從降息看联准会貨幣政策新框架

今年8月22日，联准会主席鲍尔在傑克遜霍爾央行大會上作了開場演講。他演講的上半段分析了當前的經濟狀況，暗示了 9 月降息，是市場關注的重點。他演講的下半段則介紹了剛剛完成修訂的新貨幣政策框架，不過這一段演講沒有引起市場的太多關注。

联准会公開其貨幣政策目標和框架始於 2012 年，這一年也是联准会採納通脹目標制的第一年。按照規定，該框架每五年進行一次修訂，當前正被採用的框架每年要進行 “宣告”，這就是 FOMC（聯邦公開市場委員會）每年一度的 “長期目標和貨幣政策聲明”。在同一個修訂週期內每年 “重復” 宣告的原因有兩個，一是增進联准会作爲一個機構的信譽，表示 “不忘初心”。第二個原因是這個聲明在联准会內部被稱爲“共識聲明”（Consensus Statement），聲明是所有 19 位 FOMC 成員（每次議息有 12 位參與投票）都參與文字斟酌，且每個人最終都同意的。這種對政策目標和方法論的共識有利於促進集體決策，同時增強了委員的自我約束（畢竟政策目標和方法論是每個人自己同意的），反復的聲明對委員們可以起到 “提醒” 的作用。

新 “共識” 中的變與不變

2025 年共識聲明的第一段講述了联准会的使命和提高透明度的重要性，這延續了 2024 年的措辭。

第二段講述通脹和就業偏離使命目標的經濟機制和促進達成目標的基本政策工具。2025 年聲明第二段有一個重要的新增，“委員會的貨幣政策工具需要在廣泛的經濟環境下（都能）完成就業和通脹的使命”。這一段可以看作是對 2020 年框架的反思。2012-2019 期間美國經濟長期低通脹（核心 PCE 通脹率平均爲 1.4%），失業率在 2016 年以前都較高，因而联准会最擔心的是長期低通脹和低利率環境的固化，這會造成 ELB（有效利率下限）問題，即常態政策利率過低，當面臨經濟下行衝擊時缺乏降息空間。2020 版的政策設計就是針對上述主導環境的。2021 年下半年之後，联准会發現這個針對性過強的策略具有很大的局限性，在通脹意外高企的時候反應過慢，這種反思帶來了共識聲明上述變化。

2020 版聲明的第二段使用相當的篇幅講述自然利率的下降，联准会面臨利率有效下限的約束，以及联准会當時對就業和通脹下行風險增大的基本判斷。到了 2025 年，這些論述簡化爲 “如果政策利率面臨有效下限的制約，联准会會動用所有可能工具（來加以克服）”，可以看出新版本大幅度淡化了 ELB 的嚴重性。不難理解，這種轉變來自於 2021 年以來的高通脹經歷。

第三段是關於就業使命的。兩個版本都認爲 “充分就業水平隨着很多因素在不斷變化，因此委員會沒有給定一個固定目標。” 但 2025 版本新增了 “委員會認爲最大就業是物價穩定情況下所能達到的最高就業水平。” 相比之下，2020 版本並沒有如此明確地給出充分就業的定義，而是更爲含糊地表示使用多種指標來評估充分就業。相應的，2025 政策聲明的就業目標直接瞄準充分就業，並且是對稱的，也就是實際就業無論高於或低於充分就業水平，貨幣政策都需要改變。相比之下，2020 版本只針對就業不足做出反應（Shortfall），如果就業水平高於充分就業，則貨幣政策不做調整。這是一個很大的變化，原因也在於過去幾年的高通脹超過联准会的預期。

2020 版本意味着當時的联准会認爲菲利普斯曲線是平坦的，更低的失業率不會帶來高通脹，因而傾向於讓勞動力市場 “過熱”。在 2021 年，联准会執行了這個策略。盡管 2022 年預期的通脹讓联准会陷入被動，但這種按照既定規則做事的方式體現了联准会聲明的可信度。失之東隅，收之桑榆，這種信譽度很大程度上是 2022-2024 年期間美國經濟實現軟著陸的主要原因。

關於物價穩定使命，兩個版本的聲明都確認長期的通脹取決於貨幣政策，因而联准会需要對物價穩定負責。兩個版本的聲明都確認 2% 作爲通脹目標，並都強調了維護 2% 長期通脹預期的重要意義。不同之處在於，2020 版本的聲明表示 “委員會目標是實現 2% 的平均通脹目標；如果有一段時間實際平均通脹持續低於 2%，那麼後續期間將尋求高於 2% 的通脹目標（作爲前面低通脹的補償）。”2025 年的聲明則出現了很大的變化，目標是 2%，不再是平均 2%。這個變化的含義是，如果過去通脹低於 2%，未來的政策不會追求高通脹去加以 “補償”。

新舊兩個版本的共識聲明對風險平衡的論述沒有改變。風險平衡的方法論是九月降息中鲍尔和市場溝通的主要依據。

新舊框架的轉換：進一步的討論

2025年5月在联准会的一個內部研討會上，鲍尔回顧了 2020 年框架出臺的背景，除了上面討論的原因，他還談到了當時不斷深化的全球化對美國低通脹的促進作用。長期的低通脹經歷對联准会決策者的心態造成了深遠的影響。

同一個研討會上加州大學沃什教授（Carl Walsh）也做了重要的演講，他指出促使 2020 年联准会 “促通脹框架” 的另外一個原因可能是 2015 年加息過早的 “錯誤”。當年底啓動的加息週期進程一直慢於預期，例如 2015 年和 2016 年分別只有一次，到了 2018 年底則面臨很大的經濟下行壓力，2019 年联准会則開始降息。平均通脹目標制的好處是可以提高市場的通脹預期，同時貨幣政策變得較爲粘滯，因爲看的是過去的平均通脹。貨幣政策盯住就業的缺口目標，可以讓經濟過熱，從而低通脹環境下具有優勢。

2020 版本的一個不足是联准会關於 2% 長期通脹的承諾可能不再可信，因爲大衆可能很難理解平均通脹的確切含義。假設當前的通脹率是 4%，但是联准会並沒有收緊貨幣政策，原因是要補償過去的低通脹。這時候大衆可能會線性外推來形成通脹預期，因而通脹預期可能是 4% 或更高，而不是政策意圖希望的 2%。此外，平均通脹目標制也不夠清楚，計算平均值的窗口是 3 年、5 年還是 8 年，联准会並沒有明確的界定。2025 新版本恢復靈活通脹目標制以後，上述困難就不復存在了。2020 版本的联准会共識沒有明確定義什麼是充分就業，使得這個使命不夠清晰。2025 新版本對此進行了澄清。

無論是新框架還是舊框架，最近十多年联准会的政策框架展示了新凱恩斯宏觀經濟學在貨幣政策中的全面應用，並日趨成熟。格林斯潘之前的央行是神祕的，它高高在上審視着整個宏觀經濟，然後無聲出手調控經濟。格林斯潘之後的联准会，在兩位頂尖學院派宏觀經濟學家的領導下，理性預期，動態均衡，公開政策意圖，已經深入联准会的體系框架之內。回顧起來，這是一個巨大的變化。

联准会的獨立性、透明度與權力之源

前主席伯南克也參加了五月的研討會，並且做了一個專題演講，他討論了進一步提高联准会政策透明度的原因和具體工具。伯南克建議联准会的研究部門公開發布對主要可能經濟場景（風險）的分析和預測，建議 FOMC 在不同溝通工具裏刻畫更多的經濟場景，對每一個場景的貨幣政策應對作出說明，通過多場景討論傳達更多的風險 “意識” 給大衆。此外，伯南克建議對 SEP（經濟預測摘要）作更多的文字描述。

有意思的是，联准会的高官們幾乎一致反對 “老領導” 的這個建議。沃勒以 2023 年硅谷銀行危機爲例進行了反駁。當時的研究團隊和委員會觀點分歧較大，沃勒指出，如果把研究人員的預測發表出來，联准会的治理結構可能會受到影響（他的意思是研究人員變相獲得了 FOMC 的部分權力）。最有趣的場面來自伯南克和特約評論員（Discussant）的辯論。評論員來自耶魯大學，對伯南克的整個計劃幾乎全盤反對，他舉例說，如果研究人員的預測和 FOMC 的觀點相差太大，他不知道怎麼來給市場做解釋。伯南克則迅速反駁 “很遺憾這從來沒有發生過。” 評論員反駁說這發生過，在 1990 年代中期联准会的研究團隊擔憂通脹，但是格林斯潘反對，認爲生產率的增長會抵消通脹壓力。伯南克再度反駁說 “但當時整個 FOMC 委員會是高度同意研究團隊觀點的”，之後他又插了一句 “但他們是錯的”。最後這句話伯南克講的是格林斯潘當年獨領風騷的得意之作（當時他力排衆議沒有加息，事後證明他是對的），同時也可以算是對當時 FOMC 的一個自嘲，因而引發與會者大笑（但伯南克本人始終表情平靜）。

伯南克關於更高透明度的主張有重大的意義，特別是當前联准会獨立性受到威脅的情況下。在可以自由表達的地方，權力來自於講理的分量。如果水平不夠，那麼就話語權就有限，也就是權力不大。在伯南克的研討會上，提問環節有一個分行主席沒有受過宏觀經濟學的訓練，他就用了一個較爲通俗的例子來反駁伯南克的主張，但顯然概念有些離題，邏輯也不太通順，伯南克對此就沒有回應。

耶倫則是另一個情況。在初入联准会擔任理事的時候，她在一個會議上 “逼問” 格林斯潘：你合意的通脹目標是多少，能給一個數嗎。格林斯潘猶豫很久之後表示他覺得 2% 是合適的。這番對話被認爲是推動联准会轉向通脹目標制的先聲。耶倫那時候名聲還不顯赫，是華盛頓的新手，但是憑藉學識就挑戰了一下格林斯潘。

最近川普不斷向联准会 “安插自己人”，联准会的獨立性似乎岌岌可危。FOMC 成員都要參與 “共識聲明”，這個不起眼的舉措在我看來是保持联准会獨立性的重要一環。一個委員如果在議息會議中違背了他自己的共識聲明，別人就會反駁他，在一個高度講求 “智力卓越”的羣體中，這就很讓人 “受辱”。一年有八次 FOMC 議息會議，如果每次都這麼被 “侮辱”，這確實會帶來不小的壓力。

制度經濟學家在制度如何才能有效（也就是從文字到實際的約束）的問題上深刻的成果還不多，主要是因爲拋棄了（或者說沒有理解）康芒斯（Commons）關於 制度是集體對個人的強迫”的重要概念，筆者認爲這個概念對理解制度的重要性相當於有效需求之於宏觀經濟學，流動性偏好之於貨幣經濟學，它們看不見摸不着但是真實永恆地在那裏。制度起作用的 “基因” 機制，筆者認爲離開康芒斯的洞見是找不到的，因爲這就是本質。舉例來說，联准会 “共識聲明” 這個制度發生效力的基因密碼是這樣的：一個拋棄貨幣政策共識聲明，只聽命於白宮的 FOMC 委員，辯論中會被其它委員 “羞辱”，該委員難免就會心虛氣短（這與上面耶倫理直氣壯挑戰格林斯潘形成鮮明對比），這就是集體對個體的強迫。联准会獨立於白宮的制度（之一）就這麼生效了。如何形成集體對個體的強迫，也是解析權力的基因密碼。神祕和蒙昧守舊經常聯繫在一起，而祛魅和開明進步則緊密相連。筆者相信，康芒斯就是那個幫助祛魅的人。

筆者年輕時代第一次讀到康芒斯是驚喜若狂的，自己一直隱隱感知到但卻說不出來的東西被他如此輕鬆、簡潔而準確地表達出來了，當時仰天大笑，把欄杆拍遍的情景至今記憶猶新。公開承諾是有約束的，語言就是權力，現在又有了康芒斯制度洞見的加持，筆者對联准会獨立性的信心增強了，美元崩潰論也就此可以排除了。