非上市公司股權代幣化：能不能、怎麼做、做成什麼樣？

Question

撰文：曼昆過去幾個月，美股代幣化話題熱度陡增，一批面向海外用戶的「股票代幣」平台相繼上線，Robinhood 等大平台動作不斷，Jarsy、Republic 等也在討論將 SpaceX / xAI / Stripe 這類非上市優質公司的權益「搬到鏈上」。不少創業者和投資者因此蠢蠢欲動：非上市公司的股權到底能不能代幣化？怎麼合規地做？在不同法域差異有多大？都有哪些實現路徑？每條路徑權利與風險差別在哪？作爲甲方 / 發起人 / 投資者 / 平台，我該怎麼落地？這篇文章就把這些問題講清楚：能不能、怎麼做、做成什麼樣。非上市公司股權能不能代幣化？答案是：可以。 各司法轄區的證券法並不禁止用「代幣」這種更高效的電子憑證來承載股權或其經濟權益；監管關心的始終是你賣的是什麼權利、如何轉讓、在什麼場所交易，而不是你用不用區塊鏈。爲什麼能？（核心邏輯）載體中性：股權可以是紙質股權證、電子登記，也可以是鏈上憑證；只要滿足現有證券法的信息披露、投資者適當性、持續合規要求，技術形態不會被天然否定。效率可驗證：鏈上把登記—轉讓—清結算編排在一條可審計的軌道上，減少人爲環節與對手風險，便於跨境協作與自動履約。市場真需求：Pre-IPO 資產高質量但低流動，代幣化能在合格投資者範圍內實現更好的配置、定價與退出設計。能到什麼程度？（現實邊界）先從合格投資者做起：多數法域當前更支持專業 / 合格投資者（如「PI/AI/QIB」）參與，零售開放因信息不對稱與適當性要求，短期內仍有限。二級流動性有「圈層」：代幣化不改變「受限證券」的本質，白名單（合規名冊）與鎖定期仍然存在，真實的流動性多發生在受監管場所內。發行人配合是關鍵：沒有發行人同意或 ROFR（優先購買權）妥善處理，即便能賣，也很難把股東權完整落地，最多只是經濟權利。什麼時候不該做？（紅線）權屬說不清：對「1:1 對應」的底層份額缺憑證、無托管 / 過戶記錄，或無法證明真實來源。承諾不可執行：宣稱「1:1 兌股」，卻沒有過戶代理和發行人配合條款。跨境營銷越界：把「全球可賣」當口號，忽視本地證券法與「主動招攬」紅線。因此，非上市公司股權可以代幣化，法律上看「權利與規則」，技術上做「可驗證與可控」。把權屬、可轉讓性、合規場所三件事說清楚，代幣化就不僅能做，而且能做穩。三類代幣化方式1.真股上鏈（把「股本體」直接搬到鏈上）定義：這類代幣化的方式是指代幣=股票本身，代幣轉讓與股東名冊同步更新的方式。什麼時候選它：發行人願意配合治理改造，追求「權利最完整、二級最好接入」的長期路線。落地抓手（只盯三件事）：章程與名冊：公司章程允許鏈上登記；與轉讓代理（Transfer Agent，負責登記與過戶的第三方）打通。場所與交割：確定受監管二級場所（如 ATS（美國替代交易系統，受 SEC 監管的二級市場設施）、MTF（歐盟多邊交易設施，受 MiFID 監管的撮合場所））和清結算鏈路。12(g) 管理（美國《證券交易法》12(g) 條款，對「記錄持有人」數量與資產規模設定觸發公開公司註冊的閾值）：控制統計口徑與數量，別把私募做成「準公衆公司」。不選它的信號：發行人不改章程、不配合過戶，或無法承受披露 / 審計與持有人管理成本。2.經濟權利 / 合約型敞口（像股，但不是股）定義：這類代幣化的方式是指代幣承載收益 / 回購 / 事件結算等經濟結果，法律上你通常不是股東。什麼時候選它：要快上線、快試水，發行人暫時不開放股東名冊，但市場有強需求。落地抓手（只盯三件事）：兌付條款要可執行：明確兌回 / 兌股觸發事件、時間表、責任主體與失敗兜底。合規雙軌：美國用 Reg D 506(c）（美國《1933 證券法》Regulation D 的 506(c) 條款，允許公開招攬但僅向合格投資者發行） + 海外 Reg S（Regulation S，境外安全港規則，要求離岸交易且不得針對美國市場招攬）；渠道分域，避免「整合」。可轉讓性上鏈：將白名單、鎖定期與受限轉售聲明（Legend）合約化 / 程序化，避免僅停留在發行文件的 PDF 裏。不選它的信號：營銷上暗示「你就是股東」，或承諾「1:1 兌股」卻沒有過戶代理 / 發行人配合條款。提醒：不同平台同名標的不可互換，價格錨（最近融資 / 要約 /NAV）與兌回路徑差異會導致影子市場價差。3.基金 /SPV 份額代幣化（間接持有多標的）定義：這類代幣化的方式是指代幣化的是基金 /LP/SPV 份額，底層再持有多家 Pre-IPO。什麼時候選它：面向機構 / 家辦 / 高淨值，追求制度化治理、可審計的淨值與更穩的合規二級對接。落地抓手（只盯三件事）：契約與披露：基金契約把贖回窗口、側袋講透；估值口徑與重大事件重估寫清。費用穿透：基金費、平台費、通道費逐層披露，別讓投資者算不清。二級承接：優先接入受監管場所（例如 ATS/MTF/RMO），圈層內流轉爲主。不選它的信號：只想押單一熱點、對鎖定與流動性窗口非常敏感，或對「多層費用」容忍度低。以上三種方式怎麼選？要權利最硬：選 1 真股上鏈（前提是發行人真配合）。要速度與靈活：選 2 經濟權利（但把「兌回鏈」和「受限轉讓」刻進代碼）。要制度與穩健：選 3 基金 /SPV 份額（用披露與淨值取信，二級走受監管場所）。怎麼合規做：四大法域的「底線與通道」（一）美國定位：監管看「你賣的是什麼證券、賣給誰、怎麼轉」，不看你是不是鏈。你能走的發行通道（只選其一或組合）Reg D 506(b)（Regulation D 506(b)，《1933 證券法》項下私募豁免）：不可公開招攬；可納少量非合格但具財務成熟度的投資者；額度不限；Form D（發行後 15 天內聯邦備案）。Reg D 506(c)（允許公開招攬但僅向合格投資者發行）：必須對「合格」（Accredited）做實質核驗（第三方核驗信 / 稅表等）。Reg S（Regulation S，境外安全港）：離岸交易（Offshore Transaction）+ 不得面向美國市場做導向性銷售（No Directed Selling Efforts）。常與 Reg D 組合覆蓋「美境內 + 境外」。二級流動性怎麼來Rule 144/144A（受限證券轉售規則；144A 面向 QIB，Qualified Institutional Buyer 合格機構買方）：決定誰能在何時轉給誰。ATS（Alternative Trading System，美國受 FINRA/SEC 監管的替代交易系統）：想「真二級」，接 ATS；否則多爲場內贖回 / 內部撮合。把限制寫進代碼：白名單（僅合格 /KYC 地址可持有 / 轉讓）、鎖定期與 Legend（受限轉售聲明）必須上鏈，而不只是寫在 PPM。別踩的坑整合風險（Integration）：506(b) 期間的任何公開營銷，或 506(c)/Reg S 使用相同域名 / 同一銷售漏鬥，均可能被視爲同一發行而失去豁免。12(g)（《交易法》12(g)，觸發公衆公司註冊的「記錄持有人」閾值）：名義持有人 / 鏈上多地址統計口徑要一致，避免「多錢包=多人」。一句話判斷：Reg D 506(c)+Reg S 雙軌最常用；受限證券屬性不變，先把白名單 +ATS 釘死，再談「流動性」。（二）香港定位：股權代幣=證券；不是一般 VATP（Virtual Asset Trading Platform，虛擬資產交易平台）能接的「非證券 VA」。你能走的發行 / 銷售通道只面向 PI（Professional Investor，專業投資者）做私募；面向公衆的招攬 / 廣告容易觸發牌照 / 審批義務。若要撮合交易，通常涉及第 1 類（Dealing in Securities，證券交易）與 / 或 第 7 類（Providing Automated Trading Services，提供自動化交易服務），其中 ATS（Automated Trading Services，香港術語）需獲 SFC 批準；不要試圖把證券代幣塞進 VATP。二級流動性怎麼來二級流動性應以受監管證券場所爲主（由持牌法團提供撮合 / 結算）；目前主要面向 PI，零售空間有限。別踩的坑主動營銷 vs 被動接入：中文頁面、港幣計價、香港媒體投放 / 客服電話都可能被視爲主動向香港公衆招攬。一句話判斷：在港做證券代幣=證券牌照路線 + 僅 PI；VATP 路徑不適用。（三）新加坡定位：證券型代幣屬於 SFA（Securities and Futures Act，《證券與期貨法》）下的資本市場產品；與 PSA（Payment Services Act，《支付服務法》）的 DPT（Digital Payment Token，數字支付代幣）是兩套體系。你能走的發行 / 場所AI/II 私募要約（Accredited/Institutional Investor，合格 / 機構投資者）可用招股書豁免，但有廣告與轉讓限制。RMO/AE（Recognised Market Operator / Approved Exchange，認可市場運營商 / 認可交易所）：若要撮合 / 交易，接 RMO/AE 或在其框架下運營。VCC（Variable Capital Company，可變資本公司）：裝載基金 / 組合的友好殼，適配「③ 基金 /SPV 份額」。二級流動性怎麼來以 RMO 場內撮合爲主，圈層=AI/II；可對接境外受監管場所做跨場交割。別踩的坑實體性：在新加坡有團隊 / 運營，即便服務器在海外，也可能被認定爲在新加坡提供受監管活動。一句話判斷：想穩妥落地，SFA 私募 + RMO 是主線；PSA/DPT 不解決證券代幣問題。（四）歐盟定位：證券型代幣仍受 MiFID II（Markets in Financial Instruments Directive II，金融工具市場指令）與 CSDR（Central Securities Depositories Regulation，中央證券存管規定）約束；MiCA（Markets in Crypto-Assets，加密資產法規）不管證券代幣。你能走的發行 / 場所常規 招股說明書制度（Prospectus Regulation）或豁免配售；DLT Pilot（Regulation 2022/858，分布式帳本市場基礎設施試點）：許可 DLT MTF/SS/TSS（DLT 多邊交易設施 / 結算系統 / 交易結算一體），在規模與品類受限下試點交易 + 結算上鏈。二級流動性怎麼來接入 MTF 或 DLT MTF，實現合規撮合與結算；否則僅能做場內贖回 / 協議轉讓。別踩的坑把 MiCA 當證券代幣的通行證；或用「白皮書式」披露取代招股 / 關鍵信息文件標準。一句話判斷：做「真股 / 真債」上鏈，DLT Pilot + MTF 是正路；否則按傳統 MiFID 路徑執行，技術只是介質。小結：發行怎麼選：美國 Reg D 506(c)（可公開招攬）+ Reg S（境外安全港）是最通用組合；港 / 新 / 歐走各自私募 / 豁免口徑。二級怎麼解：受限證券屬性不變；白名單 / 鎖定期 /Legend 必須合約化，並在受監管場所交易（美國 ATS、歐盟 MTF/DLT MTF、新加坡 RMO）。營銷怎麼做：按轄區做渠道分域與反整合設計，避免「一個漏鬥賣全球」。風險怎麼避：先把權屬與發行人同意釘死；再把可轉讓性寫進代碼；最後才談估值與流動性。我們能提供什麼我們擅長的是把一個「能講的故事」，做成能合法發行、能合規流轉、能如約兌付的產品。我先替你把底層風險挖幹淨（股權來源是否清楚、目標公司是否同意、有沒有轉讓限制），再給出一頁決策：這事能不能做、走哪條最省時省錢的路、需要什麼資源與時間表。隨後我把發行、轉讓、披露和風控的規則寫進合同和系統（不是只寫在 PPT 裏），並把產品接到受監管的二級市場上，確保「能交易」且「能交割」。你最終能拿到的不是法律術語堆砌，而是一套可落地的交付物：清晰的路線圖與關鍵裏程碑、對外可用的法律意見、完整的發行文件、寫進代碼的合規規則、二級流動性方案與應急預案，以及一套可被銀行和監管接受的運營規範。簡言之——我幫你把不確定變成確定，讓風險可見、流程可控、結果可驗。結語代幣化不是「把股權做成幣」。真正的難點是：把權屬、可轉讓性、交易基礎設施這三件「老世界」的事情編碼化，讓它們在多法域並發裏穩定運行。建議一以貫之——先把法講明白，再把碼寫對：先釘死發行人同意 /ROFR、12(g) 閾值、分發期與白名單、清結算路徑，再談估值、流動性與市場教育。做到這一點，非上市公司股權代幣化才算真產品，而不是敘事。