Büyük short pozisyonlar Burry'nin en son derinlikteki uzun makalesi: Neden her şeye karşıyım

Ağızdan ağıza dolaşan bir söz vardır, yatırımcıların sonu influencer'dır, “Wang Cen'i sorgula, Wang Cen'i anla, Wang Cen ol.”

Hiç beklenmedik şekilde, büyük açığa satışçı Michael Burry de bu yola girdi ve bilgi ücreti almaya başladı.

Bir fıkra: Büyük kısa pozisyoncu Michael Burry'nin nasıl “kısa pozisyon” alarak Nvidia'yı 3 ay içinde %150 kâr ile sonuçlandırdığı:

1. 8 milyon alarak Nvidia'nın put opsiyonlarını satın alın;

2. 13F'yi önceden açıklamak ve internette kendi short pozisyonunu büyük bir şekilde tanıtmak, piyasa tartışmalarını tetikledi;

3）Piyasa yüksek volatiliteye geçtikten sonra, makaleleri ücretli abonelikle yazmaya başlayın, fiyatı 379 dolar/yıl olarak belirleyin;

4. Anında 80 bin abone, her ay 3.2 milyon dolar / her yıl 30 milyon dolar abonelik geliri.

300 milyon dolarlık abonelik ücretini hak etmek için Burry son zamanlarda iki makale yayımladı, ana fikri ise şu cümle: Bu sefer farklı bir şey yok, sadece bir balon.

2000 yılında bile, balonu tetikleyenlerin o yıl büyük kârlar elde eden “gözde şirketler” olduğunu kanıtlamak istiyor.

Burry'nin kısa pozisyonuna (daima “NVIDIA, Cisco gibi” vurgusunu yapıyor) karşılık olarak, NVIDIA da bir yanıt verdi.

Geçen hafta sonu, Nvidia'nın IR ekibi, Wall Street analistlerine ondan fazla soruya (GPU amortismanı ve döngüsel borç finansmanı dahil) doğrudan yanıt veren yedi sayfalık bir iç belge gönderdi.

NVIDIA, mevcut durumun “tarihsel olarak tedarikçi finansmanı ve özel amaçlı varlıklar (SPV) ile ilgili muhasebe dolandırıcılığı davalarına (Enron, WorldCom, Lucent) benzer olduğu” ifadelerine yanıt vererek, NVIDIA'nın durumu tarihi muhasebe dolandırıcılığı davalarından tamamen farklı olduğunu belirtti. Çünkü NVIDIA'nın temel işi ekonomik olarak sağlamdır, raporlarımız tam ve şeffaftır ve kendi dürüstlük itibarımıza çok önem veriyoruz. Enron'un aksine, NVIDIA borçları gizlemek ve gelirleri yapay olarak artırmak için özel amaçlı varlıkları kullanmamaktadır.

GPU amortisman sorununa gelince, bazı şirketlerin GPU'ları altı yıl amortisman yöntemiyle değerlendirdiği, ancak Burry'nin çiplerin gerçek kullanım ömrünün altı yıldan kısa olduğunu düşündüğü belirtiliyor. Nvidia'nın müşterileri, amortisman maliyetini daha uzun bir zaman dilimine yayarak kârı yapay olarak artırıyorlar.

NVIDIA, bir memorandumda şöyle belirtti: “Gerçek kullanım ömrü ve kullanım modeli göz önüne alındığında, NVIDIA'nın müşterileri GPU amortisman süresini 4-6 yıl olarak belirliyor. 2020'de piyasaya sürülen A100 gibi eski GPU'lar hâlâ yüksek bir kullanım oranına sahip ve önemli kârlar üretebiliyor, ekonomik değeri bazı yorumcuların iddia ettiği 2-3 yılın çok ötesinde.”

Burry'nin kısa pozisyon görüşü hakkında ne düşünüyorsunuz? Şimdi, 11 Kasım 24'te paylaştığı ilk makalesini çevireceğim: “Bir Balonun Temel Özellikleri: Arz Tarafı Aşırılığı (The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony), AI Yıldızlarının Sapkın Rehberi (Bölüm 1):”

01, Balonların Ana Özelliği: Arz Tarafı Açgözlülüğü

Aptallık (Folly)

Saçmalık zenginlik getirebilir. Yaratıcı yıkım ve çılgınca saçmalık, Amerika'nın küresel bir yenilik merkezi olmasının nedenidir. Burada, şirketlerin yenilik yoluyla yok olmalarına izin verilmektedir.

Ve daha fazla şirket mantar gibi ortaya çıkacak, aynı hataları tekrarlayacak. Bazen, yeni şirketler eski şirketlerin dönüşümünden başka bir şey değildir; bazen de mevcut sektör liderinin aslında yıllar önce neredeyse tamamen aynı bir “kopyası” vardı, sadece o kopyanın ürünü çok erken piyasaya sürüldü.

İflas, sözleşme ve mülkiyet yasalarımız ile içtihatlarımız testten geçerek bu yenilikçi dürtüyü korurken diğer ülkelerin gerisinde kalmasına neden oldu.

Bu onurlu bir şeydir. Bunun, kendine güvenen ve olgun bir şekilde düşünmekle bir ilgisi yoktur. Eğer Silikon Vadisi'ndeki çocuklar bunu yapsa, aptallık asla gerçekleşmezdi ki bu bir trajedi olurdu.

Bu nedenle, aptallık kaçınılmaz olarak çok ileri gidecektir. Sonuç olarak - şirketler topluca iflas eder. Yatırımcılar kalıcı olarak sermaye kaybeder, çalışanlar işlerini kaybeder.

Bugün, henüz o noktaya gelmedik. Ancak, bugün yaşanan “şanlı cehalet” ve buna karşı alınacak önlemleri anlamak için, bunu farklı parçalara ayırarak analiz etmek gerekmektedir. Bu, bir makale veya bir gönderinin tamamlayabileceği bir şey değil.

Geçmişteki bu ölçekteki bir saçmalığı, yani 1990'ların sözde "kâr etmeyen internet balonu (dot.com)"nu kısaca gözden geçirerek başlayacağız. Birçok kişi bunu yanlış hatırlıyor ya da bunun ne olduğunu hiç bilmiyor.

Bizim merkez bankamızın başkanı bunlardan biri; o, günümüzde en yaygın sahte anlatıların kurbanı haline geldi.

“Bu şirketler (bugün) … aslında bir iş modeli ve kârları var, bu yüzden bu gerçekten bir şey değil.”

—— Jerome Powell, 29 Ekim 2025

Katılmıyorum.

O çılgın dönemlerin sloganı “İnternet trafiği her 100 günde iki katına çıkıyor” idi.

Bu her zaman bir veri aktarım altyapısı balonu olmuştur, bir internet içeriği ile ilgili “.com” balonu değil.

Elbette, o çorap kuklası (Pets.com'un maskotu) gerçekten çok eğlenceli.

Pets.com, Silikon Vadisi tarihinin en şaşırtıcı başarısızlık vakalarından biridir. Ancak, büyük çöküşünden önce, bir dizi etkileyici çorap kuklası reklamıyla sahneye çıktı. Bu reklamlar, tarihimizin en iyi Süper Kupa reklamları listesinde yer alıyor.

Bu yüzden, belki de büyük bir balonun içinde gerçekten küçük balonlar vardır. 1920'lerde de benzer birçok durum vardı.

Ancak, kar etmeyen internet şirketlerinin yönlendirdiği söylenmek yerine, 1999 yılında büyük bir hızla ilerleyen ve yeni yüzyıla giren güçlü NASDAQ'ın, yüksek kârlı büyük piyasa hisseleri tarafından yönlendirildiği söylenebilir. Bu dönemin “dört şampiyonu” arasında Microsoft, Intel, Dell ve Cisco bulunmaktadır.

NASDAQ, piyasa değeri ağırlıklı bir endeks olduğu için en büyük piyasa değeri, performansın büyük bir kısmını oluşturur, bugün de olduğu gibi. Karlı bir şirket - Qualcomm, 1999'da %2619 arttı ve yıl sonunda piyasa değeri 56 milyar dolara ulaştı.

Bu bir istisna değil. Uygulamalı Malzemeler (Applied Materials) %198 arttı. Amgen %147 arttı. Cisco %125 arttı. Microsoft %68 arttı. Oracle %309 arttı.

Sun Microsystems, 1999'un sonunda 135 milyar dolar piyasa değerine ulaştı ve %244'lük bir artış gösterdi, ancak bu yalnızca yaklaşık 1 milyar dolarlık net kâr üzerinden gerçekleşti. Lam Research'in hisse senetleri 1999'da %500'den fazla arttı; bu geçici bir şirket değil. Comcast %66 arttı. Qwest Communication da aynı şekilde uçuşa geçti.

Tüm bunlar güvenilir, gerçek büyük şirketlerdir.

Bugün boğa piyasasında olanların aklında olabilir - VA Linux, Webvan, Ask Jeeves gibi kâr etmeyen şirketler, 1999'un dördüncü çeyreğine kadar halka arz edilmedi. Diğer gözde zarar eden devler - Pets.com ve webMethods - 90'ları bile kaçırdılar ve ancak 2000'in birinci çeyreğinde halka açıldılar. Hepsi, Nasdaq'ın tarihi yükselişinin ana faktörleri değildi.

Bu nedenle, internet balonu hakkında "kâr etmeyen şirket balonu"nun popüler tarihine gelince, Nasdaq'ın zirveye ulaşması ve çökmesi açısından, maalesef çoğunlukla yanlış haberdir. Çoğu fon, büyük piyasa kâr eden mavi çip hisselerinin öncülüğünde, önce yukarı doğru bir yol almış, ardından tekrar aşağı doğru bir yol almıştır.

Hatta Gemini ve diğer büyük dil modelleri de bu noktayı yanlış anladı. Gerçekten de onları eğitmeye çalıştım, sonunda hatalarını kabul ettiler ama sonraki sorularda tekrar yanıldılar. Bu, LLM ve üretken AI (GenAI) ile ilgili bir soruna değiniyor; bunu detaylı olarak başka bir yazıda ele alacağım.

Bazı şirketlerin kâr etmediğini söylemek önemli değil. En önemli şey, bugün olduğu gibi, sermaye piyasalarının bir zamanlar tutkulu veri aktarım altyapısı savunucularını coşkuyla desteklemesiydi.

• AT&T her yıl veri merkezi, uzun mesafe taşımacılık ve diğer varlıklar için 20 milyar dolar harcıyor.
• MCI 150 milyar dolar harcadı.
• Sprint, PCS kablosuz işinde yüzlerce milyar dolar harcadı, ancak bu iş aslında henüz icat edilmemiş bir akıllı telefona ihtiyaç duyuyordu.
• BellSouth ve SBC (şu anda Verizon ile birleşti) de yüksek hızlı internet sunmak için hizmet bölgelerini yükseltmek amacıyla yüzlerce milyar dolar harcadı.
• Global Crossing, denizaltı kabloları döşemek için 20 milyar dolar harcadı.
• Seviye 3 200 milyar dolar harcadı.
• Rekabetçi Yerel Değişim Operatörleri (CLEC'ler, örneğin Adelphia, Covad, XO Communications vb.) 30 milyar dolar harcadı.
• Williams Şirketi (Williams, evet, o doğalgaz şirketi) verileri ile doğalgaz boru hattını eşleştirmek için milyarlarca dolar harcadı.
• 360 Networks ve Flag ile TAT-14 konsorsiyumu gibi denizaltı kablo kombinasyonları, her biri yüz milyarlarca dolar harcadı.

Daha fazla fiber optik, daha fazla yönlendirici gerektirir, daha fazla yönlendirici daha fazla fiber optik anlamına gelir, bu da pozitif bir sonsuz geri bildirim döngüsüdür. Tüm bunlar, her bir eve verileri giderek daha hızlı bir şekilde iletmek için görünüşte imkansız bir görevi yerine getirmek içindir; bu görevler sonsuz gibi görünüyor.

“Görevler sonsuz gibi görünüyor.” Bu kulağa tanıdık geliyor mu?

Bunları detaylı bir şekilde listelememin nedeni, okuyucunun anlamasını sağlamaktır - bu sadece bir “internet balonu (dot.com)” olayı değil, aynı zamanda sermaye piyasalarının yetersiz desteklemesi veya nakit akışı eksikliği sorunu da değil.

Hayır, bu felaket bir arz fazlası ve talep eksikliği sorunudur. Özellikle Amerika'da, genişbant bağlantının yaygınlaşma hızı çok yavaş.

Bu, “bu sefer farklı” değil; birçok insan bunun farklı görünmesi için çaba gösterse de.

Öncelikle, 2000 yılından bu yana diğer önemli coşkulu patlamalara dikkat etmeliyiz. 2000'li yıllardaki gayrimenkul balonu ve 2010'lu yıllardaki kaya gazı devrimi dikkat çekici. Gayrimenkul patlaması hakkında söyleyecek çok şeyim var ama bu başka bir konudur çünkü burada çok alakalı değil.

Aşağıda, S&P 500 endeksinin toplam net sermaye yatırımlarını (sermaye harcaması eksi amortisman) nominal gayri safi yurtiçi hasılaya (GSYİH) bölerek ve ilgili borsa zirvelerini üst üste koyarak bir grafik oluşturdum.

Grafiği büyütüp dikkatlice incelemenizi öneririm, ardından okumaya devam edin.

Net yatırım ( S&P 500 sermaye harcaması eksi amortisman ) / nominal GSYİH, 1991-2025

Resimde işaretlenmiş: 2000 Mart'ında Nasdaq zirvesi; 2007 Kasım'ında S&P 500 zirvesi; 2014 Temmuz'unda S&P Enerji Endeksi zirvesi; 2025'in dördüncü çeyreğinde Nasdaq 100'ün yeni zirvesi.

Bu grafik birçok bilgi içeriyor.

Net sermaye yatırımı, toplam sermaye harcamasından amortismanın çıkarılmasıdır. Farklı tarihsel dönemlerde eşdeğer karşılaştırma yapmak için net yatırımı nominal GSYİH'ya böldüm. Veriler histogram şeklinde çizildi; mavi çubuklar ilgili çeyrekteki net sermaye yatırım seviyesini temsil etmektedir. Veri aralığı 1991'den 2025'e kadar uzanmaktadır.

Yukarıdan aşağıya doğru olan renkli dikey çizgi, genellikle yatırım coşkusu ile ilişkilendirilen hisse senetlerinin spekülatif zirvesini işaret ediyor. Sağdaki turuncu çizgi, son zamanlardaki Nasdaq 100 endeksi rekorunu gösteriyor.

Anahtar şudur ki, gördüğünüz model şudur: borsa zirvesi, yatırım heyecanının ortasında yaklaşık olarak gerçekleşir, bazı durumlarda, 2000 yılı gibi, hatta sermaye harcamalarının zirveye ulaşmasından önce bile gerçekleşebilir.

Bu, çılgın zirvenin görsel sunumu - yatırımcılar ve spekülatörler CEO'ların devasa yıllık harcama planları için çılgınca alkış tutuyor, her bir dolara 2 dolar, 3 dolar veya daha yüksek piyasa değeri ödülü veriyor. Şaşırtıcı hisse bazlı tazminat, bu teşvik önleminin derinlemesine kök salmasını sağlıyor, hatta piyasa zirvesinden çok sonra bile. Umut her zaman vardır, özellikle de balon dönemlerinde.

Bugün, hisse senedi teşviki 25 yıl öncesine göre daha şaşırtıcı. Başka bir gün daha ayrıntılı konuşalım.

Geçtiğimiz yıl içinde Meta, Google, Oracle ve diğer büyük ölçekli şirketler (hyperscalers), büyük harcama planlarının hisse fiyatlarını artırmada kesin bir strateji olduğunu keşfetti. Hatta Alibaba da bu oyuna katıldı ve büyük ölçekli AI veri merkezi harcama planını açıkladı, böylece hisse fiyatını son 4 yılın durgunluğundan kurtarmayı başardı.

Edward Chancellor tarafından derlenen “Sermaye Hesabı: Bir Fon Yöneticisinin Çalkantılı Bir On Yıl Üzerine Raporu, 1993-2002” (Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade, 1993-2002) kitabı, 90'lar balonu sırasında Marathon Asset Management'ın iç ve diğer iletişimlerini detaylı bir şekilde kaydetmektedir.

Marathon, yukarıda tanımladığım bu sermaye aşırı yatırımı sorununu "Sermaye Döngüsü Teorisi (Capital Cycle Theory)"nin bir ürünü olarak adlandırmaktadır.

Bu kitabı ancak yakın zamanda keşfettim, ancak CCT'nin analiz tutkusuyla yönlendirilen sermaye yatırımı çılgınlığını anlamak için sağlam bir çerçeve sağladığını düşünüyorum. Ayrıca, bu kitap 90'ların refahı ve durgunluğuna dair gerçek tarih hakkında mükemmel birincil kaynak.

Bu kitabın perakende satış fiyatı 1000 doları aşıyor, ancak internetten ücretsiz PDF versiyonunu bulabilirsiniz. Bu, o kitaptan bir sayfa.

Burada, telekomünikasyon sektöründeki arz fazlası ve fiyatların düşmesi ile ilgili kitaptan alıntı yapılmış, 2002 yılına kadar fiber optik kullanım oranının yüzde 5’in altında olduğu belirtilmiştir.

Vurguladığım şey şaşırtıcı bir gerçek: 2002 yılına gelindiğinde, balon döneminde bu kadar tutkulu bir şekilde inşa edilen veri altyapısının gerçekten aktif hale getirilen (kullanıma sunulan) kısmı %5'in altında kaldı. Bu, yönetimlerin ve yatırımcıların geleceği nasıl acımasızca yanlış değerlendirdiğini gösteriyor. CEO'lar borsa konusunda aşırı iyimserdi.

Hiç o konumda bulunmadım, ama bu tarih boyunca insan doğasının özellikle kaçınılmaz bir parçası gibi görünüyor.

Size 2000 yılının 10 Martındaki piyasa zirvesinin nasıl oluştuğunu bizzat anlatabilirim. Yani, bunun meydana gelmesinin hiçbir belirgin nedeni yoktu.

Ana fiber optik sermaye harcamaları hala planlama ve uygulama aşamasındadır. Ağ ekipmanlarına olan talep hala yüksek. Cisco'nun 2000 yılındaki geliri %55 artacak. Fiber optik, yönlendiricilere ihtiyaç duyar. Yönlendiriciler, fiber optiği güçlendirir. Ama hisse senetleri düşüyor.

NASDAQ endeksi, sonraki 16 yıldan fazla bir süre içinde o yüksek noktaya bir daha ulaşamadı.

Ancak, o tepe gerçekten pek dikkat çekici değil.

2000'lerin ilerlemesiyle birlikte, parça kıtlığı ve kapasite kısıtlamaları normal hale geldi. Talep oldukça güçlü görünüyordu, ancak bu sadece teknoloji şirketlerinin teknoloji şirketlerine sattığı bir durumdu, her şey veri aktarımının genişlemesi adına gerçekleşiyordu.

“Radikal internet iş dönüşümünün yavaşladığına dair hiçbir işaret görmüyoruz… Aslında, bunun dünya genelinde hızlandığını düşünüyoruz.”

—— Cisco CEO: 2000 Ağustos Dördüncü Çeyrek Finansal Raporu Yayınlandı

“…sektördeki tüm üretim kapasitesi kısıtlamaları ve iletişim ürünlerimize karşı benzeri görülmemiş talep nedeniyle, parçalar noktasında sıkıntı yaşadık.”

—— Agilent CEO'su: Kasım 2000

“Geçtiğimiz dokuz ayda yaşadığımız ivme ve güçlü sipariş birikimi temelinde, 2000 yılının 1999'a göre büyüme oranının yaklaşık %40 civarında olmasını beklemeye devam ediyoruz.”

—— Nortel: Ekim 2000 Basın Bülteni

“Cisco, hem ekonomiyi hem de toplumsal tüm yönleri yeniden şekillendiren bir ekonomik devrimin merkezinde bulunmaktan şanslı.”

—— Cisco CEO: 24 Eylül 2000 tarihli basın bülteni

“Herhangi bir yavaşlama belirtisi görmüyoruz. Wall Street'e doğru bir yön verdik ve planladığımız gibi ilerleyebiliriz.”

—— Cisco Baş Strateji Sorumlusu: 3 Kasım 2000

Sonrasında, Enron şirketinin 2001 yazındaki iflası birçok kişiyi şok etti. Cisco'nun 2001'deki geliri %17 arttı, ancak zarar etmeye başladı.

NASDAQ, 2001 yılının sonunda zirve değerinden muazzam bir şekilde %62 düşmüştü - Cisco ise %78 düşmüştü. Yavaşlama sinyali bekleyip o zaman satış yapan yatırımcılar büyük kayıplar yaşadı.

AI borsa boğaları neredeyse aynı anda büyük harcamaların bugün ve yakın gelecekte devam edeceğini ve bunun borsa fiyatlarının önümüzdeki aylarda hatta yıllarda sürekli olarak artmasına neden olacağını iddia ediyor. Şu anda 1997'de olduğumuzu duyuyorum.

Ancak tarih kayıtları farklı bir hikaye anlatıyor. Gayrimenkul balonu ile kaya gazı devrimi benzer dinamiklere sahip ve bu da bir istisna değil.

Bugünün AI heyecanındaki beş büyük halka açık teknoloji devi “Şövalye” - Microsoft, Google, Meta, Amazon ve Oracle ile birlikte birkaç genç girişim, önümüzdeki 3 yıl içinde AI altyapısına yaklaşık 3 trilyon dolar yatırım yapma sözü veriyor. Yatırımcılar da buna kesinlikle sevinçle karşılıyor.

OpenAI, geniş çapta kullanılan jeneratif AI platformu ChatGPT'nin özel sahibi, yalnızca önümüzdeki 8 yıl içinde muhteşem 1.4 trilyon $ harcama taahhüdünde bulundu. Geliri bu rakamın %2'sinden daha az, kaybı ise bu rakamın %2'sinden daha fazla. CEO'su Sam Altman bu konuyla ilgili olarak sorulmuştu:

“Borsa, çok nadir durumlarda, bu insanların “OpenAI iflas etmek üzere” gibi saçmalıklar yazdığı zaman çekici hale gelir; onlara hisse senedi satabileceklerini söylemek isterim, bunun sonucunda zarar görmelerini görmek isterim.”

Bir zarar eden bir girişim şirketinin CEO'su, kısa pozisyonculara karşı bağırmayı pratik etmeye başladı. Bu her şeyi açıklıyor, gerçekten. Sermaye piyasalarının desteğini aldı, değeri 500 milyar dolar'a ulaştı ve henüz halka arz edilmedi.

500 milyar dolar, 90'ların tüm kâr etmeyen halka açık internet ve telekomünikasyon şirketlerinin toplam piyasa değerinden daha fazladır. Aslında, 500 milyar dolar, Cisco'nun 2000 Mart'ında ulaştığı piyasa değeridir.

Her ne olursa olsun, bugünün beş büyük halka açık teknoloji devi “Şövalye” birçok açıdan oldukça ilginç.

Gerçek şu ki, bu cömert harcamalar yapan büyük şirketler, aynı çipler/sunucular için harcama planlarını artırırken, bu varlıkların etkili amortisman süresini de uzatıyorlar. 90'ların eski usul satıcı finansmanı (vendor-financing) geri döndü, sadece yeni bir biçim aldı.

Bir kez daha, her şeyin merkezinde bir “Cisco” var, herkese “kürek” sağlıyor ve büyük bir vizyonla donatıyor. Onun adı Nvidia.

“AI balonu hakkında birçok tartışma var. Bizim açımızdan baktığımızda, tamamen farklı bir şey görüyoruz. Hatırlatmak gerekir ki, Nvidia diğer herhangi bir hızlandırıcıdan farklıdır. AI'nın her aşamasında, ön eğitimden, son eğitimden ve çıkarım aşamasına kadar mükemmel performans gösteriyoruz. CUDA-X hızlandırma kütüphanelerine yaptığımız 20 yıllık yatırımla, bilim ve mühendislik simülasyonları, bilgisayar grafikleri, yapılandırılmış veri işleme ve klasik makine öğrenimi alanlarında da mükemmel performans gösteriyoruz. Nvidia'yı seçmemizin nedeni, tek bir mimarimizin bu üç dönüşümü de gerçekleştirmesidir. Bu nedenle, tüm sektörlerde her türlü ve modalitedeki AI için, AI'nın her aşamasında, bulut içindeki tüm çeşitli hesaplama gereksinimlerinde ve buluttan kurumsal ortama ve robotlara geçişte tek bir mimaridir.”

——NVIDIA CEO Jen-Hsun Huang, 19 Kasım 2025

Bu makalede, ilgili bazı tarihi açıklığa kavuşturdum ve sonraki içerikler için bir temel oluşturdum. Umarım bu size yardımcı olur.

Kapital Döngüsü Teorisi'ni (Capital Cycle Theory) tanıttım ve grafiklerle borsa zirvelerinin genellikle hevesli yatırım patlamasının tam ortasında ortaya çıkma eğiliminde olduğunu kanıtladım.

Araştırma ikinci bölümde devam edecek ve burada en büyük oyuncularla ilgili muhasebe sorunlarına dikkatlice bakacağız - bu, herhangi bir “şanlı aptallığın” ortak bir özelliğidir.

Ben ünlü bir kişinin az bilinen bir sözüyle sonlandırmak istiyorum. Bu her zaman en sevdiklerimden biri olmuştur.

“Eğer her yerde balonları patlatırsan, odadaki en popüler kişi olmazsın.”

Charlie Munger, R.I.P.

02, Yorum Alanındaki Derin Bir Gönderi

Tabii ki, 379 doları harcayan seyirciler de sıradan insanlar değil, gizli yeteneklere sahipler. Bir yorumda yazılanları da oldukça ilham verici buldum, onu da çevirmek istiyorum:

Yapay Zeka Altyapısının Ekonomisi: Amortisman (Excel Amortisman Modeli Dahil)

Her büyük ekonomik refah, somut altyapıdan ayrılmaz. Burley'in son gözlemleri, beni yapay zeka altyapısının amortismanını, önceki büyük ölçekli sermaye inşaatı döneminin amortismanıyla nasıl farklılık gösterdiğini daha derinlemesine incelemeye yöneltti. Bu makale, amortisman açısından demiryolu dönemini, internet balonu dönemini ve yapay zeka dönemini karşılaştıracaktır.

Demiryolu Çağı

19. yüzyıl ve 20. yüzyılın başlarındaki demiryolu bolluğu dönemi, büyük ölçüde yüksek ön maliyetli inşaat yatırımları ve son derece uzun ekonomik ömür ile karakterize edilmiştir. Hisse senedi ve uzun vadeli borç finansmanı ile inşa edilen raylar, köprüler ve tüneller, kullanım ömrü onlarca yıla kadar çıkabilecektir (bugünün yenilenebilir enerji kapasite inşası ile benzerlik göstermektedir). Bu varlıkların ekonomik ömrü 25 ile 100 yıl arasındadır; diğer bir deyişle, etkili amortisman oranı yıllık yaklaşık %1 ile %4 arasındadır. Demiryolları, monopol özelliklere sahip kamu hizmetleri gibi nitelikler taşır: yüksek ön sermaye harcamaları, düşük yıllık amortisman ve öngörülebilir talep, böylece uzun vadeli nakit akışı sağlar. Şimdi büyük yatırımlar yaparak, on yıllarca süren faydalar elde edilebilir.

İnternet Balonu Dönemi

Demiryolu çağındaki varlıklarla kıyaslandığında, telekomünikasyon çağındaki varlıklar daha karmaşık hale gelmiştir çünkü bazı varlıkların ekonomik ömrü diğerlerinden daha uzundur (örneğin, fiber optik ve boruların ömrü 30-40 yıl, ağ ekipmanlarının ömrü ise 3-5 yıldır). Tüm telekomünikasyon ağı boyunca bu, her yıl yaklaşık %5-10 oranında bir amortisman oranına eşittir. 2000 yılındaki ekonomik durgunluktan sonra bile, fiber optik ve borular sonraki yıllarda hala kullanılabilir durumda kaldı ve bazıları günümüzde bile çalışmaktadır. Bu durumda, sermaye harcamasıyla ilgili eski sorunlar gerçekten mevcuttur, ancak kontrol edilebilir bir seviyededir.

Yapay Zeka Çağı

Yapay zeka sermaye harcamalarının bileşimi, geçmişteki altyapı döngülerinden tamamen farklıdır. Bugün, yatırımların büyük bir kısmı, özellikle GPU kümeleri ve bant genişliği yoğun ağlar gibi ekonomik ömrü daha kısa olan varlıklara yönelmektedir. Ekli Excel modeli, bu varsayımları ayarlamanıza olanak tanır, ancak temel durum bu dinamik değişimi açıkça ortaya koymaktadır.

Varsayalım ki öncü GPU'nun ekonomik ömrü üç yıldır, bu durumda yapay zeka veri merkezinin yaklaşık %78'i ekonomik kapasitesinin ilk üç yılında tükenecektir (unutmayın, bu ekonomik ömürdür, kullanım ömrü değil). Gerçekten de, öncü yapay zeka hesaplama alanına 100 dolar yatırım yapıldığında, üçüncü yılda geriye sadece 22 dolar ekonomik rekabetçi kapasite kalır. Kalan değer kaybı fiziksel performansın kötüleşmesinden değil, teknolojinin eskimesinden kaynaklanmaktadır.

Bu, her nesil donanımın ürettiği değerin hızlı ve tekrarlayan amortisman döngülerini dengelemek için yeterince büyük olması gerektiği bir yeniden yatırım yükümlülüğü oluşturdu (aşağıda belirtilmiştir), bu da önceki tüm altyapı patlaması dönemlerinden farklıdır.

Amortisman Politikası

Son beş yılda, GPU sunucularının amortisman politikası bir türlü bir araya gelemedi. Microsoft, 2023 mali yılından önce sunucu ve ağ ekipmanlarının amortisman süresini 4 yıl olarak belirlemişti, ancak şimdi ekonomik ömrünün 6 yıl olduğunu varsayıyor. Alphabet de aynı yaklaşımı benimsedi. Meta, 2025 Ocak ayında sunucularının kullanım ömrünü 5,5 yıla uzatacak ve bunun 2,9 milyar dolar amortisman giderlerini azaltması bekleniyor.

AWS, bazı varlıkları önceden emekliye ayırmaya devam ediyor ve kullanım ömrünü 6 yıldan 5 yıla kısaltıyor. Bir varlığın ekonomik ömrü 2-3 yıl, muhasebe ömrü 5-6 yıl olduğunda, şu sonuçlar ortaya çıkabilir: a) Düşük amortisman nedeniyle erken dönem kazançları aşırı tahmin edilmiştir; b) Geç dönemde hızlanan amortisman, sermaye harcaması baskısını artırarak nakit akışını olumsuz etkiler. Amortisman politikasının uzatılmasının etkisi, yıllık amortisman giderlerini azaltmak, kısa vadeli kazançları artırmak ve büyük ölçekli yapay zeka harcamalarının etkisini dengelemektir.

Bu varlıklar gerçekten uzun vadede işe yarar mı?

Evet — ama öncü yapay zeka geliştirme için geçerli değil. Eski GPU'lar, küçük modellerin çıkarımında ve talep zirveleriyle başa çıkmada hala işe yarıyor. Ancak, birim fiyatı enerji tüketimi ve altyapı maliyetlerine göre rekabetçiliğini kaybettiğinde, ekonomik değeri önemli ölçüde düşer. Aslında, yapay zeka altyapısı iki ekonomik katmana evrilmektedir: eğitim sermaye harcamaları (en yeni çipler ve mimariler gerektirir) ve çıkarma sermaye harcamaları (eski çiplerle kullanılabilir, ancak daha uzun ömürlüdür, ancak model optimizasyonuna daha duyarlıdır). Bu ikili yapı, donanımın hızlı bir şekilde yenilenmesi ve model taleplerinin sürekli değişmesi nedeniyle amortisman riskleri doğurur.

Bu yatırımcılar için ne anlama geliyor?

A) Çünkü büyük ölçekli veri merkezi işletmecileri, rekabetçi kalmak için sürekli olarak sermaye harcamalarını artırmaları gereken şiddetli bir rekabet içine girebilirler. Bu, sürekli sermaye harcama yükünün yapısal olarak artmasına yol açabilir, bu nedenle büyük ölçekli veri merkezi işletmecilerinin modelleme ve değerleme varsayımlarında bunun açıkça yansıtılması gerekmektedir.

B) Muhasebe karı kısa vadede hızla düşmekte, yatırımcılardan yatırılan sermaye harcamalarının yeterli ekonomik getiri sağlayıp sağlayamayacağını değerlendirmeleri istenmektedir. Bu, yapay zekanın mevcut ürünlere veya yeni ürünlere nasıl entegre olacağına dair derin bir anlayış gerektirmektedir.

C) Sektör ekonomisi muhtemelen köklü bir değişim geçirmiştir (yani, sermaye harcamaları sürekli yüksek seviyelerde).

Sonuç

Yatırımcılar, serbest nakit akışını tahmin ederken, örtük yeniden yatırım oranını ve yapay zeka sermaye harcama getiri varsayımlarının makuliyetini dikkate almalıdır.

Temel sorun artık sadece “Yapay zekanın fırsatları ne kadar büyük?” değil, “Bu iş gerekli yeniden yatırımları sürdürebilir mi, böylece lider konumunu koruyabilir?”

Güçlü bir bilanço, ürün entegrasyonu seçenekleri ve fiyatlandırma yeteneğine sahip olan, üç yıllık varlık döngüsünü kalıcı ekonomik değere dönüştürebilen işletmeler nihai kazananlar olacaktır. Başarısız olanlar ise yapay zeka alanında amortismanın muhasebe notu değil, iş modelinin temel bir özelliği olduğunu geç fark edeceklerdir.