Token geri alımı, yeniden doğuş

Yazarlar: Ekko an ve Ryan Yoon

2022 yılında Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun baskısı nedeniyle duraklayan geri alım işlemleri, bugün yeniden dikkat çekiyor. Bu rapor, Tiger Research tarafından yazılmıştır ve bir zamanlar uygulanamaz olarak değerlendirilen bu mekanizmanın nasıl tekrar piyasaya girdiğini analiz etmektedir.

Özet Noktaları

• Hyperliquid'in %99 geri alımı ve Uniswap'ın geri alım tartışmalarının yeniden başlaması, geri alımları yeniden ilgi odağı haline getirdi.
• Daha önce işe yaramaz olarak düşünülen geri alımlar, şimdi ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun “kripto projeleri” ve "Şeffaflık Yasası"nın çıkarılmasıyla mümkün hale geldi.
• Ancak, tüm geri alım yapıları uygulanabilir değildir, bu da merkeziyetsizliğin temel gereksinimlerinin hala son derece önemli olduğunu doğrulamaktadır.

1. Üç yıl sonra geri alım yeniden geliyor

2022'den sonra kripto piyasasından kaybolan geri alım, 2025'te yeniden ortaya çıkıyor.

2022'de, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, geri alım işlemlerini menkul kıymet düzenlemelerine tabi bir faaliyet olarak gördü. Bir protokol, gelirlerini kendi token'ını geri almak için kullandığında, SEC bunu token sahiplerine ekonomik fayda sağlamak olarak değerlendirir ve bu temelde temettü ile eşdeğerdir. Temettü dağıtımı, menkul kıymetlerin temel bir özelliği olduğundan, geri alım yapan herhangi bir token menkul kıymet olarak sınıflandırılabilir.

Bu nedenle, Uniswap gibi ana projeler ya geri alım planlarını ertelediler ya da tartışmaları tamamen durdurdular. Doğrudan düzenleyici risk almaya gerek yok.

Ancak 2025'te durum değişti.

Uniswap, geri alım tartışmalarını yeniden başlattı ve Hyperliquid ile Pump.fun dahil birkaç protokol geri alım planlarını uyguladı. Birkaç yıl önce imkansız olarak düşünülen şeyler, bugün bir trend haline geldi. Peki, ne değişti?

Bu rapor, geri almanın neden durdurulduğunu, düzenlemelerin ve yapı modellerinin nasıl evrildiğini ve günümüzde her bir protokolün geri alma yöntemlerinin nasıl farklılaştığını araştırıyor.

2. Geri Alım Neden Kayboldu: SEC'in Menkul Kıymet Açıklaması

Geri alımın kaybolması, SEC'in menkul kıymetlere bakışıyla doğrudan ilişkilidir. 2021'den 2024'e kadar, tüm kripto alanında düzenleyici belirsizlik olağanüstü yüksektir.

Howey testi, SEC'nin bir eylemin menkul kıymet oluşturup oluşturmadığını belirlemek için kullandığı bir çerçevedir. Dört unsuru içerir ve tüm unsurları karşılayan varlıklar yatırım sözleşmesi niteliğine uygun kabul edilir.

Bu teste dayanarak, SEC birçok kripto varlığının yatırım sözleşmeleri kapsamına girdiğini defalarca iddia etti. Geri alım da aynı mantıkla yorumlandı. Piyasa genelinde düzenleyici baskı arttıkça, çoğu protokolün geri alım planlarını uygulamaktan başka seçeneği kalmadı.

SEC, geri alımı basit bir token ekonomik mekanizması olarak görmemektedir. Çoğu modelde, protokol gelirini kullanarak token geri alır ve ardından değeri token sahiplerine veya ekosistem katkıcılarına dağıtır. SEC'e göre, bu, şirket geri alımından sonraki temettü veya hissedar dağıtımına benzer.

Havay testinin dört unsuru bu yapıyla örtüştüğü için, “geri alım = yatırım sözleşmesi” yorumu giderek daha köklü hale geliyor. Bu baskı, Amerika'nın büyük anlaşmaları için en zorlu olanıdır.

Amerikan ekibi tarafından işletilen Uniswap ve Compound doğrudan bir düzenleyici incelemeye tabi tutulmuştur. Bu nedenle, token ekonomisini tasarlarken ve herhangi bir gelir dağıtım biçimi oluştururken son derece dikkatli olmaları gerekmektedir. Örneğin, Uniswap'ın ücret anahtarı 2021'den beri etkinleştirilmemiş durumdadır.

Regülasyon riski nedeniyle, ana protokoller, token sahiplerine doğrudan gelir dağıtımı yapmayı veya token fiyatını önemli ölçüde etkileyebilecek mekanizmaları kaçınmıştır. “Fiyat artışı” veya “kar paylaşımı” gibi terimler de kamu iletişiminden ve pazarlamadan çıkarılmıştır.

3. SEC'nin Görüş Değişimi: Kripto Projeleri

Teknik olarak, SEC 2025'te geri alımı “onaylamadı”. Değişen, menkul kıymetlerin tanımına ilişkin yorumlarıdır.

• Gensler: Sonuçlar ve Davranışlar Üzerine (Tokenler nasıl satılıyor? Vakfın değeri doğrudan mı dağıtıyor?)
• Atkins: Yapı ve Kontrole Dayalı (Sistem merkeziyetsiz mi? Gerçekten kim kontrol ediyor?)

2022 yılında Gensler'in liderliğinde SEC, sonuçlar ve davranışlar üzerinde durdu. Eğer gelir paylaşılırsa, o token menkul kıymet olarak değerlendirilme eğilimindedir. Eğer vakıf fiyatı etkileyecek şekilde müdahale ederse, o da menkul kıymet olarak kabul edilir.

2025 yılına gelindiğinde, Atkins'in liderliğinde çerçeve yapı ve kontrol üzerine kaydırıldı. Odak, sistemin kimler tarafından yönetildiğine, işletmenin insan kararlarına mı yoksa otomatik koda mı dayandığına kaydı. Kısacası, SEC gerçek merkeziyetsizlik derecesini değerlendirmeye başladı.

Kaynak: Amerika Birleşik Devletleri New York Güney Bölgesi Bölge Mahkemesi

Ripple (XRP) davası önemli bir emsal haline geliyor.

2023 yılında, mahkeme, kurumsal yatırımcılara satılan XRP'nin menkul kıymet niteliği taşıdığına, ancak perakende yatırımcıların borsa üzerinden işlem yaptığı XRP'nin menkul kıymet olmadığına karar verdi. Aynı token, satış yöntemi açısından farklı kategorilere girebilir. Bu, menkul kıymet statüsünün token'ın kendisine değil, satış yöntemi ve işletme yapısına bağlı olduğu yorumunu güçlendiriyor; bu görüş, geri alım modelinin değerlendirilme biçimini doğrudan etkiliyor.

Bu dönüşümler daha sonra “Kripto Proje” adındaki girişim altında birleştirildi. “Kripto Proje” sonrasında SEC'in temel sorunları değişti:

Ağı kontrol eden kimdir? Kararlar vakıf mı yoksa DAO yönetimi tarafından mı alınıyor? Gelir dağıtımı ve token imhası manuel olarak mı zamanlanıyor, yoksa kod tarafından otomatik olarak mı gerçekleştiriliyor?

Başka bir deyişle, SEC, yüzeysel yapılar yerine gerçek anlamda merkeziyetsizliği incelemeye başladı. İki bakış açısındaki değişim özellikle kritik hale geldi.

1. Yaşam döngüsü
2. Fonksiyonel Merkeziyetsizlik

3.1. Yaşam Döngüsü

İlk dönüşüm, token yaşam döngüsü perspektifinin tanıtılmasıdır.

SEC artık token'leri kalıcı menkul kıymetler veya kalıcı olmayan menkul kıymetler olarak görmüyor. Aksine, token'ların yasal özelliklerinin zamanla değişebileceğini kabul ediyor.

Örneğin, projenin erken aşamalarında, ekip fon toplamak için token satışı yapar, yatırımcılar token satın alarak ekibin güçlü icra yeteneğinin token değerini artıracağına dair bir beklenti içine girer. Bu noktada, yapı ekibin çabasına ciddi şekilde bağımlıdır, bu da bu satışın işlevsel olarak geleneksel yatırım sözleşmesine benzer hale gelmesini sağlar.

Ağların gerçek kullanımını görmeye başlamasıyla birlikte, yönetişim daha merkeziyetsiz hale geldi ve protokoller doğrudan ekip müdahalesi olmadan güvenilir bir şekilde çalışmaya başladı, açıklamalar da buna bağlı olarak değişti. Fiyat oluşumu ve sistem işletimi artık ekiplerin yeteneklerine veya sürekli çalışmalarına bağlı değil. SEC değerlendirmesindeki önemli bir unsur - “başkalarının çabasına bağımlılık” - zayıfladı. SEC, bu dönemi geçiş aşaması olarak tanımlıyor.

Sonunda, ağ olgunluk aşamasına girdiğinde, token'in özellikleri erken aşamalarına kıyasla önemli ölçüde farklılık gösterir. Talep, daha çok spekülasyondan ziyade gerçek kullanım tarafından yönlendirilir ve token'in işlevi daha çok bir ağ ürünü gibi olur. Bu aşamada, geleneksel menkul kıymet mantığını uygulamak zorlaşır.

Kısacası, SEC'nin yaşam döngüsü perspektifi, tokenların erken aşamalarında yatırım sözleşmesine benzer olabileceğini kabul ederken, ağın merkeziyetsiz ve kendine yeterli hale gelmesiyle birlikte bunları menkul kıymet olarak sınıflandırmanın daha zor hale geldiğini belirtmektedir.

3.2. Fonksiyonel Merkeziyetsizlik

İkincisi işlevsel merkeziyetsizliktir. Bu bakış açısı, kaç tane düğümün bulunduğuna değil, aslında kimin kontrol gücünü elinde bulundurduğuna odaklanmaktadır.

Örneğin, bir protokol dünya genelinde on binlerce düğümle çalışıyor olabilir ve DAO tokenleri on binlerce sahip arasında dağıtılmıştır. İlk bakışta, tamamen merkeziyetsiz gibi görünüyor.

Ancak, akıllı sözleşmenin yükseltme yetkisi üç kişilik bir vakfın çoklu imza cüzdanı tarafından tutuluyorsa, hazine vakıf cüzdanı tarafından kontrol ediliyorsa ve ücret parametreleri doğrudan vakıf tarafından değiştirilebiliyorsa, SEC bunun merkeziyetsiz olmadığını düşünmüyor. Gerçekte, vakıf tüm sistemi kontrol ediyor.

Buna karşılık, bir ağ yalnızca yüz düğümle çalışsa bile, eğer tüm önemli kararlar DAO oylamasına ihtiyaç duyuyorsa, sonuçlar kod tarafından otomatik olarak yürütülüyorsa ve vakıf keyfi bir şekilde müdahale edemiyorsa, SEC bunu daha merkeziyetsiz olarak değerlendirebilir.

4. Clarity Act

2025 yılında, geri alım tartışmalarının yeniden ortaya çıkmasına neden olan bir diğer faktör, ABD Kongresi tarafından önerilen bir yasama girişimi olan "Clear Act"tir. Bu yasa, tokenlerin yasal olarak nasıl sınıflandırılması gerektiğini yeniden tanımlamayı amaçlamaktadır.

SEC'nin “kripto projeleri” hangi tokenların menkul kıymet statüsüne uyduğunu belirlemeye odaklanmasına rağmen, “Clearance Yasası” daha temel bir soru ortaya koyuyor: Yasal bir varlık olarak token nedir?

Temel ilke oldukça basit: Bir token, yalnızca bir yatırım sözleşmesi altında satıldığı için asla menkul kıymet haline gelmez. Bu kavram, SEC'in yaşam döngüsü yaklaşımına benzer, ancak uygulama şekli farklıdır.

SEC'in daha önceki açıklamalarına göre, eğer bir token bir ICO yatırım sözleşmesinin parçası olarak satılmışsa, o zaman bu token kendisi belirsiz bir süre boyunca menkul kıymet olarak değerlendirilebilir.

“Açık Yasa” bu unsurları ayırmaktadır. Eğer bir token, ihraç edildiği sırada bir yatırım sözleşmesi altında satılıyorsa, o zaman o an itibarıyla “yatırım sözleşmesi varlığı” olarak kabul edilir. Ancak, bir kez ikincil piyasaya girdiğinde ve perakende kullanıcılar tarafından işlem gördüğünde, “dijital mal” olarak yeniden sınıflandırılır.

Kısacası, bir token çıkarıldığında menkul kıymet olabilir, ancak bir kez tam olarak dağıtıldığında ve aktif olarak işlem gördüğünde, sıradan bir dijital varlık haline gelir.

Bu sınıflandırma çok önemlidir çünkü düzenleyici kurumları değiştirmektedir. İlk satışlar SEC'in denetim alanına girerken, ikincil piyasa faaliyetleri CFTC'nin denetim alanına girmektedir. Düzenlemenin kaymasıyla birlikte, protokoller ekonomik yapılarının tasarımında menkul kıymet düzenlemesiyle ilgili kısıtlamalarla karşılaşmaktan daha az etkilenmektedir.

Bu dönüşüm, geri alımın açıklama biçimini doğrudan etkiledi. Eğer bir token ikincil piyasada dijital bir mal olarak sınıflandırılırsa, geri alım artık “menkul kıymet benzeri temettü” olarak görülmez. Aksine, arz yönetimi olarak yorumlanabilir ve bu, emtia standardı sistemindeki para politikasıyla benzerlik gösterir. Bu, yatırımcılara kâr dağıtmak yerine bir token ekonomisini işletmenin bir mekanizması haline gelir.

Sonuç olarak, “Açık Yasa” tokenlerin yasal özelliklerinin durumlara göre değişebileceği fikrini resmîleştiriyor, bu da geri alım tasarımıyla ilgili yapısal düzenleyici yükü azaltıyor.

5. Geri alım ve imha yönelimi

2025 yılında, geri alım ve otomatik imha mekanizması bir araya gelecek. Bu modelde, gelir doğrudan token sahiplerine dağıtılmıyor, vakfın fiyat veya arz üzerinde herhangi bir kontrolü yok, imha süreci algoritma tarafından gerçekleştiriliyor. Bu nedenle, bu yapı, düzenleyici kurumlar tarafından daha önce belirlenen unsurlardan daha da uzaklaşıyor.

Uniswap'ın 2025 yılı Kasım ayında duyurduğu “Birleşik Teklif” bu dönüşümü net bir şekilde ortaya koymuştur.

Bu modda, işlem ücretlerinin bir kısmı otomatik olarak DAO hazinesine tahsis edilir, ancak herhangi bir gelir doğrudan UNI sahiplerine dağıtılmaz. Bunun yerine, bir akıllı sözleşme açık piyasalardan UNI satın alır ve onu yok eder, böylece arzı azaltır ve dolaylı olarak değeri destekler. Bu sürecin yönetimiyle ilgili tüm kararlar DAO oylamasıyla alınır, Uniswap Vakfı müdahale etmez.

Bu davranışın yorumlanma biçimindeki önemli değişiklik.

Erken geri alımlar, yatırımcılara “kar dağıtımı” biçiminde bir ödeme olarak görülmüştür. Ancak 2025 yılındaki model, bu mekanizmayı arz ayarlaması olarak yeniden tanımlayarak, fiyatları kasıtlı olarak etkilemek yerine ağ politikalarının bir parçası olarak çalışmaktadır.

Bu yapı, SEC'in 2022 yılı görüşüyle çelişmemekte ve “açıkça tanımlanan dijital ürün” sınıflandırmasına uygunluk göstermektedir. Bir token, menkul kıymet yerine mal olarak değerlendirildiğinde, arz ayarlamaları bir para politikası aracı gibi olacak, temettü ödemeleri gibi değil.

Uniswap Vakfı, önerisinde “bu ortam değişti” ve “Amerika'daki düzenleyici netlik evrim geçiriyor” dedi. Buradaki ana görüş, düzenleyicilerin geri alım için açık bir yetki vermediğidir. Aksine, daha net düzenleyici sınırlar, protokollerin uyum beklerini karşılayan modeller tasarlamasını sağlıyor.

Geçmişte, herhangi bir geri alım biçimi düzenleyici risk olarak görülüyordu. 2025 yılına gelindiğinde, sorun "geri alıma izin verilip verilmediği"nden "tasarımının menkul kıymet kaygılarına yol açmaktan kaçınıp kaçınamayacağı"na dönüşüyor.

Bu dönüşüm, protokolün uyum çerçevesinde geri alımını uygulamak için alan açtı.

6. Geri Alımın Uygulanmasına Dair Anlaşma

2025 yılında uygulanacak geri alım ve imha mekanizmasının temsili protokolü Hyperliquid'dir. Yapısı, birkaç belirleyici özelliği açıklamaktadır:

• Otomatik Mekanizma: Geri alım ve imha, protokol kurallarına dayanarak çalışır, vakfın takdirine bağlı değildir.
• Vakfın Kontrolü Dışındaki Gelir Akışı: Gelir, vakfın kontrolündeki cüzdana akmaz veya akarsa bile, vakıf bunu fiyatı etkilemek için kullanamaz.
• Doğrudan Ücret Paylaşımı Yok: Gelir token sahiplerine ödenmez. Sadece arz ayarlamaları veya ağ işletim maliyetleri için kullanılır.

Anahtar, bu modelin artık token sahiplerine doğrudan ekonomik faydalar sağlamayı taahhüt etmemesidir. Ağı'nın arz politikası olarak işlev görmektedir. Bu mekanizma, düzenleyici kurumların kabul etmeye istekli olduğu sınırları karşılayacak şekilde yeniden tasarlanmıştır.

Ancak bu, tüm geri alımların güvenli olduğu anlamına gelmez.

Her ne kadar geri alım yeniden bir ivme kazanmış olsa da, her uygulamanın aynı düzenleyici riskleri taşımadığı unutulmamalıdır. 2025 yılındaki düzenleyici değişiklik, yapılandırılmış olarak uyumlu geri alımlar için kapıları açtı, keyfi, tek seferlik veya vakıf destekli planlar için değil.

SEC'nin mantığı hâlâ tutarlı:

• Eğer vakıf piyasa alım zamanını belirlerse, bu “fiyatı kasıtlı olarak destekleme” yorumunu güçlendirecektir.
• DAO oylaması olsa bile, yükseltme veya yürütme yetkileri nihayetinde vakfın elinde olursa, merkeziyetsizlik gerekliliklerine uymamaktadır.
• Değer birikimi belirli sahiplerine veriliyorsa ve yok edilmezse, bu temettüye benzer.
• Eğer gelirler vakıftan piyasaya satın alma yönüne akarsa ve bu da fiyatların değerlenmesine yol açarsa, bu yatırımcıların beklentilerini güçlendirir ve Howard testinin unsurlarıyla uyumlu olur.

Kısacası, takdir yetkisine bağlı olarak gerçekleştirilen, rastgele veya vakıf tarafından kontrol edilen geri alımlar, menkul kıymet incelemesinden kaçamaz.

Aynı zamanda dikkat edilmesi gereken, geri alımın fiyat artışını garanti etmediğidir. Yakım, arzı azaltır, fakat bu sadece uzun vadeli bir token ekonomik mekanizmasıdır. Yakım, zayıf projeleri güçlü hale getiremez; aksine, güçlü projeler iyi tasarlanmış bir yakım sistemi aracılığıyla temel değerlerini güçlendirebilir.