作者：Andrew Hong 来源：cryptodatabytes 翻译：善欧巴，金色财经

如今，许多人包括贝莱德 CEO Larry Fink 和罗宾汉 CEO Vlad Tenev都认为万物皆可代币化。尽管这种说法看似夸张，容易被忽视，但其背后的逻辑在于：链上资产能提供远高于链下的流通性、流动性和回报率。

但如果不真正理解加密货币的底层逻辑（而非仅停留在代币表面），你可能会觉得，新一轮应用热潮只是由同质化稳定币和不明来源的收益驱动。即便区块链技术上所有信息都透明可查，也很难看清背后的底层模式与策略；你还可能误以为，激进的代币激励仍在推动行业增长。但事实上，2020-2023 年那种单纯依赖挖矿套利和资金轮动的时代，已基本落幕。

去中心化金融（DeFi）在每一轮加密周期中都在不断演进，每一次都将传统金融与经济学数百年的经验，浓缩到链上协议中 —— 这些协议比链下对应产品更高效、无需信任且无需许可。最初是将资产打包成代币，随后是将代币整合为资金池以支持借贷与交易，如今则是通过金库类协议，将资金池与组合管理、复杂结构化产品结合。

收益来源的利差逻辑概念上很简单：你可将多个代币存入资金池和金库，通过叠加获取收益，任何用户使用这些代币进行金融交易时，你都能赚取手续费：

这类利差在传统金融中其实早已存在，但仅对大型中介机构（银行、基金）开放，普通用户在大通银行账户中只能拿到微不足道的 1 美分收益。而在加密领域，这些收益会直接归用户 / 流动性提供者所有。

过去五年，DeFi 的机遇与复杂性呈指数级增长 —— 接下来，我将为你逐一拆解核心逻辑。若想在 DeFi 领域立足，你必须理解这些基础概念及其关联：

• 代币：市值数十亿美元的代币飞轮如何构建
• 资金池：代币如何接入交易 / 借贷市场，提升资金效率
• 金库：如何跨资金池管理流动性，实现更安全的高收益

本文将聚焦这些概念背后的商业逻辑（是什么与为什么），而非代码层面的技术细节（怎么做）。上述三者均通过智能合约运行，多组智能合约协同工作，共同构成一个协议。

理解代币飞轮

代币本质是遵循特定标准（ERC20、ERC721、ERC1155）的智能合约。对于稳定币和目标成为蓝筹代币的资产而言，有两个核心目标：

1. 可持续管理某类资产的发行与赎回，为代币赋予价值
2. 在代币包装层之上构建流动性循环，提升代币收益与生态影响力

任何能实现这两个目标的代币，最终都会形成强大的增长飞轮：

需要说明的是，这里的飞轮并非指通过中心化交易所上市、数字资产财库等方式将市值炒至 10 亿美元，而是指代币在 DeFi 生态中的实际应用规模达到这一水平。

由于代币需在众多不断变化的协议间流转，多数人会将代币视为单一资产，仅关注表层交易讨论 —— 这种理解方式存在偏差。

我们先从代币的发行与赎回管理说起。有实际抵押品支撑的代币，通常会通过代码模块，将铸造和销毁功能委托给另一个合约或白名单地址。

以下是稳定币的主要类别（含发行方 / 部署时间）：

1. 法币抵押型稳定币

• 代表：USDC（Circle，2018 年）、USDT（Tether，2017 年）、PyUSD（PayPal，2023 年）
• 特点：1:1 锚定法币赎回，链下持有短期国债（T-bills）及其他高流动性优质资产作为抵押。多数采用链下赎回机制，但也有部分支持链上赎回（如 Bold、Liquity）。如今，任何人都可通过整合工具推出同类稳定币 —— 例如，通过 Bridge（被 Stripe 收购）进行链下发行 / 储备管理，通过 m0 进行链上流动性 / 跨链代币管理（如 mUSD、MetaMask 相关稳定币）。

2. 超额抵押型稳定币

• 代表：DAI（Maker/Sky，2019 年）
• 特点：用户存入抵押品（最初为 ETH），借入此类稳定币，并为头寸支付借贷利率（稳定费率）。这种模式被称为抵押债务头寸（CDP）。Maker 还会为 DAI 设定储蓄利率（类似美联储联邦基金利率），协议可通过调整这两个利率，平衡供需关系，维持 1 美元软锚定。

3. 算法型稳定币

• 代表：Fei/Tribe（Fei Protocol，2021 年）、UST/LUNA（Terra，2021 年）
• 特点：尝试通过复杂的双代币经济模型维持价值、防止挤兑，但所有此类稳定币均以失败告终，不过其设计逻辑仍值得研究。

4. Delta-中性稳定币

• 代表：USDe（Ethena，2023 年）、Neutrl（Neutrl，2025 年）
• 特点：用户可存入指定抵押品（如 ETH、USDT 等代币）铸造 USDe，Ethena 会在公开市场对抵押品进行对冲操作 —— 通过做空永续合约，从资金费率中获利（多数时候做空方会获得资金费），同时对冲抵押品价格下跌风险。目前，Ethena 已推出稳定币发行服务，可同时管理代币发行（与 Anchorage 合作）和链上收益。

总体来看，代币的演进趋势是：抵押品类型更趋多元化，超额抵押率逐步降低，如 Ethena 这类德尔塔中性策略的抵押率仅为 101%，而 DAI 的抵押率约为 270%。由于复杂经济模型的高度不可预测性，算法稳定币时代已正式终结。

接下来，我们聊聊包装代币及其在飞轮中的作用。最典型的包装代币是 WETH，它能将以太坊原生资产 ETH 转换为 ERC20 代币。这种转换十分必要，因为多数合约均基于 ERC20 标准构建，WETH 可简化交互逻辑。你可随时将 WETH 解包为 ETH，赎回底层资产；ETH 的数量仅与 WETH 数量挂钩，与最初进行包装操作的钱包无关。

协议可通过包装代币实现多种功能，例如：

• 利息 / 奖励累积：包装代币余额会随时间自动增加（如 Aave 中的 aToken 借贷代币），这类代币有时被称为重定基代币。
• 底层代币模块化拆分：例如，将 Aave 的收益代币拆分为本金代币和收益代币（如 Pendle 协议）；或将 NFT 拆分为多份同质化代币，实现部分所有权（如 Fractional.art）。
• 批量包装底层代币：例如，在 Uniswap 流动性池中，需用包装代币代表交易对中的两种资产；或在金库中，用包装代币代表用户在金库合约中所有资产的份额（如 MetaMorpho）。

以上每个功能仅举了一个协议案例，但这些都是以太坊上数百个协议通用的模式。

由于包装代币遵循 ERC 标准，它们通常可在其他协议中复用。我们以 USDe 为例（它是当前最强代币飞轮的典型案例，截至 2025 年 10 月 22 日，市值已达 120 亿美元）：

1. 质押 USDe，获取 Ethena 协议收益分成，得到 sUSDe；
2. 通过 Pendle 将 sUSDe 拆分为本金代币（PT-sUSDe）和收益代币（YT-sUSDe）；
3. 将本金代币存入 Morpho 市场，通过 PT-sUSDe/USDC 交易对赚取收益；
4. 或存入 Morpho 金库（该金库持有多元化头寸，其中 PT 市场头寸可能占 40%），得到 MC_PTS。

即便你暂时看不懂这些术语也无需担心 —— 接下来我们会详解这些包装代币背后的资金池类型与操作逻辑。整个流程可概括为：USDe -（质押）-> sUSDe -（拆分）-> PT-sUSDe 与 YT-sUSDe -（存入）-> PT-sUSDe/USDC -（金库）-> MC_PTS

你可将所有这些包装代币视为基础 USDe 代币的延伸 —— 它们具备基础代币没有的附加价值与功能。分析某一代币时，需梳理其所有关联的包装代币，才能全面理解其价值与增长潜力（尽管这说起来容易，做起来难）。

资金池的运作机制与盈利方式

在上述案例中，所返还的包装代币代表 “资金池” 的份额，而资金池是接收底层代币存入的合约。如今，“资金池” 已成为通用术语，指代任何可同时持有多名用户代币存款、且便于其他用户调用的合约。它是一套点对点（P2P）系统，由协议负责管理所有所有权记录、计算逻辑与订单匹配规则。资金池的核心目的始终是：为一系列金融订单 / 操作最大化资金效率，并让用户通过获取使用费实现盈利。

以下是你需要了解的主要资金池类型，按其在生态系统中发展并流行的顺序排列：

1. 借贷资金池（货币市场）

• 操作：存入、借出、循环质押
• 包装代币：基于浮动利率，针对存入或借出金额发行的重定基代币。
• 发展历程：抵押债务头寸（CDP，如超额抵押型 DAI 借贷）开启了基础链上借贷模式；2019 年，Aave 与 Compound 推出聚合型货币市场，用户可在共享流动性池中进行存贷操作。这类资金池均设有利率曲线，曲线围绕 “目标利用率” 设定存款利率与贷款利率。在达到目标利用率前，利率曲线缓慢上升；一旦超过目标，曲线会急剧陡峭，直至利用率达到 100%。每种代币还配有定制化风险档案，该档案决定贷款价值比（LTV）与清算贷款价值比（LLTV）参数 —— 风险档案与 LTV/LLTV 参数基于抵押品设定，明确用户可通过抵押该资产借入的资金额度。2020 至 2023 年间，行业出现多种优化抵押品管理与清算拍卖效率的尝试（如 Rari 隔离池、Alchemix 自偿式贷款、B-protocol 聚合清算）。“闪电贷” 也起源于此，用户可在单个区块内无抵押借入并偿还大额资金。
• 关键趋势：代币需通过治理提案才能手动加入这类市场（少数情况除外），这导致围绕 CRV 等风险较高资产的争议频发，也出现部分不良主体试图操控资金池系统的情况。随着加密领域引入更多机构用户，并将实物资产（RWA）纳入抵押品范围，资金池的准入要求与对手方风险管控将变得更为严格。从机构视角来看，KYC 资金与非 KYC 资金需严格区分，因此诞生了 Aave Horizon RWA 这类白名单资金池。为覆盖更广泛的机构借款人并开展不足额抵押借贷，部分产品采用 “资金池接收普通存款，再通过私人管理与信用评分 / 罚没机制向借款人放贷” 的模式（分别以 Maple 与 3Jane 为代表）。未来，随着数千种稳定币与实物资产（RWA）上线，行业将面临一组矛盾：发行方希望自身代币被纳入资金池以获取收益，但资金池协议需满足机构要求，对资产类别与参与者设置严格限制，这一动态值得关注。

2. 交易资金池（流动性池）

• 操作：添加 / 移除流动性、兑换
• 包装代币：LP 代币（流动性提供者代币），赎回时可获得底层资金池代币的等额份额，外加累积的交易手续费（费率通常设定在交易量的 0.05% 至 1% 之间）。由于存入后资金池代币余额可能发生变化，用户可能面临无常损失（实际为永久性损失）。
• 发展历程：以 Uniswap 基于 x*y=k 曲线的双代币交易对为起点，自动做市商逐步通过优化数学模型与价格曲线（汇率）颗粒度，改善价格冲击与资金池闲置流动性问题。行业已出现稳定币专用曲线、8 代币加权曲线、用于在特定价格区间管理流动性的集中式曲线；近期还推出 “资金池钩子（Hook）” 功能，允许在兑换操作前后与其他协议实现更高可组合性。与借贷资金池不同，流动性池始终保持无需许可特性，任何人可添加任意代币（因交易对之间不存在 “抵押品” 层面的关联）。过去一年，代币发行平台（launchpad）也成为焦点，其设计深受与初始流动性绑定的交易曲线影响。Pump.fun、Clanker、Doppler（被 Zora 采用）等新协议推出独特的流动性引导或绑定曲线，为代币提供初始动能、价格发现机制与反狙击策略。
• 关键趋势：借贷资金池与流动性池均以减少闲置资金为目标，因此新一代协议推出扩展功能，实现两者间无缝的资金转移。例如，Balancer 增强型资金池将闲置流动性存入生息资金池（如 Aave）；Uniswap 钩子允许 Eulerswap 等协议将借贷池流动性导入 Uniswap，用于即时交易（JIT Swap）。这类再平衡机制在单个资金池内也日益普及，如 Arrakis 负责管理集中式流动性的价格目标，Morpho 的 PublicAllocator 则用于平衡借贷池市场的目标利率。

关于交易对订单匹配机制（如 AMM、中央限价订单簿 CLOB、意图做市商、永续合约 DEX 等）的争议较多，但这些差异与本文核心主题关联不大，后续可单独探讨。

3. 质押资金池（保险基金）

• 操作：质押、锁定
• 包装代币：通常以 “s” 为前缀的代币（如 sUSDe），持有者一般可按比例获取协议收入分成。
• 发展历程：在质押场景中，用户通常需抵押代币，若发生黑天鹅事件 / 负面事件，质押资产可能面临罚没风险（损失质押份额）。具体场景包括：在验证节点质押 ETH，若区块提案失败则会被处罚；为 Aave 等借贷池吸收坏账。有时质押仅作为锁定机制，防止代币被立即抛售以维持供给稳定 ——Ethena 的 USDe 转为 sUSDe 便属于此类。在所有这些场景中，协议通常会将部分收入直接分配给质押者，以补偿其承担的额外风险或流动性损失。
• 关键趋势：质押过去是、未来也将是维护协议安全与为用户提供初始收益的核心组件。它是所有资金池中最简洁的类型，却是代币飞轮的关键环节。你可能会听到 “再质押（Restaking）” 一词，其本质是使用现有蓝筹代币在其他协议中质押（而非发行协议原生代币）—— 其机制与普通质押一致，无需过度解读。

4. 激励资金池（计量器）

• 操作：投票
• 包装代币：通常在质押代币前添加 “ve” 前缀（以 Curve 的 veCRV 为开端）。持有者除获取流动性 / 借贷池的使用费外，还可获得协议代币作为收益。
• 发展历程：假设你是代币发行方，面对多个收益相近的借贷 / 流动性池，如何吸引用户选择你发行的代币所在资金池？答案自然是添加可获取的代币激励。许多协议（无论属于代币、资金池还是金库类型）会发行协议代币，用于治理或所有权归属。这些代币随后可用于向流动性提供者持续发放激励（称为 “排放”）。例如，Aave 等资金池协议可向其池内存款用户发放代币；Ethena 则可在 Aave 的 aEthUSDe 池中额外添加 ENA 激励，以提供更高收益。激励资金池的出现，本质是通过定向分配代币激励，帮助协议争夺用户流动性。Curve 首创 “投票托管（ve）” 机制，代币持有者可锁定 CRV，并投票决定激励流向（以提升自身收益），这类机制被称为 “计量器（Gauges）”。此后，行业涌现大量聚合层协议（如 Yearn、Convex、Tokemak、Butterfly、Olympus），争夺底层协议资金池的投票主导权。这一趋势与空投及 “吸血鬼攻击” 时代同步 ——Sushiswap 等团队会分叉其他协议，并通过高额激励吸引竞争对手的用户与资金。此前出现的 1670% 超高收益，正是源于这类机制。
• 关键趋势：尽管激励资金池是 DeFi 资金池发展史上混乱却值得关注的一页，但其当前规模已远小于以往，Aerodrome 与 Pendle 是现代激励资金池投票机制的典型案例。值得庆幸的是，这类协议开发的技术已顺利过渡到 “金库”，用于更专业的 DeFi 策略管理。Yearn 与 Tokemak（Auto Finance）是在 “挖矿套利” 时代后留存下来的代表项目。

5. 策略资金池（金库）

• 操作：存入、赎回
• 包装代币：金库代币份额（按百分比计算）。该百分比确保用户可自动赎回金库内所有代币产生的任何收益。
• 发展历程：金库主要源于上述 “基于排放与激励的挖矿” 时代，目前已统一遵循 ERC4626 标准，核心聚焦跨资金池的高效配置与再平衡。关于金库结构的细节，将在下文单独展开，此处暂不赘述。

6. 结构化资金池（结构化金融）

• 操作：拆分、分割
• 包装代币：形式多样，核心是代表底层代币（及其所属权益 / 收益）的某一组成部分，目标是打造流动性更高的包装代币。常见前缀为 “L”，如流动性质押代币（LST）、流动性收益代币（LYT）、流动性再质押代币（LRT）、流动性锁定工具等。
• 发展历程：这类资金池接收资产后，会将其重组为更小的组件。拆分代币可为包装代币创造更多复用场景，Pendle 是最成功的案例 —— 它从生息代币中拆分出本金代币（PT）与收益代币（YT），并在 DeFi 生态中广泛应用。2022 年 NFT 热潮期间，行业还进行了多次 “碎片化” 尝试，例如将 NFT 拆分为同质化份额，以实现部分所有权。
• 关键趋势：随着 DeFi 日益成熟，预计将有更多协议将传统结构化金融产品转化为加密原生产品。这类资金池的技术实现难度最高，且在用户沟通与协同方面通常面临挑战。

金库管理与收益策略

从协议层面看，许多资金池的收益相互独立，但通过包装代币产生关联。用户如何轻松管理所有这些包装代币与资金池，以优化收益？答案在于 “策略”。

2019 至 2022 年间，用户需手动发现并管理跨代币、跨资金池的策略。一些热门策略包括 “杠杆加仓”—— 例如在借贷池中存入 100 美元 ETH，借出 80 美元 USDC，将 USDC 兑换为 ETH 后再次存入，以获取额外收益。这种策略需承担 ETH 价格跌破 LTV 触发清算的风险，但只要 USDC 借贷利率低于 ETH 存款利率，就能实现盈利。进入各类挖矿金库通常需要完成多笔跨交易的兑换 / 存入 / 质押操作。为解决这一问题，Solidity 开发者会将这些函数调用聚合到单独合约中，用户只需签署一笔交易即可建立头寸 —— 这种机制被称为 “zap”（首见于 DeFi Zap）。随后，Zapper、Instadapp、Defisaver 等产品为每个新上线的协议开发大量 zap 合约，如同 “打地鼠” 般应对快速迭代。考虑到安全风险，这类合约的部署难度也极高 —— 你可通过了解 Defisaver 的架构，一窥其复杂性。正如预期，没有任何团队能跟上所有新 DeFi 协议 / 版本 / 金库的节奏。如今，面向散户的此类产品（如上述杠杆管理工具，或 Reserve、Glider.fi 等组合 / ETF 管理工具），其用户体验已较 2020 年提升 10 倍。

因此，让用户将资产存入 “自行管理各类 zap” 的金库（并将 zap 称为 “策略”）成为自然选择。当前多数金库遵循 ERC4626 标准，该标准包含以下核心要素：

1. 用户：向金库存入某类代币，获取代表金库内所有代币百分比份额的包装代币 —— 该份额包含金库内可随时赎回的所有收益。
2. 策略管理功能：金库内用于管理 “策略” 的函数，这些策略负责转移代币与调整头寸（有时这些函数被称为 “适配器”，因需定制逻辑以适配特定协议与资金池）。
3. 管理者（Curator）：负责长期定义与执行策略，并添加 / 移除代币。

与所有 ERC 标准类似，ERC4626 基础标准之上衍生出众多扩展标准（如 ERC7540）。部分扩展未形成统一标准，而是协议专属，例如 Morpho 金库 V2 中的适配器。

当前的金库策略较为相似：金库将代币存入一组借贷 / 流动性池，多数策略不使用或仅使用少量杠杆。手动管理型金库的最佳案例是 Morpho—— 管理者通过控制不同市场的额度与资金流向实现策略；Yearn 与 Lagoon 也是优质案例。此外，还有 Sommelier、Beefy 等协议自动化金库，以及 Hyperliquid 金库这类支持交易策略的产品。当前行业正处于探索阶段，各团队致力于打造 “覆盖最多资金池 / 代币、并能在其中执行与管理策略” 的灵活金库。

以 Morpho 金库为例，用户（存款人）的收益结构如下：

Morpho 金库“原生费用” 来自不同配置中底层借贷池的利用率分成；MORPHO 与 SEAM 代币是额外的激励排放；金库管理者收取 15% 的高额业绩提成。

当前金库存在透明度问题：用户往往无法理解其底层实际执行的策略。Herd 团队正致力于解决这一问题，后续将推出相关功能。请谨慎对待高收益金库的存款操作。

结合前文所学内容，以 Ethena 稳定币 USDe 为例，可将代币飞轮中的所有元素串联，形成如下流程图：

每一个资金池、包装代币与金库，都在为基础 USDe 代币增添价值；随着 Ethena 的发展，生态系统将推动构建更复杂的资金池与金库。所有这些都会催生更多 USDe 的铸造需求。

显然，代币发行方希望尽可能掌控这一飞轮产生的收益。因此，发行方自行推出金库的做法日益普遍，例如 Perena 与 Midas（其安全性尚待观察，目前仅见零星提及）。

总结思考

若你能读到此处，首先要感谢你在 AI 时代仍愿意深度阅读 —— 现在你应已更清晰地理解 DeFi 的发展历程与核心逻辑。未来再听到他人讨论代币或资金池时，你将知道如何梳理相关代币、资金池与金库的关联网络，开展更具深度的讨论。

需说明的是，本文未涵盖与代币、资金池、金库运作风险相关的诸多底层概念与细节差异。这些风险多与跨协议代币定价、预言机问题（聚合链下价格数据 / 计算结果，作为链上代币定价的可信来源）相关 —— 建议你查阅相关资料，了解现有预言机机制。此外，还需关注幕后的最大可提取价值（MEV）与狙击机器人问题。