證券還是商品？解析美國市場加密資產的監管博弈

隨著區塊鏈數字資產在主流金融交易市場影響力的壯大，其獨特的去中心化屬性也給各個國家的金融監管體系帶來了挑戰，傳統金融監管框架如何適應區塊鏈數字資產的獨特性？如何降低風險？爭議的聚焦點也不盡相同。

國際反洗錢監管機構金融行動特別工作組（常見簡稱 FATF）的數據顯示：在全球 130 個司法轄區中，有 88 個司法管轄區允許虛擬資產服務商提供服務，20 個司法轄區明確禁止虛擬資產服務。

數字資產作為證券

美國是允許提供虛擬資產服務（含區塊鏈數字資產）的司法轄區，且明確虛擬資產不是真實貨幣，同時採用聯合監管模式，不同的業務可能會受到不同監管機構的監管。在美國，區塊鏈數字資產行業覆蓋了多樣的業務，如錢包服務、數字資產交易所、ICO、Mining、智能合約、質押/再質押服務、NFT 等。

也因此，由於管轄權的博弈，以 ETH 為代表的、存在質押服務的一批區塊鏈數字資產的監管權歸屬仍然存在爭議，而爭議的焦點則是：以 ETH 為代表的這類數字資產是商品還是證券？美國證券交易委員會（常見簡稱 SEC）和美國商品期貨交易委員會（常見簡稱 CFTC）等監管機構一直積極參與評估現有法規的適用性，比如，應用豪威測試來判定數字資產是否屬於「投資合同」，如果是，則納入證券的監管。

豪威檢驗法起源於 1946 年美國證券交易委員會訴 W.J. 豪威公司一案，該案為美國證券交易委員會制定了一個明確的檢驗框架，使其能夠根據規定的標準檢驗每一份後續投資合同是否應作為證券接受監管。

如果投資合同通過了豪威測試，則被視為證券，以 ETH 為例，檢驗的要點包括：

• ETH 是否涉及資金投資？
• 用戶是否具有盈利預期？
• 是否存在投資一個共同主體（Common Enterprise）的形式？
• 是否被引導期望僅從發起人或第三方的努力中獲取盈利？

美國證券交易委員會於 2019 年 4 月 3 日發佈的《虛擬資產是否屬於投資合同的分析框架》（Framework for「Investment Contract」Analysis of Digital Assets）指出：如果考慮進行 ICO，或以其他方式參與數字資產的發售、銷售或分銷，你需要考慮美國聯邦證券法是否適用。應當對數字資產進行分析，以確定其是否具有符合聯邦證券法「證券」定義的任何產品的特徵。「證券」一詞包括「投資合同」、股票、債券和可轉讓股份等其他工具。

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美國證券交易委員會《虛擬資產是否屬於投資合同的分析框架》詳情可查閱：

如果數字資產被判定為證券會怎樣？

美國證券交易委員會對於此類數字資產具有管轄權。如果違反監管要求，美國證券交易委員會的行政執法方式常見的有：

• 美國證券交易委員會以違反美國證券法為由（如存在銷售未經註冊的證券的違法行為、沒有向公眾披露關鍵信息的違法行為等），對提供區塊鏈數字資產相關業務的公司、創始人和高管提起民事訴訟，通過法院判決確定管轄權。
• 美國證券交易委員會以違反美國證券法為由（如存在銷售未經註冊的證券的違法行為、沒有向公眾披露關鍵信息的違法行為等），對提供區塊鏈數字資產相關業務的公司、創始人和高管進行行政處罰。

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美國證券交易委員會起訴Ripple 案

2020 年 12 月，美國證券交易委員會對 Ripple 公司和其創始人提起訴訟，指控從 2013 年起，Ripple 公司和其創始人通過多種方式發行和銷售了 Ripple 數字資產 XRP 以換取超過數 10 億美元的資金。但是 Ripple 及其創始人沒有向美國證券交易委員會對 XRP 資產的發行進行註冊，也不符合可以豁免註冊的情形，違反了美國證券法相關規定。

在一審裁判中，法院通過判斷交易的經濟實質，來裁判XRP 資產不同方式的發售是否構成實質為「證券」的發售。最終，法院認定 XRP 在私募輪針對機構專業投資者的融資符合豪威測試的檢測標準，構成「證券」發售，而 XRP 在交易所銷售、其他途徑的發售不構成「證券」發售。但是，美國證券交易委員會後續又提起了上訴，上述法院裁決尚不具有最終約束力。

數字資產作為商品

在美國，商品一般被定義為商業中使用的基本商品，可與其他同類商品互換，常見的商品包括黃金、石油和農產品等。美國商品期貨交易委員會負責監管商品交易，監管重點是保障市場穩定和防止欺詐。

雖然區塊鏈數字資產在美國並未被明確定義為《商品交易法》下的商品，但美國商品期貨交易委員會在 2015 年的一份和解令中首次表示：BTC 和其他數字資產屬於商品，屬於其執法範圍。隨後，美國商品期貨交易委員會將這一分類擴大到 ETH 等其他數字資產，認定數字資產為「商品」—— 它們具有可替代性、市場可交易性、一定的稀缺性等特點。

受限的數字資產 vs. 數字商品

2024 年 5 月 22 日，美國眾議院通過了 H.R. 4763 號法案，即《21 世紀科技金融創新法案》（下文簡稱 「FIT21 法案」）。

眾議院金融服務委員會主席 Patrick McHenry 表示：FIT21 法案為數字資產生態系統在美國的繁榮發展提供了必要的監管清晰度和強有力的消費者保護措施。

對於數字資產的定性問題，FIT21 法案將數字資產劃分為如下 2 種類型，並明確了監管責任：

• 受美國證券交易委員會監管的「受限數字資產 」。
• 受美國商品期貨交易委員會監管的「數字商品」。

而如何判定數字資產的類型則受到以下 3 個因素的影響，分別是：

• 該數字資產的底層區塊鏈是否已被認證為 「去中心化系統」？
• 資產是如何獲得的？
• 資產持有者是否是發行者的關聯公司或與發行者有關聯？

此外，FIT21 法案還要求數字資產領域的某些參與者需要遵守與數字資產所在的區塊鏈系統有關的註冊和披露要求。

數字資產定性帶來的影響

以 ETH 為例，如果 ETH 被定性為證券，它將屬於美國證券交易委員會的監管範疇，除了需要註冊發行，相關服務商、資產管理公司可能還需要履行嚴格的信息披露義務、註冊義務和投資者保護措施等合規要求，帶來合規成本的顯著上升，或將導致散戶投資者投資機會的喪失，市場情緒會受到抑制。

如果將 ETH 定性為商品，它將受到美國商品期貨交易委員會的監管。這種分類不會帶來合規成本的顯著增加，且有利於促進 ETH 衍生品市場的發展，但它沒法體現去中心化數字資產的獨特屬性。

此外，美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會等監管機構之間的監管博弈可能會帶來監管套利，讓以太坊和其他市場參與者的監管環境更加複雜。