Tại sao nói Galaxy Digital (GLXY) là cơ hội đầu tư bị đánh giá thấp

Tác giả: TTx0x, KOL mã hóa; Dịch: Jinse Finance xiaozou

1, Lời mở đầu

Galaxy Digital (mã Nasdaq: GLXY) có thể được coi là một cơ hội bị đánh giá thấp tại giao điểm của hai xu hướng dài hạn mạnh mẽ nhất - công nghệ mã hóa và trí tuệ nhân tạo. Thị trường đang đánh giá sai Galaxy, coi nó như một công ty mã hóa có độ biến động, trong khi bỏ qua giá trị to lớn của tài sản "viên ngọc quý" Helios Data Center. Helios là một nền tảng cơ sở hạ tầng AI đẳng cấp thế giới, có khả năng tạo ra dòng tiền ổn định, lợi nhuận cao và bền vững.

Quan điểm đầu tư này tập trung vào việc thị trường cuối cùng sẽ đánh giá lại GLXY, vì công ty đã thành công trong việc chuyển đổi từ một công ty dịch vụ tài sản kỹ thuật số sang một nhà điều hành cơ sở hạ tầng AI hàng đầu. Hợp đồng cho thuê chính kéo dài 15 năm mà công ty gần đây đã ký với nhà cung cấp dịch vụ siêu máy tính AI, CoreWeave - bao gồm tổng công suất điện 800 megawatt hiện đã được Helios phê duyệt - đã xác nhận mô hình kinh doanh của công ty và dự báo dòng thu nhập tái diễn hàng năm khoảng 720 triệu USD và tỷ suất lợi nhuận EBITDA đạt 90%.

Galaxy có lợi thế rõ rệt so với các đối thủ cạnh tranh đang cố gắng thực hiện các bước chuyển đổi tương tự như "các thợ mỏ Bitcoin chuyển sang AI", chủ yếu thể hiện ở việc sở hữu bảng cân đối tài chính vững chắc với hơn 1,8 tỷ USD tiền mặt và đầu tư, đội ngũ quản lý có kinh nghiệm chuyên sâu, cũng như lộ trình rõ ràng để mở rộng Helios lên khu vực tiềm năng 3,5 GW.

2、Quan điểm đầu tư: Mở khóa các đối tượng hạ tầng AI hàng đầu

（1）Lỗi định giá cốt lõi

Galaxy được cấu thành từ hai lĩnh vực kinh doanh hoàn toàn khác nhau: dịch vụ tài chính tài sản kỹ thuật số truyền thống và cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu AI mới nổi. Tuy nhiên, thị trường hiện tại chỉ đánh giá GLXY từ một góc độ duy nhất - tức là công ty mã hóa. Xu hướng giá của GLXY vẫn có mối liên hệ chặt chẽ với Bitcoin, cho thấy các nhà đầu tư vẫn chưa định giá các yếu tố thuận lợi mà hoạt động trung tâm dữ liệu AI của nó cung cấp.

（2）Cơ hội mua lại bất ngờ

Vào cuối năm 2022, Galaxy đã mua lại khuôn viên trung tâm dữ liệu Helios từ Argo Blockchain với giá chỉ 65 triệu đô la thông qua việc bán tài sản gặp khó khăn. Vào thời điểm đó, Argo đang đối mặt với việc phá sản và cần thanh lý tài sản. Galaxy đã nhận được tài sản hạ tầng đẳng cấp thế giới này với giá thấp hơn nhiều so với chi phí tái thiết hiện tại. Thương vụ này diễn ra trước khi ChatGPT kích thích sự bùng nổ nhu cầu về điện và trung tâm dữ liệu dựa trên AI, động thái này đã định vị lại con đường tăng trưởng của Galaxy trong mười năm tới.

（3）Tài sản chiến lược của Helios

Helios không phải là một trung tâm dữ liệu thông thường; nó là một tài sản cơ sở hạ tầng hạng nhất được xây dựng đặc biệt để đáp ứng nhu cầu của cuộc cách mạng AI.

Lợi thế về điện:

Ngành trung tâm dữ liệu AI đang phải đối mặt với hạn chế lớn nhất là nguồn cung điện. Hợp đồng điện là "yếu tố hạn chế" mà các nhà cung cấp dịch vụ siêu máy tính đang đua nhau triển khai khả năng GPU. Helios đã ký hợp đồng điện 800 megawatt được phê duyệt với nhà điều hành điện lực ERCOT của Texas, điều này cho phép các khách thuê tránh được thời gian chờ kết nối lưới điện mới thường kéo dài hơn 36 tháng. Ngoài ra, khu vực này có lộ trình mở rộng rõ ràng, với 1.7 gigawatt công suất đang trong giai đoạn nghiên cứu tải, giúp công suất tiềm năng của địa điểm ban đầu đạt tới 2.5 gigawatt. Thông báo mới nhất vào quý II năm 2025 tiết lộ rằng công ty đã mua thêm đất liền kề và nộp đơn xin kết nối lưới điện 1 gigawatt, nâng tổng công suất điện tiềm năng của khu vực lên đến 3.5 gigawatt ấn tượng, đưa khu vực này vào danh sách những trung tâm dữ liệu lớn nhất thế giới.

Quy mô và lợi thế vị trí:

Các nhà cung cấp dịch vụ siêu máy tính AI ưa chuộng cơ sở hạ tầng tập trung để đạt được quy mô kinh tế và lợi thế hiệu suất. Helios, với tư cách là một khu vực mở rộng duy nhất, hoàn toàn phù hợp với mô hình này. Vị trí địa lý của nó ở Tây Texas cho phép tiếp cận nguồn điện rẻ nhất và đáng tin cậy nhất trên toàn nước Mỹ. Điều quan trọng là, Galaxy đang đầu tư xây dựng mạng cáp quang đường dài, đảm bảo độ trễ truyền tải từ 10-15 mili giây cho khu vực đô thị Dallas/Fort Worth. Điều này khiến Helios khác biệt so với ngày càng nhiều cơ sở đào tạo AI thuần túy - đặc điểm kết nối độ trễ thấp của nó có thể mở khóa các trường hợp sử dụng suy diễn AI, từ đó đảm bảo khả năng định giá cao.

Thiết kế hướng tới tương lai:

Các trung tâm dữ liệu đang được xây dựng hiện tại đều đối mặt với nguy cơ lỗi thời trong vòng vài năm tới. Galaxy đã tránh được rủi ro này thông qua kế hoạch phát triển theo từng giai đoạn, cho phép tích hợp công nghệ tiên tiến trong mỗi chu trình xây dựng mới. Bao gồm các giải pháp làm mát tiên tiến như làm mát bằng chất lỏng trực tiếp trên chip, điều này rất quan trọng cho GPU thế hệ tiếp theo. Hồ chứa nước ngọt 10 triệu gallon trong khuôn viên cung cấp hỗ trợ cho những nhu cầu làm mát quan trọng này.

（4）Đối tác CoreWeave

Sự hợp tác với CoreWeave là sự xác thực quan trọng nhất cho chiến lược trung tâm dữ liệu Galaxy AI. Vào quý 2 năm 2025, CoreWeave cam kết thuê toàn bộ 800 megawatt tổng công suất đã được phê duyệt của Helios.

Tính kinh tế giao dịch:

Thỏa thuận thuê ba lần trong 15 năm của họ rất hấp dẫn. Chỉ riêng 600 megawatt điện đầu tiên dự kiến tạo ra khoảng 720 triệu đô la doanh thu mỗi năm (bao gồm điều khoản tăng 3% hàng năm). Do sử dụng cấu trúc thuê ba lần (người thuê chịu mọi chi phí vận hành), doanh thu này dự kiến có thể chuyển đổi thành EBITDA với tỷ suất lợi nhuận lên đến 90%.

Giải quyết rủi ro và xác thực giá trị:

Thỏa thuận mang tính cột mốc này đạt được nhiều mục tiêu quan trọng. Đầu tiên, nó cung cấp khả năng hiển thị dòng tiền có thể dự đoán dài hạn, giảm rủi ro tài chính cho Galaxy. Thứ hai, nó mạnh mẽ xác thực khả năng vận hành của Galaxy, thiết lập vị thế của công ty như một đối tác đáng tin cậy. Điều này cực kỳ quan trọng để thu hút các khách thuê quy mô siêu lớn khác - những khách thuê này thích có đối tác có hồ sơ đã được xác minh.

3、Galaxy truyền thống: nền tảng có lợi nhuận và hiệu ứng hợp tác

Các quan điểm tiêu cực phổ biến về Galaxy cho rằng, các hoạt động mã hóa truyền thống của nó là tài sản có tính biến động và rủi ro cao. Quan điểm này là hiểu lầm. Thực tế, hoạt động tài sản số của Galaxy là một thực thể có lợi nhuận cao, dẫn đầu thị trường, cung cấp hiệu ứng hợp tác vốn và uy tín cho các hoạt động khác của nó.

Kinh doanh tài sản kỹ thuật số Galaxy chủ yếu bao gồm hai đơn vị lớn: thị trường toàn cầu (bao gồm giao dịch thể chế, cho vay và dịch vụ ngân hàng đầu tư) và quản lý tài sản cùng giải pháp hạ tầng (bao gồm các sản phẩm quản lý tài sản và các dịch vụ trên chuỗi như staking).

Dữ liệu tài chính quý 2 năm 2025 của họ xác nhận khả năng sinh lợi mạnh mẽ của doanh nghiệp này:

Lợi nhuận gộp của khối tài sản số đạt 71,4 triệu USD sau khi điều chỉnh, tăng 10% so với quý trước;

Thị trường toàn cầu vượt trội hơn chỉ số, số dư khoản vay của tổ chức tăng 27% lên 1,1 tỷ USD, cho thấy nhu cầu về sản phẩm tín dụng của họ tăng trưởng.

Dịch vụ ngân hàng đầu tư thể hiện sức mạnh của tư vấn sáp nhập và mua lại, là cố vấn tài chính độc quyền trong việc Bitstamp bị Robinhood mua lại;

Tổng tài sản của nền tảng giải pháp quản lý tài sản và cơ sở hạ tầng tăng 27% so với quý trước, đạt gần 9 tỷ USD;

Bảng cân đối kế toán quý 2 cho thấy nắm giữ 11.8 triệu đô la tiền mặt và stablecoin, cũng như 12.7 triệu đô la tài sản kỹ thuật số (chủ yếu là BTC và ETH).

Doanh nghiệp tài sản số của Galaxy không chỉ tạo ra dòng tiền mặt mà còn tăng cường sức mạnh bảng cân đối kế toán của mình, giúp công ty có thể tự tài trợ cho phần vốn cổ phần lớn cần thiết cho việc xây dựng Helios. Hơn nữa, lĩnh vực kinh doanh này đã chứng minh khả năng thực hiện các giao dịch phức tạp quy mô lớn - chẳng hạn như gần đây đã bán hơn 80.000 Bitcoin (trị giá hơn 9 tỷ USD) cho một khách hàng duy nhất. Tất cả những đặc điểm này đảm bảo với các khách hàng siêu máy tính tiềm năng rằng: Galaxy là một đối tác có kinh nghiệm, đáng tin cậy và có nguồn tài chính dồi dào, có khả năng thực hiện các dự án cơ sở hạ tầng trị giá hàng tỷ đô la. Hiệu ứng hợp tác này đã tạo ra một vòng tuần hoàn tự củng cố mạnh mẽ giữa hai lĩnh vực kinh doanh.

4、Cấu trúc cạnh tranh: Người dẫn đầu trong lĩnh vực chuyển đổi AI

Galaxy Digital thường bị nhầm lẫn với nhóm thợ đào Bitcoin đang cố gắng chuyển tài sản sang dịch vụ lưu trữ tính toán AI. Tuy nhiên, sự so sánh dưới đây cho thấy Galaxy nổi bật, trở thành mục đầu tư hấp dẫn nhất trong chủ đề này. Cấu trúc cạnh tranh có thể chia thành hai cấp độ: các doanh nghiệp đã ký kết hợp đồng AI (như Core Scientific, TeraWulf) và các doanh nghiệp chỉ tuyên bố ý định chiến lược (như IREN, Hut 8, Riot). So với các doanh nghiệp cùng loại đã ký hợp đồng, Galaxy thể hiện rõ ràng lợi thế ở tất cả các khía cạnh quan trọng.

Sự dẫn đầu của Galaxy trong các chiều quan trọng cụ thể thể hiện ở:

Sức hấp dẫn của thỏa thuận: Hợp đồng thuê của Galaxy với CoreWeave có tính kinh tế tốt hơn. Doanh thu cho mỗi megawatt mỗi năm cao hơn (1,8 triệu đô la so với 1,4-1,6 triệu đô la), tỷ lệ lợi nhuận EBITDA tốt hơn (90% so với 75-80%), và bao gồm điều khoản tăng 3% tiền thuê hàng năm mà đối thủ không có.

Sức mạnh bảng cân đối kế toán: Galaxy sở hữu 1,8 tỷ USD tiền mặt và đầu tư ròng. Ngược lại, các đối thủ như CORZ và WULF lại gánh nặng nợ nần lớn - CORZ vừa mới thoát khỏi quá trình tái cấu trúc phá sản, trong khi WULF đã tránh được số phận tương tự thông qua việc pha loãng cổ phiếu mạnh mẽ. Các đối thủ này vẫn đang liên tục tiêu tốn dòng tiền từ hoạt động khai thác, trong khi các hoạt động truyền thống của Galaxy luôn duy trì lợi nhuận.

**Khả năng mở rộng: ** Công suất tiềm năng của một khu vực Helios Galaxy đạt 3.5 gigawatt, trong khi công suất điện của các đối thủ cạnh tranh phân tán và quy mô hạn chế thì không đáng kể, điều này giúp Galaxy có thể chiếm được phần lớn hơn trong nhu cầu tương lai.

Mức độ tập trung chiến lược: Galaxy đã đưa ra quyết định chiến lược: hoàn toàn rút khỏi hoạt động khai thác Bitcoin, tập trung 100% năng lượng vào cơ hội trung tâm dữ liệu AI. Các đối thủ cạnh tranh đang cố gắng áp dụng mô hình kết hợp, phân tán sự chú ý và vốn giữa hai lĩnh vực kinh doanh hoàn toàn khác nhau.

5、Phân tích định giá Helios

Hoạt động kinh doanh trung tâm dữ liệu Helios nên được định giá theo các REIT trung tâm dữ liệu niêm yết hàng đầu khác và các giao dịch trên thị trường tư nhân gần đây. Các công ty so sánh công khai như Digital Realty và Equinix có hệ số giao dịch khoảng 25 lần EBITDA điều chỉnh. Các giao dịch M&A tư nhân của tài sản trung tâm dữ liệu cũng đạt được với hệ số tương tự.

Kịch bản chuẩn (chỉ được phê duyệt 800 megawatt hiện tại):

Giả sử chỉ có 800 megawatt hiện tại được phê duyệt cho thuê với giá trung bình 1.800.000 USD/mw. Áp dụng hệ số EBITDA 20 lần tính toán, sẽ tạo ra giá trị doanh nghiệp khoảng 17,28 tỷ USD. Sau khi trừ đi khoảng 5,73 tỷ USD nợ cấp dự án và lãi suất, giá trị cổ phần tương ứng của Helios khoảng 11,54 tỷ USD. Do chúng tôi dự đoán EBITDA của năm đó sẽ đạt được vào năm 2028, chúng tôi áp dụng tỷ lệ chiết khấu 12%, giá trị cổ phần hiện tại được tính toán là 8,2 tỷ USD, tức là giá trị mỗi cổ phiếu là 24 USD.

Tình huống thị trường bò (đến năm tài chính 2026 cho thuê 1,600 megawatt):

Giả sử 800 megawatt điện được phê duyệt vào quý 4 năm 2025 sẽ được cho thuê với giá trung bình ngành là 1,6 triệu USD/mw. Tổng cộng 1.600 megawatt sẽ tạo ra khoảng 1,63 tỷ USD EBITDA hàng năm. Áp dụng hệ số 20 lần, giá trị doanh nghiệp sẽ khoảng 34,5 tỷ USD. Sau khi tính đến khoảng 11,46 tỷ USD nợ cấp dự án và lãi suất, giá trị cổ phần tương lai của Helios là khoảng 21,1 tỷ USD. Do chúng tôi dự đoán rằng công suất 1.600 megawatt sẽ chỉ được đưa vào hoạt động hoàn toàn vào năm 2030, chúng tôi áp dụng tỷ lệ chiết khấu cao hơn là 16% để tính đến nguy cơ thực hiện bổ sung. Từ đó, giá trị cổ phần hiện tại là 10,01 tỷ USD, tức là giá trị mỗi cổ phiếu là 29 USD.

Giá giao dịch hiện tại của GLXY khoảng 24 đô la (tính đến ngày 2 tháng 9 năm 2025). Chỉ riêng kịch bản cơ sở của dự án Helios đã đạt được định giá 24 đô la cho mỗi cổ phiếu. Định giá của chúng tôi vẫn chưa bao gồm lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh tài sản số truyền thống của Galaxy. Bullish gần đây đã hoàn thành IPO với định giá 54 tỷ đô la, mặc dù công ty này đã báo cáo lỗ ròng trong quý đầu năm 2025. Nếu định giá hoạt động kinh doanh tài sản số của Galaxy gần gũi với định giá IPO của Bullish, chỉ riêng điều này cũng có thể tăng giá trị mỗi cổ phiếu khoảng 8-10 đô la.

6、Rủi ro chính và các yếu tố giảm thiểu

（1）Tập trung thuê bao CoreWeave và rủi ro tín dụng

Điểm luận cứ chính về việc giảm giá nằm ở rủi ro tập trung của người thuê đơn lẻ CoreWeave, cũng như sự hoài nghi về độ tin cậy tín dụng do gánh nặng nợ nần và thiếu xếp hạng đầu tư.

Giảm thiểu rủi ro: Mô hình kinh doanh của CoreWeave có khả năng sinh ra doanh thu cao với 96% doanh thu đến từ các hợp đồng cam kết dài hạn. Nợ của công ty chủ yếu bao gồm các khoản vay được rút chậm, đặc biệt dành cho việc tài trợ cho chi tiêu vốn tăng trưởng theo các hợp đồng khách hàng đã ký kết. Các khoản tín dụng này đã được các nhà đầu tư trưởng thành như Blackstone bảo lãnh đầy đủ - Blackstone đã dẫn đầu trong các thỏa thuận tài chính lớn của CoreWeave. Ngoài ra, CoreWeave đã xây dựng một lợi thế cạnh tranh lâu dài thông qua liên minh chiến lược với Nvidia, cho phép họ được ưu tiên tiếp cận GPU mới nhất, và là nhà điều hành "Neocloud" duy nhất có thể đáp ứng nhu cầu quy mô của các phòng thí nghiệm AI hàng đầu như OpenAI.

（2）Rủi ro thực hiện dự án và thời gian biểu

Việc cải tạo và mở rộng Helios là một dự án cơ sở hạ tầng phức tạp trị giá hàng tỷ đô la, với những rủi ro thực hiện đáng kể.

Giảm thiểu rủi ro: Đội ngũ quản lý Galaxy (đặc biệt là Giám đốc đầu tư Chris Ferraro) có kiến thức chuyên sâu về tài trợ dự án và thị trường vốn có thể giảm thiểu rủi ro này. Bảng cân đối kế toán mạnh mẽ của công ty (gần đây đã được tăng cường thông qua việc huy động khoảng 500 triệu USD) cung cấp một đệm tài chính quan trọng cho các chi phí hoặc sự chậm trễ bất ngờ. Chiến lược phát triển theo từng giai đoạn giảm thiểu rủi ro bằng cách phân chia dự án thành các giai đoạn có thể quản lý.

（3）Quản lý và rủi ro lưới điện

Việc mở rộng trong tương lai vượt quá công suất được phê duyệt hiện tại có thể phải đối mặt với sự xem xét hoặc trì hoãn từ nhà điều hành lưới điện Texas ERCOT - cơ quan này đang theo dõi chặt chẽ các yêu cầu kết nối tải lớn mới.

Giảm thiểu rủi ro: Galaxy hiện có công suất kết nối được phê duyệt 800 megawatt, là tài sản giảm rủi ro lớn, giúp nó miễn nhiễm với những nút thắt lớn mà các dự án mới phải đối mặt. Nguồn điện đã được đảm bảo. Hơn nữa, so với các khu vực pháp lý hạn chế hơn, lập trường thân thiện với doanh nghiệp và chống quản lý của các cơ quan quản lý Texas mang lại lợi thế đáng kể cho sự tăng trưởng trong tương lai.

7、Kết luận

Tóm lại, Galaxy Digital là một cơ hội đầu tư bị đánh giá thấp. Thị trường vẫn đánh giá GLXY thông qua một góc nhìn hẹp của các loại tiền điện tử biến động, không nhận ra sự chuyển đổi cơ bản của nó thành nhà cung cấp hạ tầng AI hàng đầu.

Điểm cốt lõi của lập luận đầu tư này nằm ở trung tâm dữ liệu Helios - tài sản đẳng cấp thế giới này thực hiện việc phòng ngừa rủi ro thông qua hợp đồng thuê ba lần dài hạn 15 năm với gã khổng lồ siêu máy tính CoreWeave. Sự hợp tác này không chỉ đảm bảo một dòng doanh thu có lợi nhuận cao dự đoán được, mà còn xác nhận vị thế của Galaxy như một đối tác đáng tin cậy trong việc thực hiện kế hoạch mở rộng đầy tham vọng trong tương lai.

Phân tích định giá của chúng tôi cho thấy, chỉ riêng tài sản Helios đã hỗ trợ giá cổ phiếu hiện tại. Doanh nghiệp tài sản số truyền thống có lợi nhuận của nó tiếp tục tạo ra sự khác biệt so với các đối thủ "chuyển đổi AI" khác, nổi bật với bảng cân đối tài sản vững chắc, nhiều dòng thu nhập không liên quan và đội ngũ quản lý tập trung cao độ. Mặc dù có rủi ro liên quan đến độ tập trung của người thuê và thực hiện dự án, nhưng ban lãnh đạo giàu kinh nghiệm của Galaxy và tình hình tài chính vững chắc đã tạo ra sự giảm thiểu hiệu quả. Khi công ty thực hiện lộ trình rõ ràng của mình và thị trường dần hấp thụ quy mô và tính ổn định của dòng tiền Helios, chúng tôi dự đoán cổ phiếu của nó sẽ trải qua sự định giá lại.