Token recompra, vuelve a aparecer

Autor: Ekko an y Ryan Yoon

El programa de recompra que se detuvo en 2022 debido a la presión de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. vuelve a ser un tema de interés. Este informe, elaborado por Tiger Research, analiza cómo este mecanismo, que en su momento se consideró inviable, ha vuelto a entrar en el mercado.

Resumen de puntos clave

• La recompra del 99% de Hyperliquid y la discusión sobre el reinicio de la recompra de Uniswap han vuelto a poner la recompra en el centro de atención.
• Lo que alguna vez se consideró inviable, como la recompra, ahora se ha vuelto posible gracias a la “propuesta de criptomonedas” de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. y la introducción del “Clear Act”.
• Sin embargo, no todas las estructuras de recompra son viables, lo que confirma que los requisitos fundamentales de la descentralización siguen siendo cruciales.

1. La recompra regresará en tres años

La recompra que desapareció del mercado de criptomonedas después de 2022, reaparecerá en 2025.

En 2022, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. consideró que las recompras son actividades que deben someterse a la regulación de valores. Cuando un protocolo utiliza sus ingresos para recomprar sus propios tokens, la SEC considera que esto proporciona beneficios económicos a los poseedores de tokens, lo que equivale esencialmente a dividendos. Dado que la distribución de dividendos es una característica central de los valores, cualquier token que realice recompras podría clasificarse como un valor.

Por lo tanto, proyectos principales como Uniswap han retrasado sus planes de recompra o han detenido completamente la discusión. No hay razones para asumir riesgos regulatorios directos.

Sin embargo, en 2025, la situación cambió.

Uniswap ha reabierto su discusión sobre la recompra, y varios protocolos, incluidos Hyperliquid y Pump.fun, ya han implementado planes de recompra. Lo que hace unos años se consideraba inviable, hoy se ha convertido en una tendencia. ¿Qué ha cambiado?

Este informe explora por qué se detuvo la recompra, cómo han evolucionado las regulaciones y los modelos estructurales, y cómo difieren los métodos de recompra de cada protocolo en la actualidad.

2. ¿Por qué desapareció la recompra?: La interpretación de valores de la SEC

La desaparición de las recompras está directamente relacionada con la perspectiva de la SEC sobre los valores. Desde 2021 hasta 2024, la incertidumbre regulatoria en todo el ámbito de las criptomonedas ha sido excepcionalmente alta.

La prueba Howey es el marco que utiliza la SEC para determinar si una acción constituye un valor. Contiene cuatro elementos, y los activos que cumplen con todos los elementos son calificados como contratos de inversión.

Basado en esta prueba, la SEC afirma repetidamente que muchos activos criptográficos pertenecen a la categoría de contratos de inversión. La recompra también se interpreta bajo la misma lógica. A medida que la presión regulatoria aumenta en todo el mercado, la mayoría de los protocolos no tienen otra opción que abandonar sus planes de implementación de recompra.

La SEC no considera que la recompra sea un simple mecanismo de economía de tokens. En la mayoría de los modelos, el protocolo utiliza sus ingresos para recomprar tokens y luego distribuye el valor a los tenedores de tokens o a los contribuyentes del ecosistema. A ojos de la SEC, esto es similar a los dividendos o distribuciones a los accionistas después de una recompra de acciones.

Debido a que los cuatro elementos de la prueba de Howey coinciden con esta estructura, la interpretación de “compra de acciones = contrato de inversión” se ha vuelto cada vez más arraigada. Esta presión es más severa para los grandes acuerdos en Estados Unidos.

Uniswap y Compound, operados por un equipo estadounidense, han estado bajo un escrutinio regulatorio directo. Por lo tanto, deben ser extremadamente cautelosos al diseñar la economía de tokens y cualquier forma de distribución de ingresos. Por ejemplo, el interruptor de tarifas de Uniswap ha estado desactivado desde 2021.

Debido al riesgo regulatorio, los principales protocolos evitan cualquier mecanismo que distribuya ingresos directamente a los poseedores de tokens o que pueda tener un impacto material en el precio de los tokens. Términos como “aprecio del precio” o “compartición de ganancias” también han sido eliminados de las comunicaciones públicas y del marketing.

3. Cambio de perspectiva de la SEC: proyectos de criptomonedas

En términos estrictos, la SEC no “aprobó” la recompra en 2025. Lo que cambió fue su interpretación de la constitución de los valores.

• Gensler: Basado en resultados y comportamientos (¿Cómo se venden los tokens? ¿La fundación asigna valor directamente?)
• Atkins: Basado en la estructura y el control (¿Está el sistema descentralizado? ¿Quién lo controla realmente?)

Bajo el liderazgo de Gensler en 2022, la SEC enfatizó los resultados y el comportamiento. Si los ingresos se comparten, el token tiende a ser considerado como un valor. Si la fundación interviene de manera que influya en el precio, también se considerará un valor.

Para el año 2025, bajo el liderazgo de Atkins, el marco se centró en la estructura y el control. La atención se trasladó a quién gobierna el sistema y si las operaciones dependen de decisiones humanas o de código automatizado. En resumen, la SEC comenzó a evaluar el grado real de descentralización.

Fuente: Tribunal de Distrito del Sur de Nueva York, EE. UU.

La demanda de Ripple (XRP) se ha convertido en un precedente clave.

En 2023, un tribunal dictó que el XRP vendido a inversores institucionales califica como un valor, mientras que el XRP negociado por inversores minoristas en intercambios no se considera un valor. El mismo token puede pertenecer a diferentes categorías según su método de venta. Esto refuerza una interpretación de que el estatus de valor no depende del token en sí, sino del método de venta y la estructura operativa, un punto de vista que afecta directamente la forma en que se evalúan los modelos de recompra.

Estos cambios fueron posteriormente integrados bajo la iniciativa llamada “Proyecto Cripto”. Después del “Proyecto Cripto”, la cuestión central de la SEC cambió:

¿Quién controla realmente la red? ¿Las decisiones son tomadas por la fundación o por la gobernanza de la DAO? ¿La distribución de ingresos y la quema de tokens se realizan de forma manual y programada, o se ejecutan automáticamente por código?

En otras palabras, la SEC ha comenzado a examinar la descentralización sustantiva, en lugar de la estructura superficial. Dos cambios de perspectiva se vuelven especialmente críticos.

1. Ciclo de vida
2. Descentralización funcional

3.1. Ciclo de vida

La primera transformación es la introducción de la perspectiva del ciclo de vida de los tokens.

La SEC ya no considera a los tokens como valores permanentes o no valores permanentes. En cambio, reconoce que las características legales de los tokens pueden cambiar con el tiempo.

Por ejemplo, en las primeras etapas de un proyecto, el equipo vende tokens para recaudar fondos, y los inversores compran tokens con la expectativa de que la sólida capacidad de ejecución del equipo aumente el valor de los tokens. En este punto, la estructura depende en gran medida de los esfuerzos del equipo, lo que hace que esta venta sea funcionalmente similar a un contrato de inversión tradicional.

A medida que la red comienza a ver un uso real, la gobernanza se vuelve más descentralizada y los protocolos funcionan de manera confiable sin la intervención directa del equipo, la explicación también cambia. La formación de precios y la operación del sistema ya no dependen de la capacidad del equipo o del trabajo continuo. Un elemento clave en la evaluación de la SEC —“dependencia de los esfuerzos de otros”— se ha debilitado. La SEC describe este período como una fase de transición.

Al final, cuando la red entra en una etapa madura, las características del token son significativamente diferentes en comparación con su etapa temprana. La demanda está más impulsada por el uso real que por la especulación, y la función del token se asemeja más a la de un producto de red. En este momento, se vuelve difícil aplicar la lógica tradicional de valores.

En resumen, la perspectiva del ciclo de vida de la SEC reconoce que los tokens en sus primeras etapas pueden parecerse a contratos de inversión, pero a medida que la red se vuelve descentralizada y autosostenible, se vuelve más difícil clasificarlos como valores.

3.2. Descentralización funcional

El segundo es la descentralización funcional. Esta perspectiva no se centra en cuántos nodos existen, sino en quién tiene realmente el control.

Por ejemplo, un protocolo puede estar funcionando en todo el mundo con diez mil nodos, y su token DAO está distribuido entre decenas de miles de titulares. A primera vista, parece completamente descentralizado.

Sin embargo, si los derechos de actualización del contrato inteligente son poseídos por una billetera multisig de una fundación de tres personas, si la tesorería es controlada por la billetera de la fundación y si los parámetros de tarifas pueden ser modificados directamente por la fundación, entonces la SEC no considera que esto sea descentralizado. De hecho, la fundación controla todo el sistema.

En comparación, incluso si una red funciona con solo cien nodos, si todas las decisiones importantes requieren votación de la DAO, si los resultados se ejecutan automáticamente por código y si la fundación no puede intervenir libremente, entonces la SEC podría considerar que es más descentralizada.

4. Ley de Claridad (Clarity Act)

Otro factor que hará que la discusión sobre la recompra resurja en 2025 es la “Ley de Claridad”, una iniciativa legislativa propuesta por el Congreso de los Estados Unidos. Esta ley tiene como objetivo redefinir cómo deben clasificarse los tokens según la ley.

Aunque el “proyecto de criptomonedas” de la SEC se centra en determinar qué tokens cumplen con los criterios de valores, el Proyecto de Ley de Claridad plantea una pregunta más fundamental: ¿Qué son los tokens como activo legal?

El principio fundamental es simple: un token no se convierte en un valor de forma permanente solo porque se venda bajo un contrato de inversión. Este concepto es similar al enfoque del ciclo de vida de la SEC, pero se aplica de manera diferente.

Según la explicación anterior de la SEC, si un token se vende como parte de un contrato de inversión de ICO, entonces el token en sí podría considerarse un valor indefinidamente.

La “Ley de Claridad” separa estos elementos. Si un token se vende bajo un contrato de inversión en el momento de su emisión, entonces en ese momento se considera un “activo de contrato de inversión”. Pero una vez que entra en el mercado secundario y es negociado por usuarios minoristas, se reclasifica como “bienes digitales”.

En términos simples, un token puede ser un valor en el momento de su emisión, pero una vez que se distribuye adecuadamente y se comercia activamente, se convierte en un activo digital común.

Esta clasificación es importante porque cambia los organismos reguladores. Las ventas iniciales están bajo la supervisión de la SEC, mientras que las actividades del mercado secundario están bajo la supervisión de la CFTC. A medida que se produce el cambio regulatorio, las restricciones relacionadas con la regulación de valores que enfrentan los protocolos al diseñar su estructura económica se reducen.

Esta transformación afecta directamente la forma en que se interpreta la recompra. Si un token se clasifica como un bien digital en el mercado secundario, entonces la recompra ya no se considera un “dividendo similar a un valor”. En cambio, puede interpretarse como gestión de suministro, similar a la política monetaria en un sistema basado en mercancías. Se convierte en un mecanismo para operar la economía de tokens, en lugar de asignar beneficios a los inversores.

En última instancia, la “Ley de Claridad” formaliza la idea de que las características legales de los tokens pueden cambiar según el contexto, lo que reduce la carga regulatoria estructural asociada con el diseño de recompra.

5. Transición a recompra y quema

En 2025, se reintroducirá la combinación de recompra y mecanismo de destrucción automática. En este modelo, los ingresos no se distribuyen directamente a los poseedores de tokens, la fundación no tiene control sobre el precio o la oferta, y el proceso de destrucción se ejecuta a través de un algoritmo. Por lo tanto, esta estructura se aleja aún más de los elementos previamente señalados por los reguladores.

Uniswap anunció la “propuesta unificada” en noviembre de 2025, que explica claramente este cambio.

En este modo, una parte de las tarifas de transacción se asigna automáticamente al tesoro de la DAO, pero no se distribuye ningún ingreso directamente a los titulares de UNI. En cambio, un contrato inteligente compra UNI en el mercado público y lo quema, reduciendo así la oferta y apoyando indirectamente el valor. Todas las decisiones sobre la gestión de este proceso se toman mediante votación de la DAO, sin intervención de la Fundación Uniswap.

El cambio clave radica en la forma de interpretar este comportamiento.

Las recompras tempranas se consideran una forma de “distribución de beneficios” a los inversores. Sin embargo, el modelo de 2025 redefine este mecanismo como un ajuste de suministro, operando como parte de la política de la red, en lugar de influir intencionadamente en el precio.

Esta estructura no entra en conflicto con la opinión de la SEC de 2022 y se alinea con la clasificación de “bienes digitales” definida en la Ley de Claridad. Una vez que el token se considera un bien y no un valor, el ajuste de la oferta es similar a una herramienta de política monetaria, en lugar de un pago similar a dividendos.

La Fundación Uniswap declaró en su propuesta que “este entorno ha cambiado” y que “la claridad regulatoria en Estados Unidos está evolucionando”. La clave aquí es que los reguladores no han autorizado explícitamente la recompra. En cambio, los límites regulatorios más claros permiten que el protocolo diseñe modelos que cumplan con las expectativas de cumplimiento.

En el pasado, cualquier forma de recompra se consideraba un riesgo regulatorio. Para 2025, la cuestión ha pasado de “¿se permite la recompra?” a “¿su diseño puede evitar generar preocupaciones sobre valores?”

Esta transformación abre espacio para implementar la recompra del protocolo dentro del marco de cumplimiento.

6. Acuerdo para implementar la recompra

El protocolo representativo de la mecánica de recompra y destrucción que se implementará en 2025 es Hyperliquid. Su estructura ilustra varias características decisivas:

• Mecanismo de automatización: La recompra y destrucción se realizan según las reglas del protocolo, en lugar de la discreción de la fundación.
• Ingresos no controlados por la fundación: los ingresos no fluyen hacia la billetera controlada por la fundación, o incluso si fluyen, la fundación no puede usarlos para influir en el precio.
• Sin compartir costos directos: Los ingresos no se pagan a los poseedores de tokens. Solo se utiliza para ajustes de suministro o costos operativos de la red.

La clave es que este modelo ya no promete beneficios económicos directos a los tenedores de tokens. Actúa como una política de suministro para la red. Este mecanismo ha sido rediseñado para adaptarse a los límites que los reguladores están dispuestos a aceptar.

Sin embargo, esto no significa que todas las recompras sean seguras.

A pesar de que la recompra ha recuperado impulso, no cada implementación conlleva el mismo riesgo regulatorio. El cambio regulatorio de 2025 abre la puerta a recompras estructuralmente conformes, en lugar de planes discrecionales, puntuales o impulsados por fundaciones.

La lógica de la SEC sigue siendo coherente:

• Si la fundación decide el momento de la compra en el mercado, se reforzará la interpretación de “apoyar intencionadamente el precio”.
• Incluso con la votación de DAO, si los derechos de actualización o ejecución están finalmente en manos de la fundación, no cumple con los requisitos de descentralización.
• Si la acumulación de valor se otorga a ciertos titulares en lugar de ser destruida, es similar a un dividendo.
• Si los ingresos fluyen de la fundación al mercado para comprar, lo que lleva a una apreciación de los precios, esto reforzará las expectativas de los inversores y será coherente con los elementos de la prueba de Howe.

En resumen, las recompras discrecionales, ocasionales o controladas por la fundación aún no pueden escapar del escrutinio de valores.

También es importante tener en cuenta que la recompra no garantiza la apreciación del precio. La quema reducirá la oferta, pero solo es un mecanismo económico de token a largo plazo. La quema no puede hacer que un proyecto débil se vuelva fuerte; por el contrario, los proyectos fuertes pueden fortalecer sus fundamentos mediante un sistema de quema bien diseñado.