Fed'in para politikası yeni çerçevesini faiz indiriminden gözlemlemek

Bu yıl 22 Ağustos'ta, Federal Rezerv (FED) Başkanı Powell, Jackson Hole Merkez Bankası toplantısında açılış konuşması yaptı. Konuşmasının ilk yarısında mevcut ekonomik durumu analiz etti ve Eylül ayında faiz indirimi olasılığını ima etti, bu da piyasanın takip etme odak noktasıydı. Konuşmasının ikinci yarısında ise yeni para politikası çerçevesinin revize edilmiş halini tanıttı, ancak bu bölüm piyasanın fazla dikkatini çekmedi.

Federal Rezerv (FED) 2012 yılında para politikası hedeflerini ve çerçevesini açıkladı, bu yıl aynı zamanda FED'in enflasyon hedeflemesi sistemini benimsediği ilk yıl. Kurala göre, bu çerçeve her beş yılda bir gözden geçirilir, şu anda kullanılan çerçeve her yıl "ilan" edilir, bu da FOMC'nin (Federal Açık Piyasa Komitesi) her yıl düzenlenen "uzun vadeli hedefler ve para politikası açıklaması"dır. Aynı gözden geçirme döngüsü içinde her yıl "tekrarlanan" ilan etme nedenleri iki tanedir; birincisi, FED'in bir kurum olarak itibarını artırmak ve "ilk günkü gibi kalmak" mesajını vermektir. İkincisi, bu açıklama FED içinde "konsensüs açıklaması" (Consensus Statement) olarak adlandırılmaktadır, açıklama tüm 19 FOMC üyesinin (her toplantıda 12'si oy verir) kelime tercihlerine katıldığı ve herkesin nihayetinde hemfikir olduğu bir belgedir. Politika hedefleri ve metodolojisi üzerindeki bu konsensüs, toplu karar vermeyi teşvik ederken, üyelerin öz disiplinini de artırır (sonuçta politika hedefleri ve metodolojisi herkesin kendi onayladığı bir konudur), tekrarlanan açıklamalar üyeler için bir "hatırlatıcı" işlevi görebilir.

Yeni "Konsens" içindeki değişim ve değişmeyenler

2025 yılı konsensüs beyanının birinci paragrafı, Federal Rezerv'in misyonunu ve şeffaflığın artırılmasının önemini anlatıyor, bu da 2024 yılına ait ifadeleri sürdürüyor.

İkinci bölüm, enflasyon ve istihdamın görev hedeflerinden sapmasının ekonomik mekanizmaları ve hedeflere ulaşmayı teşvik eden temel politika araçlarını anlatmaktadır. 2025 bildirgesinde ikinci bölümde önemli bir ek olarak, "Komitenin para politikası araçları, geniş bir ekonomik ortamda (her durumda) istihdam ve enflasyon görevini yerine getirebilmelidir" ifadesi yer almaktadır. Bu bölüm, 2020 çerçevesine bir yansıma olarak değerlendirilebilir. 2012-2019 döneminde ABD ekonomisi uzun süre düşük enflasyon (çekirdek PCE enflasyon oranı ortalama %1.4) yaşadı, işsizlik oranı 2016 öncesinde yüksek seyretti, bu sebeple Federal Rezerv'in en büyük endişesi uzun süreli düşük enflasyon ve düşük faiz oranı ortamının kalıcı hale gelmesiydi, bu durum ELB (etkin faiz oranı alt sınırı) sorununa yol açıyor, yani normal politika faiz oranı çok düşük, ekonomik daralma şoklarıyla karşılaşıldığında faiz indirme alanı kalmıyor. 2020 versiyonu, yukarıda belirtilen baskın ortama yönelik bir politika tasarımıdır. 2021'in ikinci yarısından sonra, Federal Rezerv bu aşırı hedefe yönelik stratejinin büyük sınırlılıkları olduğunu, enflasyon beklenmedik şekilde yüksek olduğunda tepki vermekte yavaş kaldığını fark etti ve bu yansıma, yukarıda belirtilen değişikliklerin konsensüs açıklamasını getirdi.

2020 versiyonundaki beyanın ikinci paragrafı, doğal faiz oranının düşüşü, Federal Rezerv'in faiz oranı için etkili alt sınır kısıtlamasıyla karşı karşıya kalması ve o dönemde Federal Rezerv'in istihdam ve enflasyonun aşağı yönlü risklerinin artması konusundaki temel değerlendirmesine oldukça fazla yer vermektedir. 2025 yılına gelindiğinde, bu tartışmalar "Eğer politika faizi etkili alt sınır kısıtlamasıyla karşı karşıya kalırsa, Federal Rezerv tüm olası araçları kullanacaktır (bunu aşmak için)" şeklinde sadeleşmiştir. Bu yeni versiyonun ELB'nin ciddiyetini büyük ölçüde azalttığı açıktır. Bu tür bir değişimin, 2021'den bu yana yaşanan yüksek enflasyondan kaynaklandığını anlamak zor değildir.

Üçüncü bölüm istihdam misyonuyla ilgilidir. İki versiyon da "tam istihdam seviyesi birçok faktöre bağlı olarak sürekli değişmektedir, bu nedenle komite sabit bir hedef belirlememiştir." Ancak 2025 versiyonu, "komite maksimum istihdamın fiyat istikrarı koşullarında ulaşılabilecek en yüksek istihdam seviyesi olduğunu düşünmektedir" ifadesini eklemiştir. Buna karşılık, 2020 versiyonu tam istihdam tanımını bu kadar net bir şekilde vermemekte ve tam istihdamı değerlendirmek için çeşitli göstergeler kullanıldığını daha belirsiz bir şekilde ifade etmektedir. Buna bağlı olarak, 2025 politika beyanının istihdam hedefleri doğrudan tam istihdama odaklanmakta ve simetriktir; yani, gerçek istihdam tam istihdam seviyesinin üzerinde veya altında olduğunda para politikası değişiklik gerektirmektedir. Buna karşın, 2020 versiyonu yalnızca istihdam açığına (Shortfall) tepki vermekte, eğer istihdam seviyesi tam istihdamın üzerindeyse para politikası herhangi bir ayarlama yapmamaktadır. Bu, büyük bir değişimdir ve bunun nedeni de son birkaç yıldaki yüksek enflasyonun Federal Rezerv'in beklentilerini aşmasıdır.

2020 versiyonu, o dönemde Federal Rezerv'in Phillips eğrisinin düz olduğunu düşündüğünü, daha düşük bir işsizlik oranının yüksek enflasyona yol açmayacağına inandığını ve bu nedenle işgücü piyasasının "aşırı ısınmasına" eğilimli olduğunu ifade etmektedir. 2021'de Federal Rezerv bu stratejiyi uyguladı. 2022'de beklenen enflasyonun Federal Rezerv'i pasif bir duruma sokmasına rağmen, bu belirli kurallara göre hareket etme biçimi, Federal Rezerv'in açıklamalarının güvenilirliğini yansıtmaktadır. Kaybedilen doğuda, kazanılan batıda, bu güvenilirlik büyük ölçüde 2022-2024 döneminde Amerika ekonomisinin yumuşak iniş sağlamasının ana nedeni olmuştur.

Fiyat istikrarı misyonu hakkında, iki versiyonlu açıklama, uzun vadeli enflasyonun para politikasına bağlı olduğunu doğrulamaktadır, dolayısıyla Federal Rezerv'in fiyat istikrarından sorumlu olması gerektiği belirtilmiştir. Her iki versiyonlu açıklama da enflasyon hedefi olarak %2'yi onaylamakta ve %2 uzun vadeli enflasyon beklentisinin korunmasının önemini vurgulamaktadır. Fark, 2020 versiyonlu açıklamanın "Komite'nin hedefi %2 ortalama enflasyon hedefini gerçekleştirmektir; eğer bir süre boyunca gerçek ortalama enflasyon %2'nin altında kalırsa, o zaman sonraki dönemlerde %2'nin üzerinde bir enflasyon hedefi (önceki düşük enflasyonun telafisi olarak) aranacaktır." şeklinde ifade edilmesidir. 2025 açıklamasında ise büyük bir değişiklik yaşanmış, hedef %2 olarak belirlenmiş ve artık ortalama %2 olmaktan çıkmıştır. Bu değişikliğin anlamı, geçmişte enflasyon %2'nin altında kalmışsa, gelecekteki politikanın yüksek enflasyonu "telafi" etme arayışında olmayacağıdır.

Eski ve yeni iki versiyonun konsensüs beyanında risk dengesi ile ilgili açıklamalar değişmedi. Risk dengesi metodolojisi, Eylül ayındaki faiz indiriminde Powell ve piyasa arasındaki iletişimin ana temelidir.

Eski ve Yeni Çerçevelerin Dönüşümü: Daha Fazla Tartışma

2025 yılının Mayıs ayında Federal Rezerv (FED) içindeki bir seminerde, Powell 2020 yılında çerçevenin ortaya çıkış nedenlerini gözden geçirdi. Yukarıda tartışılan sebeplerin yanı sıra, o dönemde derinleşen küreselleşmenin ABD'deki düşük enflasyonu teşvik edici etkisini de ele aldı. Uzun süreli düşük enflasyon deneyimi, Federal Rezerv (FED) karar alıcılarının zihniyeti üzerinde derin bir etki yarattı.

Aynı sempozyumda Kaliforniya Üniversitesi'nden Profesör Carl Walsh'ın da önemli bir konuşma yaptığını belirtti. Walsh, 2020 yılında Federal Rezerv'in "enflasyon hedefleme çerçevesini" oluşturmasına neden olan bir diğer faktörün 2015 yılındaki erken faiz artırımı "hatası" olabileceğini vurguladı. Yıl sonunda başlatılan faiz artırımı süreci, beklenenden daha yavaş ilerledi; örneğin 2015 ve 2016'da yalnızca birer kez artırıldı ve 2018'in sonuna gelindiğinde büyük ekonomik aşağı yönlü baskılarla karşı karşıya kalındı. 2019'da Federal Rezerv, faiz indirimlerine başladı. Ortalama enflasyon hedeflemesi, piyasalardaki enflasyon beklentilerini artırma avantajına sahipken, para politikası da geçmişteki ortalama enflasyona dayandığı için daha yapışkan hale geliyor. Para politikası, istihdam açığı hedefine odaklanarak ekonominin aşırı ısınmasına neden olabilir ve bu da düşük enflasyon ortamında avantaj sağlar.

2020 versiyonunun bir eksikliği, Federal Rezerv'in %2 uzun dönem enflasyon taahhüdünün artık güvenilir olmayabileceğidir, çünkü halkın ortalama enflasyonun tam anlamını anlaması zor olabilir. Diyelim ki mevcut enflasyon oranı %4, ancak Federal Rezerv para politikasını sıkılaştırmıyor, nedeni de geçmişteki düşük enflasyonu telafi etmek. Bu durumda halk, enflasyon beklentilerini oluşturmak için lineer bir şekilde öngörüde bulunabilir, bu nedenle enflasyon beklentisi %4 veya daha yüksek olabilir, bu da politikanın hedeflediği %2'den daha fazladır. Ayrıca, ortalama enflasyon hedeflemesi de yeterince net değil; ortalama hesaplama penceresi 3 yıl, 5 yıl mı yoksa 8 yıl mı, Federal Rezerv bunu açıkça tanımlamamıştır. 2025 yeni versiyonu esnek enflasyon hedeflemesi sistemini yeniden getirdiğinde, yukarıda belirtilen zorluklar ortadan kalkacaktır. 2020 versiyonundaki Federal Rezerv konsensüsü yeterince net bir şekilde tam istihdamın ne olduğunu tanımlamamıştır, bu da bu misyonu yeterince net kılmamıştır. 2025 yeni versiyonu bu konuda bir açıklık getirmiştir.

Yeni çerçeve olsun, eski çerçeve olsun, son on yılda Federal Rezerv'in politika çerçevesi, yeni Keynesçi makroekonominin para politikasındaki kapsamlı uygulamasını sergilemiş ve giderek olgunlaşmıştır. Greenspan öncesi Merkez Bankası gizemliydi, tüm makroekonomiyi yüksekten gözlemleyerek sonra sessizce ekonomiyi düzenliyordu. Greenspan sonrasındaki Federal Rezerv, iki önde gelen akademik makroekonomistin liderliğinde, rasyonel beklentiler, dinamik denge, kamu politikası niyetinin açıklanması gibi unsurlar, Federal Rezerv'in sistem çerçevesine derinlemesine entegre olmuştur. Geriye dönüp bakıldığında, bu büyük bir değişimdir.

Federal Rezerv (FED)'in bağımsızlığı, şeffaflığı ve güç kaynağı

Eski Başkan Bernanke, Mayıs ayında yapılan seminere katıldı ve bir ana konuşma yaptı. Bu konuşmasında Federal Rezerv'in politika şeffaflığını artırmanın nedenlerini ve somut araçlarını tartıştı. Bernanke, Federal Rezerv'in araştırma departmanının ana ekonomik senaryoların (risklerin) analizini ve tahminlerini halka açık bir şekilde yayınlamasını önerdi. Ayrıca, FOMC'nin farklı iletişim araçlarında daha fazla ekonomik senaryo tasvir etmesini ve her bir senaryoya yönelik para politikası yanıtlarını açıklamasını, çoklu senaryolar üzerinden daha fazla risk "bilinci" iletmesini önerdi. Bunun yanı sıra, Bernanke, SEP (Ekonomik Tahmin Özeti) hakkında daha fazla metin açıklaması yapılmasını önerdi.

İlginç olan, Federal Rezerv (FED) yüksek düzeydeki yetkililerinin "eski lider"in bu önerisine neredeyse tamamen karşı çıkmasıdır. Waller, 2023 yılında Silicon Valley Bank krizi örneğini vererek itiraz etti. O dönemdeki araştırma ekibi ve komite görüşleri arasında büyük bir fark vardı; Waller, araştırmacıların tahminleri yayımlanırsa, Federal Rezerv'in yönetim yapısının etkilenebileceğini belirtti (kastettiği, araştırmacıların dolaylı olarak FOMC'nin bir kısmı üzerinde güç kazanmış olabileceğidir). En ilginç sahne, Bernanke ile tartışmacı (Discussant) arasındaki tartışmadan geldi. Tartışmacı Yale Üniversitesi'nden geliyordu ve Bernanke'nin tüm planına neredeyse tamamen karşıydı; örnek vererek, araştırmacıların tahminleri ile FOMC'nin görüşleri arasında çok büyük bir fark varsa, piyasaya nasıl açıklama yapacağını bilmediğini söyledi. Bernanke ise hızlıca, "Ne yazık ki bu asla olmadı" diye yanıtladı. Tartışmacı, bunun yaşandığını, 1990'ların ortalarında Federal Rezerv'in araştırma ekibinin enflasyon konusunda endişelendiğini, ancak Greenspan'ın karşı çıktığını ve verimlilik artışının enflasyon baskısını dengeleyeceğini düşündüğünü belirtti. Bernanke bir kez daha, "Ama o dönemde bütün FOMC komitesi araştırma ekibinin görüşlerine son derece katılıyordu" diye yanıtladı, ardından "Ama onlar yanılıyordu" diye ekledi. Bernanke'nin bu son cümlesi, Greenspan'ın o dönemdeki öne çıkan başarısını (o dönemde oy çokluğuna karşı faiz artırmamaya karar vererek, sonrasında doğru çıktığını kanıtladı) ifade ederken, aynı zamanda o dönemdeki FOMC'ye yönelik bir öz eleştiri olarak da değerlendirildi ve katılımcılardan gülüşmelere neden oldu (ancak Bernanke kendisi her zaman sakin bir ifade ile durdu).

Bernanke'nin daha yüksek şeffaflık önerileri, özellikle şu anda Federal Rezerv'in bağımsızlığının tehdit altında olduğu durumlarda önemli bir anlam taşımaktadır. Serbestçe ifade edilebilen yerlerde, güç akıl yürütmenin ağırlığından gelir. Eğer seviye yetersizse, o zaman söz hakkı sınırlıdır, yani güç de sınırlıdır. Bernanke'nin seminerinde, soru-cevap bölümünde makroekonomi eğitimi almamış bir şube başkanı, Bernanke'nin görüşlerini çürütmek için daha basit bir örnek kullandı, ancak açıkça kavram biraz konu dışıydı ve mantık da pek akıcı değildi, Bernanke buna yanıt vermedi.

Yellen ise başka bir durumdur. Federal Rezerv (FED) üyesi olarak göreve başladığında, bir toplantıda Greenspan'a "zorla sordu": Hedeflediğin enflasyon oranı ne kadar, bir rakam verebilir misin? Greenspan uzun bir süre düşündükten sonra %2'nin uygun olduğunu belirtti. Bu diyalog, Federal Rezerv'in enflasyon hedeflemesine geçişini tetikleyen bir ses olarak kabul edildi. O zamanlar Yellen'in ünü pek bilinmiyordu, Washington'da bir acemiydi, ancak bilgisiyle Greenspan'a bir meydan okuma yaptı.

Son zamanlarda Trump sürekli olarak Federal Rezerv'e "kendi adamlarını yerleştiriyor", Federal Rezerv'in bağımsızlığı sanki tehlikede gibi görünüyor. FOMC üyeleri "konsensüs bildirimi"ne katılmak zorunda, bu önemsiz görünen adım bana göre Federal Rezerv'in bağımsızlığını korumak için önemli bir parça. Eğer bir üye faiz oranı toplantısında kendi konsensüs bildirimine karşı gelirse, diğerleri ona karşı çıkacaktır, bu da "entelektüel üstünlük" vurgusu olan bir grupta, çok "aşağılama" olarak algılanır. Yılda sekiz kez FOMC faiz oranı toplantısı var, eğer her seferinde böyle "aşağılanırsa", bu gerçekten de büyük bir baskı yaratacaktır.

Kurumsal iktisatçıların, kurumların nasıl etkili olabileceği (yani, metinden fiili kısıtlamalara) konusundaki derin sonuçları henüz çok azdır, bunun başlıca sebebi, Commons'ın 'kurumların bireylere yönelik kolektif zorlamalar olduğu' konusundaki önemli kavramının terk edilmesi (ya da anlaşılmaması)dır. Yazar, bu kavramın kurumların önemini anlamada, etkili talebin makroekonomi için, likidite tercihlerinin ise para ekonomisi için taşıdığı öneme eşit olduğunu düşünüyor; bunlar görünmez ve elle tutulamaz ama gerçek ve sürekli olarak oradadır. Kurumların işleyişinin 'genetik' mekanizması, yazarın düşündüğüne göre, Commons'ın içgörüsü olmadan bulunamaz çünkü bu özdür. Örneğin, Federal Rezerv'in 'konsensüs beyanı' adlı kurumun etki mekanizması şöyle işler: bir para politikası konsensüs beyanını reddeden ve yalnızca Beyaz Saray'a tabi olan FOMC üyesi, tartışma sırasında diğer üyeler tarafından 'rezil' edilecektir; bu üye, kaçınılmaz olarak kendini kötü hissedecek (bu, yukarıdaki Yellen'in Greenspan'a meydan okumasıyla keskin bir tezat oluşturur) ve bu, kolektif zorlamayı bireye uygulamaktadır. Federal Rezerv'in Beyaz Saray'dan bağımsız bir kurumu (biri) böylece etkinleşmiştir. Bireye yönelik kolektif zorlamanın nasıl oluştuğu da iktidarın genetik kodunu çözmenin bir yoludur. Gizem ve cehalet genellikle bir arada bulunurken, büyü bozma ve aydınlanma ise sıkı bir şekilde bağlantılıdır. Yazar, Commons'ın bu büyü bozma işini yapan kişi olduğuna inanıyor.

Yazar gençlik döneminde ilk kez Kang Mangs'ı okuduğunda büyük bir sevinç yaşadı, içinde hep hissettiği ama dile getiremeyen şeyler onun tarafından bu kadar kolay, özlü ve doğru bir şekilde ifade edildi. O zaman göğe gülerek, parmaklıkları da vurarak yaşanan sahne hâlâ aklında tazedir. Kamu taahhütleri belirli bir kısıtlamaya sahiptir, dil ise bir güçtür, şimdi de Kang Mangs'ın sistemsel içgörüsüyle desteklendiğinde, yazarın Federal Rezerv (FED) bağımsızlığına olan güveni artmış durumda, dolayısıyla dolar çöküş teorisi de ortadan kaldırılabilir.