Kỹ Thuật Số (Digital Asset Treasury, DAT) gần đây đã trở thành một hiện tượng hoàn toàn mới tại giao điểm của thị trường vốn và thị trường tiền điện tử. Logic cốt lõi của nó là huy động vốn thông qua các công cụ tài chính cổ phần công khai - bao gồm cổ phiếu của công ty niêm yết, trái phiếu chuyển đổi, phát hành thêm ATM, huy động riêng PIPE, v.v. - và phân bổ các tài sản tiền điện tử chính như Bitcoin, Ethereum vào bảng cân đối kế toán, sau đó tạo ra lợi nhuận cho cổ đông thông qua quản lý hoạt động và doanh thu. Về bản chất, nó là "sử dụng huy động vốn cổ phần để mua tài sản trên chuỗi", cho phép các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp truyền thống có được sự tiếp xúc với tài sản tiền điện tử có đòn bẩy, có thể cấu trúc và có thể lưu thông dưới dạng cổ phiếu. Cơ chế này không chỉ tạo ra cầu nối giữa tài sản trên chuỗi và tài chính truyền thống, mà còn tạo ra logic giao dịch và câu chuyện đầu tư mới trong thị trường.

So với ETF, DAT thể hiện sự khác biệt rõ rệt ở nhiều phương diện. Đầu tiên là sự khác biệt trong con đường thanh khoản. Việc vận hành ETF dựa vào cơ chế mua bán phức tạp, cần sự tham gia của các bên được ủy quyền và các nhà tạo lập thị trường, việc thanh toán vốn thường mất từ một đến hai ngày, trong khi cổ phiếu DAT có thể giao dịch ngay lập tức trên thị trường thứ cấp, hiệu quả hơn với đặc tính lưu thông của tài sản trên chuỗi. Thứ hai là tiêu chí định giá. ETF thường lấy giá trị tài sản ròng (NAV) làm mốc tham chiếu, biên độ biến động tương đối hạn chế, thích hợp hơn cho việc phân bổ dài hạn; trong khi cổ phiếu DAT được dẫn dắt bởi giá trị thị trường (MV), độ đàn hồi giá lớn hơn, biên độ dao động cao hơn, các quỹ đầu cơ và các tổ chức chênh lệch có thể tận dụng sự chênh lệch và giảm giá để thực hiện các hoạt động cấu trúc. Sự khác biệt thứ ba thể hiện ở cấu trúc đòn bẩy. Mặt quỹ ETF thường thiếu không gian đòn bẩy, trong khi công ty DAT có thể tăng cường đòn bẩy thông qua trái phiếu chuyển đổi, phát hành thêm (ATM), tài trợ PIPE, v.v., để tăng cường tài sản, khuếch đại lợi nhuận vượt trội trong chu kỳ tăng giá. Cuối cùng là bảo vệ giá giảm. Chênh lệch giá của ETF sẽ nhanh chóng được cơ chế chênh lệch sửa chữa, trong khi cổ phiếu DAT một khi giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng của kho bạc, điều đó có nghĩa là cho phép nhà đầu tư mua tài sản tiền điện tử cơ bản với giá chiết khấu, lý thuyết tạo ra một loại bảo vệ giảm giá. Tuy nhiên, loại bảo vệ này không phải là tuyệt đối, một khi chênh lệch giá xuất phát từ sự giảm đòn bẩy bị động, doanh nghiệp bán tài sản cơ bản để mua lại cổ phiếu, có thể gây ra áp lực giảm giá nghiêm trọng hơn.

Kể từ năm 2025, DAT đã tăng tốc phát triển theo hướng Ethereum, trở thành tâm điểm chú ý của thị trường. BioNexus đã tiên phong công bố chiến lược kho bạc Ethereum, đánh dấu năm đầu tiên doanh nghiệp nắm giữ ETH; BitMine (BMNR) thì vào tháng 8 đã công bố nắm giữ 1.523.373 ETH, trở thành kho bạc Ethereum lớn nhất thế giới, với quy mô vốn hóa đạt hàng tỷ đô la; SharpLink (SBET) thông qua việc tài trợ ATM tần suất cao liên tục gia tăng nắm giữ ETH, với vị thế vượt quá 800.000 ETH, và đã thế chấp hầu hết tài sản của mình, từ đó trực tiếp chuyển đổi thuộc tính tài sản sản xuất của Ethereum thành dòng tiền. Những công ty này thông qua các hoạt động huy động vốn trên thị trường chứng khoán đã đưa nguồn tài chính của các nhà đầu tư truyền thống vào tài sản tiền điện tử, thúc đẩy sự thể chế hóa và tài chính hóa giá Ethereum. Đồng thời, sự hoạt động sôi nổi của các sàn giao dịch phi tập trung cũng phản ánh đặc điểm thanh khoản của cơ chế mới này. Vào tháng 8 năm 2025, khối lượng giao dịch giao ngay của nền tảng DEX Hyperliquid đã một lần vượt qua Coinbase trong một ngày, cho thấy dòng tiền đang nhanh chóng chuyển đổi giữa giao dịch trên chuỗi, thị trường chứng khoán và thị trường phái sinh, DAT đã trở thành một điểm nút quan trọng trong dòng chảy vốn qua các thị trường này. Một số công ty thậm chí đã đưa ra các phương pháp sáng tạo trong việc khuyến khích cổ đông. Chẳng hạn, BTCS đã công bố việc thu hút nhà đầu tư dài hạn bằng cách sử dụng cổ tức ETH và phần thưởng trung thành, không chỉ tăng cường tính bám dính của thị trường mà còn chống lại hành vi bán khống thông qua cho vay cổ phiếu.

Tuy nhiên, rủi ro của DAT cũng không thể xem nhẹ. Mô hình của nó phụ thuộc vào vòng quay chênh lệch trong thị trường tăng giá: giá cổ phiếu tăng thúc đẩy việc phát hành vốn, tiền từ phát hành được dùng để mua thêm tài sản tiền điện tử, sự gia tăng tài sản lại làm tăng mNAV, từ đó kích thích giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Vòng lặp này có thể mang lại lợi nhuận rất đáng kể trong chu kỳ tăng, nhưng trong thị trường giảm có thể trở thành bộ khuếch đại rủi ro. Khi mNAV chuyển từ chênh lệch sang giảm giá, nhà đầu tư mất niềm tin vào ban quản lý, công ty thường sẽ bán tài sản cơ bản để mua lại cổ phiếu nhằm ổn định định giá, từ đó tạo ra vòng phản hồi tiêu cực. Nếu nhiều DAT cùng lúc rơi vào trạng thái giảm giá và thực hiện các biện pháp tương tự, thị trường có thể phải đối mặt với rủi ro hệ thống. Đòn bẩy là một mối lo ngại quan trọng khác. Các công ty DAT sử dụng rộng rãi trái phiếu chuyển đổi, tài trợ ngắn hạn và phát hành cổ phần để gia tăng đòn bẩy, trong thời kỳ tăng có thể khuếch đại lợi nhuận, nhưng trong thời kỳ giảm có thể kích hoạt yêu cầu ký quỹ thậm chí thanh lý cưỡng bức. Một khi giá tài sản trên chuỗi giảm mạnh, việc bán tháo tập trung sẽ gây sốc cho thị trường, đặc biệt là trong trường hợp các tài sản như Ethereum có độ tập trung cao, rủi ro sẽ càng nổi bật hơn.

Nghiên cứu thị trường đã diễn ra các kịch bản khả thi. Trong kịch bản cơ sở, các doanh nghiệp điều chỉnh dần vị thế của mình thông qua giao dịch ngoài sàn, áp lực giảm giá đối với ETH là hạn chế; trong kịch bản nghiêm trọng, nếu có 20%–30% lượng ETH trong kho bị bán tháo trong vài tuần, giá có thể giảm xuống còn 2500–3000 đô la; trong kịch bản cực đoan, nếu quy định trở nên nghiêm ngặt hơn hoặc chuỗi tài chính bị đứt, hơn 50% lượng nắm giữ buộc phải thanh lý, giá ETH có thể giảm xuống còn 1800–2200 đô la. Mặc dù xác suất xảy ra tình huống cực đoan là thấp, nhưng sức ảnh hưởng tiềm tàng không thể xem nhẹ. Đáng chú ý, tiền lương của các giám đốc điều hành DAT thường gắn liền với giá cổ phiếu, điều này khiến họ có xu hướng thực hiện các biện pháp ngắn hạn nhằm kéo giá trị thị trường lên khi đối mặt với việc giá cổ phiếu bị chiết khấu, thay vì kiên trì với chiến lược nắm giữ dài hạn. Sự không phù hợp giữa quản trị và khuyến khích này khiến DAT dễ dàng kích hoạt rủi ro mở rộng theo chu kỳ trong các tình huống áp lực.

Mặc dù vậy, triển vọng của DAT vẫn đáng được kỳ vọng. Trong ba đến năm năm tới, DAT rất có thể phát triển song song với ETF, tạo thành một cấu trúc bổ sung. ETF cung cấp một mức độ β ổn định, phù hợp với các nhà đầu tư thụ động; trong khi DAT cung cấp cơ hội thu nhập có tính linh hoạt cao và kỹ thuật tài chính, phù hợp hơn với các quỹ phòng hộ, văn phòng gia đình và các nhà đầu tư tổ chức tìm kiếm lợi nhuận vượt trội. Quan trọng hơn, mô hình DAT đang mở rộng từ Bitcoin và Ethereum sang các đồng altcoin chất lượng cao, mang lại cho một số dự án kênh vốn tương tự như "thời điểm IPO", thúc đẩy sự thể chế hóa hơn nữa trong ngành công nghiệp tiền điện tử. Khung quy định dần rõ ràng, cơ chế công bố thông tin được hoàn thiện và sự đa dạng hóa của các công cụ khuyến khích cổ đông sẽ cùng nhau quyết định tính bền vững lâu dài của DAT. Nhìn chung, DAT là một thí nghiệm quan trọng trong việc hòa nhập thị trường vốn và thị trường tiền điện tử, nó có thể trở thành một cột mốc cho thế hệ công cụ tài chính thể chế mới, hoặc có thể trở thành một bộ khuếch đại cho sự biến động của thị trường do đặc điểm thuận chu kỳ. Đối với các nhà đầu tư, việc sử dụng hợp lý tính bổ sung của ETF và DAT, và điều chỉnh chiến lược một cách linh hoạt giữa mức giá NAV m và mức giá chiết khấu, có thể trở thành chủ đề cốt lõi trong kỷ nguyên tài chính tiền điện tử trong tương lai.

Hai, sự phát triển của ngành và các sự kiện quan trọng

Năm 2025, hiện tượng nổi bật nhất trong sự tiến hóa của kho tài sản kỹ thuật số (DAT) chính là sự bùng nổ tập trung theo hướng Ethereum. Khác với logic dự trữ trước đây xoay quanh Bitcoin, Ethereum đang dần trở thành nhân vật chính trong kho tài sản doanh nghiệp. BioNexus đã tiên phong công bố chiến lược kho tài Ethereum vào tháng Ba, chính thức đưa ETH vào bảng cân đối kế toán doanh nghiệp và mở rộng vị thế nắm giữ thông qua hình thức huy động vốn cổ phần. Hành động này được coi là sự kiện mang tính biểu tượng, tượng trưng cho việc Ethereum bước vào năm đầu tiên của việc nắm giữ doanh nghiệp. Khác với các sàn giao dịch như Coinbase trước đây giữ ETH vì nhu cầu vận hành, cách làm của BioNexus là coi Ethereum như tài sản dự trữ chiến lược, phát đi tín hiệu thể chế ra bên ngoài. Điều này không chỉ nâng cao sự chú ý của thị trường vốn đối với công ty, mà còn dẫn dắt nguồn vốn bắt đầu công nhận Ethereum có vị thế dự trữ tương đương với Bitcoin. Sau đó, hành động của BitMine (BMNR) đã đẩy xu hướng này lên đỉnh điểm. Công ty này đã công bố vào tháng Tám rằng quy mô nắm giữ Ethereum của họ đã đạt 1.520.000 đồng, tính theo giá trị thị trường vượt quá 6 tỷ đô la, chiếm khoảng 1.3% tổng lưu thông của Ethereum. Quy mô này đã khiến BitMine nhanh chóng trở thành 'MicroStrategy phiên bản Ethereum', nhận được tiếng nói lớn trong cả câu chuyện thị trường vốn và thị trường chuỗi. Mô hình của BMNR tương tự như MicroStrategy năm nào: thông qua trái phiếu chuyển đổi và huy động vốn cổ phần liên tục mở rộng bảng cân đối, hình thành vòng quay 'huy động vốn - mua coin - tăng định giá - huy động vốn lại', thúc đẩy giá cổ phiếu và tài sản trên chuỗi tạo thành một chu trình tương hỗ. Đánh giá của thị trường về họ thể hiện sự phân cực: một mặt cho rằng BMNR có ý nghĩa lịch sử trong việc định hình con đường thể chế hóa Ethereum; mặt khác lại lo ngại rằng đòn bẩy quá cao và nắm giữ tập trung có thể khuếch đại rủi ro hệ thống khi thị trường đảo chiều. Nhưng dù sao đi nữa, BMNR đã trở thành một trong những DAT được quan tâm nhất vào năm 2025, và đã trực tiếp thay đổi cấu trúc vốn của ETH.

Song song với điều đó, SharpLink (SBET) đã áp dụng phương thức mở rộng bảng cân đối tài sản cao hơn và tích cực hơn. SBET liên tục phát hành thêm trên thị trường thứ cấp thông qua cơ chế tài trợ ATM, gần như mỗi tuần đều công bố quy mô tài chính và mua vào mới. Đến cuối tháng Tám, công ty đã tăng cường nắm giữ hơn 800.000 đồng Ethereum, và hầu hết đều được sử dụng cho staking trên chuỗi. Chiến lược này trực tiếp chuyển đổi thuộc tính tài sản sản xuất của Ethereum thành dòng tiền, cho phép công ty không chỉ có lợi nhuận trên bảng cân đối mà còn hình thành lợi tức thực tế. Mô hình của SBET đã thu hút được sự chú ý lớn, việc công bố hàng tuần và tính minh bạch cao một mặt cung cấp sự tự tin cho các nhà đầu tư, mặt khác cũng khiến chiến lược của họ dễ dàng bị thị trường định lượng theo dõi và đặt cược. Những nhà phê bình cho rằng chiến lược "staking toàn bộ" này làm tăng sự tiếp xúc với rủi ro bảo mật và thanh khoản của các giao thức trên chuỗi, nhưng những người ủng hộ nhấn mạnh rằng con đường chuyển đổi ETH thành tài sản sản xuất này có thể trở thành thực tiễn tốt nhất cho DAT.

Cần lưu ý rằng, BTCS đã thể hiện một tư duy đổi mới khác trong vòng cạnh tranh này. Công ty đã giới thiệu một giải pháp kết hợp "Cổ tức ETH + Phần thưởng trung thành", tức là phân phối cổ tức bằng ETH mà họ nắm giữ, đồng thời thiết lập các điều khoản thưởng trung thành để khuyến khích cổ đông chuyển cổ phiếu vào đại lý chuyển nhượng chỉ định và giữ cho đến đầu năm 2026. Như vậy, nhà đầu tư không chỉ nhận được cổ tức tiền mặt và ETH mà còn hưởng thêm phần thưởng từ việc giữ lâu dài. Cách làm này không chỉ nâng cao độ gắn bó của cổ đông mà còn phần nào kiềm chế hành vi vay mượn cổ phiếu để bán khống, từ đó ổn định tâm lý thị trường. Mặc dù bên ngoài có những hoài nghi về tính bền vững của việc "trả cổ tức bằng ETH", nhưng điều này chắc chắn cho thấy tính linh hoạt và sáng tạo của DAT trong lĩnh vực kỹ thuật tài chính, cũng như nổi bật chiến lược ứng phó khác biệt của doanh nghiệp khi đối mặt với rủi ro giảm giá cổ phiếu.

Trong khi đó, những thay đổi ở cấp độ giao dịch cũng đáng chú ý. Vào tháng 8 năm 2025, khối lượng giao dịch giao ngay của sàn giao dịch phi tập trung Hyperliquid đã một lần vượt qua Coinbase trong một ngày, hiện tượng này mang tính biểu tượng rất cao. Trong một thời gian dài, CEX luôn được coi là trung tâm của tính thanh khoản tài sản tiền điện tử, nhưng với sự xuất hiện ngày càng nhiều của tài chính cổ phiếu DAT và sự tương tác sâu sắc giữa vốn trên chuỗi qua DEX và thị trường cổ phiếu, cấu trúc thanh khoản đang trong quá trình tái cấu trúc. Khối lượng giao dịch của Hyperliquid vượt qua Coinbase không phải là một sự kiện ngẫu nhiên đơn lẻ, mà là tín hiệu cho sự hòa nhập dần dần giữa thị trường vốn và giao dịch trên chuỗi. Vốn đang hình thành một chu trình mới thông qua "Tài chính cổ phiếu DAT - Doanh nghiệp mua tài sản trên chuỗi - Cung cấp/đặt cọc lại để sinh lợi - Nhà đầu tư kiếm lợi và giao dịch". Chu trình này không chỉ tăng tốc độ hòa nhập giữa thị trường trên chuỗi và thị trường truyền thống mà còn có thể khuếch đại cú sốc thanh khoản trong khi thị trường chịu áp lực.

Nhìn chung, sự tiến hóa của thị trường DAT vào năm 2025 đã cho thấy hình mẫu của một hệ sinh thái hoàn toàn mới. BioNexus đã mở ra cánh cửa cho chiến lược kho bạc ETH, BitMine đã thiết lập vị thế dẫn đầu ngành thông qua việc nắm giữ quy mô lớn, SharpLink đã khám phá các con đường khác nhau bằng chiến lược tài trợ tần suất cao và đặt cọc toàn bộ, trong khi BTCS đã tạo ra công cụ khuyến khích cổ đông độc đáo trong tài chính kỹ thuật. Trong khi đó, sự thay đổi về khối lượng giao dịch của Hyperliquid phản ánh sự tái cấu trúc tính thanh khoản giữa thị trường vốn và thị trường chuỗi. Những trường hợp này cùng nhau chỉ ra rằng, DAT không chỉ đơn thuần là mô hình "doanh nghiệp mua coin", mà đã tiến hóa thành một sự đổi mới tài chính toàn diện, bao gồm nhiều chiều như phương thức tài trợ, phân bổ tài sản, quản lý lợi nhuận và quản trị cổ đông. Trong tương lai, hệ sinh thái này sẽ tiếp tục mở rộng và tiến hóa, có thể trở thành một bộ gia tốc cho việc thể chế hóa tài sản tiền điện tử, hoặc cũng có thể trở thành bộ khuếch đại cho sự biến động của thị trường do sự không khớp giữa đòn bẩy và thanh khoản. Dù kết quả ra sao, DAT vào năm 2025 đã thay đổi sâu sắc câu chuyện về thị trường vốn của tài sản tiền điện tử và trở thành đối tượng quan trọng mà các nhà quan sát tài chính toàn cầu phải theo dõi chặt chẽ.

Ba, Rủi ro và tiềm năng của DAT

Khi chế độ DAT phát triển nhanh chóng, những rủi ro tiềm ẩn và lo ngại hệ thống đằng sau nó ngày càng trở nên rõ ràng. Nhìn bề ngoài, kho tài sản số cung cấp nguồn vốn mới và hỗ trợ thanh khoản cho thị trường, nhưng phân tích kỹ lưỡng cho thấy, cơ chế vận hành của nó mang đặc điểm chu kỳ mạnh mẽ, có thể khuếch đại mức tăng trong thị trường tăng giá, nhưng cũng có thể làm trầm trọng thêm sự giảm giá trong thị trường giảm giá. Hiệu ứng hai lưỡi này khiến vai trò của DAT trong thị trường vốn và thị trường tiền điện tử trở nên nhạy cảm và phức tạp hơn. Đầu tiên là rủi ro đòn bẩy. Logic mở rộng bảng của DAT thường phụ thuộc vào việc phát hành cổ phiếu và tài trợ trái phiếu chuyển đổi, trong thời kỳ thị trường tăng giá, với sự gia tăng giá cổ phiếu và giá trị thị trường, công ty có thể huy động được một lượng lớn vốn với chi phí thấp hơn, từ đó tăng cường mua vào Bitcoin hoặc Ethereum, tạo ra hiệu ứng vòng quay giữa định giá và vị thế. Tuy nhiên, mô hình đòn bẩy này sẽ nhanh chóng phản tác dụng khi thị trường chuyển hướng. Nếu giá tài sản cơ bản giảm mạnh, các điều khoản thanh toán nợ và ký quỹ có thể bị kích hoạt, doanh nghiệp buộc phải bán tháo vị thế để đối phó với khoảng trống tài chính. Đòn bẩy khuếch đại lợi nhuận, nhưng cũng khuếch đại rủi ro, điều này đặc biệt nguy hiểm trong bối cảnh tài sản tiền điện tử có tính biến động cao.

Thứ hai là khủng hoảng chiết khấu. Giá trị của DAT được neo ở cái gọi là mNAV, tức là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của công ty và giá trị hợp lý của tài sản tiền điện tử mà kho bạc nắm giữ. Trong thị trường tăng giá, mNAV thường cao hơn nhiều so với 1, nhà đầu tư sẵn sàng trả thêm cho sự mở rộng và lợi nhuận trong tương lai của công ty. Nhưng một khi tâm lý thị trường đảo chiều, giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng, mNAV chuyển từ chiết khấu sang chiết khấu, niềm tin của nhà đầu tư vào ban quản lý sẽ nhanh chóng giảm sút. Trong trường hợp này, công ty thường bán ETH hoặc BTC cơ bản để mua lại cổ phiếu nhằm cố gắng kéo giá cổ phiếu trở lại gần giá trị ròng. Tuy nhiên, hành động này về bản chất là hy sinh chiến lược nắm giữ lâu dài để đổi lấy việc phục hồi giá cổ phiếu ngắn hạn, kết quả có thể là chiết khấu tạm thời được thu hẹp, nhưng thị trường lại phải chịu thêm áp lực bán, hình thành vòng luẩn quẩn xấu.

Sự chấn động thanh khoản là một mối lo ngại khác. Quy mô tài sản tiền điện tử mà DAT nắm giữ ngày càng lớn, và khi những vị thế này được giải phóng tập trung, ảnh hưởng đến thị trường có thể vượt quá mong đợi. Đặc biệt trong trường hợp thanh khoản không đủ trên sàn giao dịch phi tập trung, việc nhiều DAT đồng loạt bán ra có thể dẫn đến sự sụt giảm mạnh trên thị trường. Kinh nghiệm trong quá khứ cho thấy, tài sản có độ tập trung cao khi gặp phải việc giảm đòn bẩy bị động, giá thường có đặc điểm giảm giá phi tuyến tính. Nói cách khác, ngay cả khi quy mô bán ra tổng thể chỉ chiếm một phần nhỏ trong giá trị vốn hóa lưu thông, nó cũng có thể dẫn đến biến động mạnh do thiếu sự tiếp nhận thanh khoản. Rủi ro này đặc biệt nổi bật ở các token như Ethereum có độ tập trung nắm giữ cao. Sự không chắc chắn về quy định là một thanh kiếm khác treo lơ lửng trên đầu mô hình DAT. Hiện tại, vẫn chưa có tiêu chuẩn thống nhất về xử lý kế toán, công khai thông tin, giới hạn tỷ lệ đòn bẩy và bảo vệ nhà đầu tư bán lẻ đối với các công ty kiểu kho bạc. Sự khác biệt trong thái độ của các khu vực tài phán có thể thay đổi môi trường sống của DAT bất cứ lúc nào. Ví dụ, các cơ quan quản lý có thể yêu cầu doanh nghiệp công khai địa chỉ trên chuỗi và rủi ro staking, hạn chế tỷ lệ đòn bẩy của nó, hoặc cấm việc chia cổ tức dưới dạng token, tất cả những biện pháp này đều có thể gây ảnh hưởng lớn đến khả năng huy động vốn và câu chuyện thị trường của DAT. Đối với DAT, vốn rất phụ thuộc vào việc huy động vốn từ thị trường vốn và sự tin tưởng của các nhà đầu tư, những thay đổi quy định như vậy không chỉ có nghĩa là chi phí tăng lên, mà còn có thể trực tiếp làm lung lay tính bền vững của mô hình của nó.

Ngoài ra, sự không phù hợp giữa cơ cấu quản trị và cơ chế khuyến khích cũng là một vấn đề tiềm ẩn đối với mô hình DAT. Trong hầu hết các DAT, thù lao điều hành gắn trực tiếp với giá cổ phiếu, điều này có thể thúc đẩy mở rộng bảng cân đối kế toán trong thị trường tăng giá, nhưng có thể thúc đẩy chủ nghĩa ngắn hạn trong thị trường gấu. Khi giá cổ phiếu giảm giá và niềm tin của nhà đầu tư giảm, các giám đốc điều hành có thể thích bán tài sản cơ bản để mua lại cổ phiếu, tăng vốn hóa thị trường và bảo vệ khoản bồi thường của họ thay vì tuân thủ chiến lược nắm giữ dài hạn. Sự không phù hợp với động lực này không chỉ làm suy yếu sự ổn định chiến lược của DAT mà còn làm tăng khả năng bán tháo theo chu kỳ, làm trầm trọng thêm tính dễ bị tổn thương của thị trường. Ngoài phân tích rủi ro, suy luận kịch bản cung cấp sự hiểu biết trực quan hơn. Theo kịch bản cơ sở, giả sử giá ETH điều chỉnh vừa phải, các công ty DAT có thể dần dần vận chuyển thông qua các giao dịch phi tập trung để làm dịu tác động thị trường với tác động hạn chế đến giá. Tuy nhiên, trong một kịch bản nghiêm trọng, nếu 20%–30% số tiền nắm giữ ETH vault được bán mạnh trong một khoảng thời gian ngắn, thị trường có thể không hấp thụ được hoàn toàn và giá ETH có thể giảm xuống mức 2.500–3.000 USD. Mức này gần với mức giảm 30% trong giá hiện tại và đủ để xây dựng lại tâm lý thị trường. Trong một kịch bản cực đoan, giá ETH thậm chí có thể giảm mạnh xuống còn 1.800 – 2.200 đô la nếu hơn 50% vị thế bị thanh lý do chuỗi tài trợ bị đứt gãy, quy định chặt chẽ hơn hoặc khủng hoảng hệ thống. Sự sụt giảm này sẽ xóa bỏ hoàn toàn mức tăng đạt được kể từ khi bắt đầu làn sóng DAT, đưa thị trường trở lại mức đầu năm 2025. Mặc dù xác suất xảy ra một kịch bản cực đoan là thấp, nhưng do sự phụ thuộc cao vào tài chính và đòn bẩy, một khi được kích hoạt, tác động của thị trường sẽ rất sâu rộng. Nhìn chung, sự trỗi dậy của DAT chắc chắn đã đưa một câu chuyện và tính thanh khoản mới vào thị trường tiền điện tử, nhưng bản thân nó không phải là một "bình thường mới" mạnh mẽ. Bản chất ủng hộ chu kỳ của nó xác định rằng nó vừa là bộ khuếch đại của thị trường tăng giá vừa là nguồn rủi ro cho thị trường gấu. Đối với các nhà đầu tư, hiểu được chuỗi đòn bẩy, chiết khấu mNAV và động lực phí bảo hiểm, cũng như cấu trúc khuyến khích của ban quản lý theo mô hình DAT là chìa khóa để đánh giá tính bền vững của nó. Trong trường hợp không có quy định hợp lý và cách ly rủi ro, DAT giống như một thử nghiệm tài chính có đòn bẩy cao, có thể thúc đẩy thể chế hóa tài sản tiền điện tử hoặc trở thành nguyên nhân gây ra sự hỗn loạn thị trường. Trong những năm tới, sự trưởng thành của khả năng quản lý rủi ro và khung pháp lý của HAT sẽ xác định liệu mô hình này có thể thực sự chuyển từ một câu chuyện đầu cơ sang một công cụ tài chính mạnh mẽ hay không.

Nhìn về tương lai trong ba đến năm năm tới, Kho tài sản kỹ thuật số (DAT) rất có thể sẽ phát triển song song với ETF, cùng nhau xây dựng bản đồ đầu tư có hệ thống cho thị trường tiền điện tử. ETF đã chứng minh được lợi thế của mình về tính tuân thủ, sự ổn định và chi phí thấp, có khả năng cung cấp độ mở β vững chắc cho các nhà đầu tư thụ động, quỹ hưu trí, quỹ chủ quyền, v.v. Ngược lại, DAT với tính linh hoạt cao hơn, các cấu trúc vốn phức tạp hơn và thuộc tính nắm giữ trực tiếp tài sản trên chuỗi, tự nhiên phù hợp hơn với các quỹ phòng hộ, văn phòng gia đình và các tổ chức chủ động tìm kiếm lợi nhuận vượt trội. Sự phân công cấu trúc thị trường này dự báo rằng ETF và DAT không phải là mối quan hệ cạnh tranh zero-sum, mà là bổ sung cho nhau, cùng nhau thúc đẩy sự hòa nhập sâu sắc giữa vốn truyền thống và thị trường tiền điện tử. Từ góc độ mở rộng tài sản, phạm vi đầu tư của DAT rất có thể không còn giới hạn ở BTC và ETH. Khi hệ sinh thái ngành nghề trưởng thành, các dự án Altcoin chất lượng có thể thông qua DAT đạt được "thời điểm IPO", tức là nhờ vào việc tài trợ vốn cổ phần từ quỹ công ty niêm yết để thiết lập vị trí lớn trên chuỗi từ sớm. Điều này không chỉ cung cấp sự chứng thực có hệ thống cho các mã thông báo liên quan mà còn tạo ra một câu chuyện thị trường vốn hoàn toàn mới. Ví dụ, các giao thức cốt lõi liên quan đến Layer2, mạng dữ liệu phi tập trung hoặc stablecoin đều có thể trở thành mục tiêu cấu hình DAT trong tương lai. Nếu xu hướng này trở thành hiện thực, DAT sẽ không chỉ là công cụ đòn bẩy cho BTC/ETH, mà còn là "tăng tốc" cho thế hệ chuỗi công khai và giao thức mới trên thị trường vốn, có ảnh hưởng sâu sắc đến cấu trúc hệ sinh thái tiền điện tử.

Trong mô hình hoạt động, việc khai thác doanh thu của DAT sẽ trở thành trọng điểm tiếp theo. Hiện tại, một số doanh nghiệp đã bắt đầu khám phá việc sử dụng token nắm giữ để staking, thu được thu nhập lãi suất trên chuỗi, và chuyển đổi nó thành dòng tiền để trả lại cho cổ đông. Trong tương lai, mô hình này dự kiến sẽ mở rộng sang các cách thức đa dạng như phòng ngừa rủi ro quyền chọn, chênh lệch giá, tái staking và tham gia quản trị. Khác với ETF truyền thống chỉ đơn thuần theo dõi giá, DAT có thể hình thành "kho bạc động" thông qua hoạt động chủ động, vừa thu được lợi nhuận trên chuỗi, vừa tăng cường ảnh hưởng đến hệ sinh thái cơ sở. Điều này có nghĩa là DAT không chỉ là người nắm giữ tài sản, mà còn có thể trở thành một người tham gia quản trị quan trọng trong giao thức trên chuỗi, thậm chí phát triển thành "người chơi thể chế" trong nền kinh tế tiền điện tử. Sự rõ ràng dần dần của khung pháp lý sẽ là yếu tố then chốt cho sự phát triển bền vững của DAT. Hiện tại, thái độ của các khu vực pháp lý khác nhau đối với DAT vẫn chưa thống nhất, các vấn đề như công bố thông tin, tiêu chuẩn kế toán, tỷ lệ đòn bẩy và bảo vệ nhà đầu tư vẫn còn bỏ ngỏ. Tuy nhiên, với quy mô thị trường mở rộng và số lượng nhà đầu tư gia tăng, áp lực từ quy định chắc chắn sẽ tăng lên. Trong tương lai, DAT có thể bị yêu cầu công bố địa chỉ trên chuỗi của mình, làm rõ quy mô nắm giữ và tỷ lệ staking, thậm chí điều chỉnh mô hình phân phối cổ tức, để đảm bảo tính minh bạch và bảo vệ nhà đầu tư. Theo một nghĩa nào đó, điều này sẽ nâng cao tính tuân thủ và độ tin cậy của DAT, khiến nó dễ dàng thu hút sự chú ý của các quỹ tổ chức, nhưng đồng thời cũng có thể làm giảm tính linh hoạt trong việc huy động vốn. Sự siết chặt quy định vừa là thách thức, vừa là con đường tất yếu để DAT từ "thí nghiệm tài chính" chuyển sang "công cụ thể chế hóa".

Về lâu dài, DAT có tiềm năng phát triển thành trung gian tài chính chuẩn trong thị trường tiền điện tử. Điểm độc đáo của nó là khả năng kết nối đồng thời thị trường vốn cổ phần với thị trường tài sản trên chuỗi, tạo thành cầu nối phân bổ vốn xuyên thị trường. Khi nhà đầu tư mua cổ phiếu DAT, họ thực sự tham gia gián tiếp vào việc nắm giữ và vận hành tài sản trên chuỗi, trong khi công ty DAT thông qua huy động vốn cổ phần đưa vốn truyền thống vào lĩnh vực tiền điện tử. Sự tương tác hai chiều này sẽ khiến DAT đóng vai trò ngày càng quan trọng trong dòng chảy vốn toàn cầu và phân bổ tài sản. Đặc biệt trong bối cảnh vốn xuyên biên giới khó có thể đầu tư trực tiếp vào tài sản tiền điện tử, DAT có thể trở thành một trong những kênh tuân thủ, cung cấp "khoảng hở gián tiếp", từ đó mở rộng nhóm nhà đầu tư vào tài sản tiền điện tử. Tuy nhiên, phía sau triển vọng tươi sáng này cũng đằng sau những rủi ro hệ thống không thể xem nhẹ. Đặc điểm chu kỳ của DAT có nghĩa là nó có thể trở thành chất xúc tác thúc đẩy giá tăng trong thị trường bò, nhưng trong thị trường gấu sẽ làm sâu sắc thêm sự sụt giảm của thị trường. Khác với việc nắm giữ thụ động của ETF, DAT phụ thuộc nhiều vào việc huy động vốn từ thị trường cổ phần và duy trì mức giá mNAV, một khi môi trường thị trường đảo ngược, chuỗi huy động vốn của DAT có thể nhanh chóng bị đứt gãy, dẫn đến việc giảm đòn bẩy thụ động quy mô lớn. Nói cách khác, mặc dù triển vọng của DAT rất rộng lớn, nhưng liệu nó có thể thực sự phát triển thành một lĩnh vực thể chế vững mạnh hay không, phụ thuộc vào khả năng của nó trong việc quản lý rủi ro và thích ứng với quy định.

Nói chung, trong ba đến năm năm tới, sự phát triển của DAT sẽ hiển thị hai quỹ đạo song song. Một mặt, nó sẽ không ngừng đổi mới, thông qua việc mở rộng phạm vi tài sản, nhúng lợi suất vào các kỹ thuật và nâng cao sự tham gia trên chuỗi, dần dần xây dựng lợi thế cạnh tranh độc đáo, trở thành sự bổ sung có độ đàn hồi cao cho ETF; mặt khác, nó cũng sẽ từ từ khám phá ra các mô hình bền vững và vững chắc hơn trong bối cảnh các ràng buộc quy định, kiểm soát đòn bẩy và thử thách thực tế của biến động thị trường. DAT không chỉ là biểu tượng cho sự hòa nhập giữa thị trường vốn và thị trường tiền điện tử, mà còn là hình ảnh thu nhỏ của rủi ro theo chu kỳ. Chỉ khi tìm thấy sự cân bằng giữa thể chế hóa và đổi mới, nó mới có thể thực sự trở thành một trung gian mới trong hệ thống tài chính toàn cầu, thúc đẩy tài sản tiền điện tử từ biên giới trở thành chính thống.

Bốn, Kết luận

Sự gia tăng của Kho tài sản kỹ thuật số (DAT) chắc chắn là một trong những sự kiện mang tính biểu tượng nhất của thị trường vốn và ngành công nghiệp tiền điện tử vào năm 2025. Nó không chỉ là một công cụ phân bổ tài sản mới, mà còn là một thử nghiệm có hệ thống kết hợp giữa tài trợ vốn cổ phần và tài sản trên chuỗi, đại diện cho sự gắn kết sâu sắc của hai hệ thống tài chính. Về bản chất, DAT trực tiếp liên kết khả năng huy động vốn của các công ty niêm yết với sự biến động cao của tài sản blockchain, tạo ra một logic đầu tư và câu chuyện thị trường chưa từng có. Đối với các nhà đầu tư, nó vừa cung cấp một kênh mới để khuếch đại lợi nhuận, vừa mang đến những rủi ro mới mà họ cần lưu ý. Trong giai đoạn thị trường tăng giá, logic vận hành của DAT đặc biệt trôi chảy. Sự gia tăng giá cổ phiếu đã đẩy mNAV lên cao, khiến các doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn thông qua trái phiếu chuyển đổi, PIPE hoặc phát hành ATM. Số vốn huy động được sau đó chuyển đổi thành việc mua vào các tài sản tiền điện tử như ETH, BTC, và sự mở rộng bảng cân đối kế toán ngược lại thúc đẩy giá trị thị trường, hình thành một vòng lặp "thặng dư - huy động vốn - gia tăng vị thế". Cơ chế này khiến DAT trở thành một động lực quan trọng cho sự tăng trưởng của thị trường, với tính đàn hồi giá trị thị trường vượt xa các ETF truyền thống, và cũng trở thành mục tiêu được các quỹ đầu hedging và nhà đầu tư có giá trị tài sản lớn theo đuổi. Trong câu chuyện này, DAT không chỉ là sản phẩm của đổi mới tài chính, mà còn trở thành một trong những người tham gia cốt lõi trong dòng tiền và mở rộng định giá trong thị trường tăng giá.

Tuy nhiên, DAT trong thị trường gấu có thể thể hiện một bức tranh hoàn toàn ngược lại. Khi giá giảm, mNAV chuyển từ mức giá cao sang mức giá thấp, niềm tin của thị trường vào ban quản lý cũng bị dao động. Để khắc phục giá cổ phiếu, công ty có thể bán tài sản cơ sở để mua lại cổ phiếu, nhằm tạm thời thu hẹp mức giá thấp. Tuy nhiên, hành động này thường dẫn đến áp lực bán tăng lên, làm tăng tốc độ giảm giá và khiến nhiều DAT rơi vào tình trạng giảm đòn bẩy cùng một lúc. Trong cơ chế thuận chu kỳ này, DAT không còn là bộ ổn định của thị trường, mà có thể trở thành bộ khuếch đại rủi ro hệ thống. Nói cách khác, rủi ro của DAT không chỉ là rủi ro cá nhân của một công ty mà còn là cú sốc có thể xảy ra đối với toàn bộ thị trường tài sản tiền điện tử khi nhiều công ty tài chính hóa đồng loạt bán tháo. Ở cấp độ đầu tư, chức năng phân công của DAT và ETF ngày càng rõ ràng. ETF phù hợp hơn như một công cụ nền tảng cho phân bổ dài hạn, cung cấp mức độ β minh bạch, chi phí thấp và có thể dự đoán; trong khi DAT với tính năng đòn bẩy cao, độ linh hoạt lớn và quản lý lợi nhuận chủ động, trở thành sự lựa chọn cho phân bổ gia tăng, đặc biệt phù hợp với những tổ chức và cá nhân tìm kiếm lợi nhuận vượt trội và sẵn sàng chấp nhận rủi ro. Đối với các văn phòng gia đình hoặc quỹ quản lý chủ động, DAT cung cấp lợi thế về công trình vốn mà ETF truyền thống không thể sao chép, nhưng đồng thời cần phải chịu đựng rủi ro thanh khoản tiềm ẩn và sự không chắc chắn trong quản trị. Trong tương lai, cách các nhà đầu tư tìm ra sự kết hợp hợp lý giữa ETF và DAT sẽ trở thành một chủ đề cốt lõi trong chiến lược phân bổ tài sản.

Trong ba đến năm tới, DAT có khả năng phát triển thành một lĩnh vực thể chế ngang hàng với ETF. Con đường phát triển của nó sẽ chủ yếu phụ thuộc vào ba yếu tố. Thứ nhất, sự rõ ràng trong quy định. Chỉ khi nào có sự thống nhất trong các quy chuẩn về xử lý kế toán, công bố thông tin, tỷ lệ đòn bẩy và bảo vệ cổ đông, DAT mới có thể thu hút dòng vốn thể chế rộng rãi hơn. Thứ hai, sự minh bạch thông tin. Việc công bố công khai các địa chỉ trên chuỗi, quy mô nắm giữ, tỷ lệ staking, sẽ trở thành cơ sở quan trọng để nhà đầu tư đánh giá rủi ro và định giá, cũng như là điều kiện tiên quyết để DAT có thể thiết lập được lòng tin lâu dài. Thứ ba, khả năng chịu đựng của thị trường. Việc thị trường tiền điện tử có thể duy trì tính bền vững dưới tác động của các cú sốc theo chu kỳ tiềm năng hay không, sẽ quyết định trực tiếp xem DAT có phải là lực lượng thúc đẩy sự thể chế hóa hay là nguồn rủi ro làm gia tăng sự biến động.

Nếu những điều kiện này được đáp ứng, DAT có thể trở thành một cột mốc lịch sử tài chính giống như ETF đã từng đối với quỹ chỉ số. Từ những thử nghiệm ban đầu trên thị trường dần chuyển sang ứng dụng rộng rãi, DAT có khả năng định nghĩa lại ranh giới giữa thị trường vốn và thị trường tiền điện tử, giúp tài sản tiền điện tử thực sự bước vào những danh mục đầu tư quy mô lớn hơn. Nhưng nếu những điều kiện này không thể đạt được, DAT cũng có thể chỉ là một cuộc vui ngắn hạn, cuối cùng được lịch sử chứng minh là "một cuộc cược liều lĩnh giữa đổi mới tài chính và quản lý rủi ro". Quá trình phát triển của thị trường vốn cho thấy, mỗi lần xuất hiện công cụ mới, đều mang lại sự cải thiện về hiệu suất và cơ hội, nhưng cũng đi kèm với những rủi ro chưa biết. Sự xuất hiện của DAT là sản phẩm tất yếu của thời đại hiện nay, nó kết hợp logic tài chính truyền thống với tài sản phi tập trung, tạo ra một cách thức thu thập giá trị hoàn toàn mới. Tuy nhiên, liệu có thể đi xa hay không, không chỉ phụ thuộc vào sự nhiệt tình của thị trường, mà còn phụ thuộc vào sự trưởng thành của quản lý, tính ổn định trong quản trị và cơ chế kiểm soát rủi ro. Các nhà đầu tư, doanh nghiệp và cơ quan quản lý đều phải nhận thức rằng, DAT không phải là công cụ giao dịch không rủi ro, mà là một thách thức mới đối với toàn bộ cấu trúc thị trường. Cuối cùng, tương lai của DAT phụ thuộc vào sự định hình chung của thị trường và thể chế. Nếu cơ chế quản lý và thị trường có thể tạo ra sự tương tác tích cực, DAT có cơ hội trở thành một cây cầu quan trọng thúc đẩy thể chế hóa tài sản tiền điện tử; ngược lại, nó cũng có thể do đặc điểm theo chu kỳ và chuỗi đòn bẩy mà làm gia tăng sự biến động thị trường, trở thành một ví dụ về sự thất bại của "thuật giả kim tài chính". Giống như ETF đã từng bị hoài nghi hai mươi năm trước, nhưng nay đã trở thành công cụ nền tảng của thị trường toàn cầu, số phận của DAT có thể cũng sẽ được trả lời trong mười năm tới. Dù sao đi nữa, sự xuất hiện của nó đã khắc ghi một dấu ấn không thể quên trong dòng chảy của thị trường vốn.