USDe có nhiều rủi ro, nhưng không phải là UST tiếp theo

原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

Tác giả | Azuma (@azuma_eth)

随着mã hóa市场昨日极速下行，关于 Ethena 及其Coin ổn định USDe 的风险讨论再次被摆上了台面。

Dữ liệu Dune cho thấy, nguồn cung của USDe đã giảm từ hơn 3,6 tỷ xu đồng đến khoảng 3,1 tỷ xu đồng tính đến thời điểm viết bài, trong đó lượng cung đã giảm khoảng 95 triệu xu trong ngày hôm qua. Về nguyên nhân giảm cung USDe, thực chất là do không gian kinh doanh chênh lệch giá đang thu hẹp dưới xu hướng giảm, thậm chí có thể chuyển sang giá trị âm giai đoạn. Nhà đầu tư đã chọn giảm vị thế vì lý do an toàn và điều chỉnh chiến lược kinh doanh chênh lệch giá.

Trong tâm lý thị trường hoang mang, một phần người dùng cũng lo lắng rằng USDe sẽ không thể chịu được áp lực rút tiền lớn, thậm chí một số người dùng còn bắt đầu so sánh USDe với UST và lo lắng rằng nó có thể gặp phải một vòng xoáy tử thần tương tự.

Trong quan điểm của chúng tôi, USDe có rủi ro riêng của nó, nhưng so sánh nó với UST không công bằng, sự khác biệt về cơ chế thiết kế giữa hai hệ thống này quyết định rằng chúng hoàn toàn khác nhau và có phản ứng khác nhau khi áp lực. Ngay cả trong môi trường cực đoan nhất, USDe cũng chỉ có thể có tổn thương hệ thống không thể đảo ngược sau khi xuất hiện một số điều kiện cực đoan có thể được giám sát (như được nêu chi tiết dưới đây).

Ethena：tỷ lệ fundingKinh doanh chênh lệch giágiao thức

Đối với người dùng không quen với Ethena, trước khi đọc bài viết này, bạn có thể đọc trước bài viết “Phân tích Ethena Labs: Nhà định giá 3 tỷ đô la, Ethena Labs trong mắt Arthur Hayes”.

Nói một cách đơn giản, Ethena về cơ bản là một loại stablecoin được tạo ra từ việc cùng lúc giao dịch tỷ lệ funding, kinh doanh chênh lệch giá và giao thức, trong đó USDe là một loại stablecoin được bảo đảm bằng một số lượng tương đương của vị thế Long (hiện chỉ hỗ trợ ETH và BTC) và vị thế Short của hợp đồng tương lai.

Nhãn lớn nhất của USDe được gọi là ‘Delta trung tính’. Delta trong lĩnh vực tài chính là chỉ số để đo lường mức độ tác động của biến động giá tài sản cơ bản đến sự thay đổi của tổ hợp đầu tư. Xem xét tính chất sản phẩm của USDe, do tài sản đảm bảo của đồng tiền ổn định này là sự kết hợp giữa vị thế Long Giao ngay và vị thế Short hợp đồng tương lai, giá trị Delta của vị thế Giao ngay Nắm giữ là ‘1’, giá trị Delta của vị thế Short hợp đồng tương lai là ‘-1’, sau khi Đảm bảo rủi ro, giá trị Delta của hai vị thế là ‘0’, tức là đạt được ‘Delta trung tính’.

相较于传统Stablecoin项目，USDe 最大的特点在于其更具想象力的收益率空间。

• Một là thu nhập ổn định từ Thanh khoảnGiao ngayLongthế chấp. Ethena hỗ trợ việc thế chấpThanh khoản ETH thông qua các giao thức衍生thế chấp như Lido để kiếm được 3% - 5% thu nhập hàng năm.
• 二是来自于期货shorttỷ lệ funding的不稳定收益。熟悉合约的用户都了解tỷ lệ funding的概念，虽然tỷ lệ funding是一个不稳定因素，但对于short头寸而言，长期来看tỷ lệ funding为正的时间占大多数，这也意味着整体上收益会呈正向。

Sự kết hợp của hai lợi tức đã mang lại lợi suất đáng kể cho Ethena (tỷ suất lợi nhuận của giao thức mới nhất được công bố trên trang web chính thức của Ethena là 8.83%, lợi nhuận của sUSDe là 12.61%), thường có thể liên tục vượt qua các sản phẩm đầu tư trái phiếu quốc gia dựa trên sDAI, điều này cũng khiến cho USDe trở thành sản phẩm Stablecoin hấp dẫn nhất trên thị trường hiện nay.

• Odaily 注：Dữ liệu tỷ suất lợi nhuận được cung cấp trên trang web Ethena thường có thể bị Trễ một số ngày, dữ liệu mới nhất chưa được cập nhật.

Sự khác biệt cốt lõi giữa USDe và UST

Câu chuyện về UST đã kết thúc quá lâu rồi, có lẽ các game thủ cũ cũng đã quên mất mô hình thiết kế của nó.

Trong mô hình kinh tế của Terra, hệ thống Kinh doanh chênh lệch giá và giao thức được sử dụng để điều chỉnh giá ổn định của UST. Người tham gia thị trường có thể đúc UST bằng cách tiêu hủy LUNA tương đương và ngược lại, có thể tiêu hủy UST để đổi lấy LUNA tương đương.

Ví dụ, nếu nhu cầu về UST vượt quá cung cấp (giả sử giá là 1.01 đô la), người kinh doanh chênh lệch giá có cơ hội đốt cháy LUNA on-chain và đúc UST, sau đó lấy khoảng cách giá làm lợi nhuận trên thị trường mở; ngược lại, nếu cung cấp UST lớn hơn nhu cầu (giả sử giá là 0.98 đô la), người kinh doanh chênh lệch giá có thể mua 1 UST với giá dưới 1 đô la, sau đó đốt cháy và đúc LUNA 1 đô la để kiếm lời.

Mô hình thiết kế của UST hiện có hai vấn đề cơ bản, thứ nhất là UST không được hỗ trợ đầy đủ giá trị, hoàn toàn dựa trên thuật toán để duy trì; thứ hai là trong trường hợp thị trường cực đoan khi UST và LUNA đồng loạt giảm giá, cơ chế cân bằng tích hợp của nó sẽ mất khả năng điều chỉnh, thậm chí có thể trở thành một lưỡi dao hai lưỡi của hệ thống đảo ngược - Kinh doanh chênh lệch giá chương trình sẽ tăng tốc cho sự giảm giá của LUNA, từ đó làm tăng tình trạng hoang mang.

Điều này cũng là sự khác biệt cốt lõi giữa USDe và UST.

• USDe thực chất vẫn được hỗ trợ bởi Vị thế “Giao ngay + Hợp đồng tương lai”, nhà sáng lập của Ethena, Guy Young, cũng đã đề cập vào việc tỷ lệ thế chấp của USDe luôn được duy trì trên 101%, trong khi UST lại cam kết đóng vai trò phái sinh với không đủ thế chấp để giữ mức giá 1 đô la.
• Ngoài ra, việc vận hành của UST phải phụ thuộc vào LUNA, giá tiền tệ biến động của LUNA sẽ ảnh hưởng đến hệ thống chính nó; trong khi việc vận hành của USDe không có mối liên kết với ENA, thậm chí khi ENA giảm xuống còn 0 cũng không gây ra sự sụp đổ trực tiếp cho hệ thống.

Trong bối cảnh khác biệt cơ bản như vậy, phản ứng của USDe và UST khi đối mặt với việc chuộc lại quy mô lớn cũng có sự khác biệt. UST khi đối mặt với tình huống mất cân đối cơ chế chỉ có thể tìm kiếm sự trợ giúp từ bên ngoại như Jump, trong khi USDe chỉ cần đảm bảo việc chuộc tài sản thế chấp suôn sẻ —— Điều này liên quan đến việc bán Đóng vị thế và Giao ngay (bao gồm Giao ngay đã thế chấp), phần này cũng tồn tại rủi ro độc lập, sẽ được thảo luận kỹ hơn ở phần tiếp theo.

Bốn tầng rủi ro của USDe

Về nguy cơ tiềm tàng của USDe, giáo sư tại trường kinh doanh Columbia và người sáng lập và đồng quản lý của Zero Knowledge Consulting, Austin Campbell, đã từng viết bài phân tích chi tiết. Chúng tôi cho rằng đây là bài phân tích rủi ro USDe tốt nhất trên thị trường hiện tại.

Austin đã phân tích bốn mức nguy cơ tiềm năng của USDe trong bài viết.

• Một là mức độ rủi ro an ninh của thế chấp, tức là tính bảo mật và tính bền vững của thế chấp có thể được đảm bảo hay không. Như đã đề cập trước đó, Ethena sẽ đầu tư ETH Giao ngay vào thế chấp để kiếm được thu nhập từ thế chấp, nhưng nếu giao thức thế chấp chính bị tấn công, có thể dẫn đến sự xuất hiện của lỗ hổng trong tài sản thế chấp của chính giao thức Ethena.
• Vấn đề thứ hai là rủi ro an ninh của nền tảng mở hợp đồng tương lai. Giống như thế chấp giao thức, cả DEX và CEX đều có rủi ro bị tấn công bởi Hacker, điều này có thể dẫn đến mất mát tài sản thế chấp.
• Rủi ro về tính khả dụng của hợp đồng. Khi quy mô của Ethena mở rộng, nhu cầu về thanh khoản cũng ngày càng tăng cao, đôi khi sàn giao dịch thậm chí không đủ thanh khoản để Short, trong tình huống cực đoan có thể không đủ thanh khoản để Đóng vị thế, thậm chí sàn giao dịch còn có thể ngắt mạng (ví dụ 312, giả sử một bên Giao ngay đã được bán, bên còn lại không thể thanh toán hợp đồng)… Điều này có thể khiến cơ chế Kinh doanh chênh lệch giá của Ethena bị hỏng, gây ra thiệt hại cho giao thức.
• 四是tỷ lệ funding风险，这也是当下 USDe 所面临的情况。虽然short头寸的tỷ lệ funding大多数时候为正，但也存在转负的可能性，如果在加权thế chấp收益之后的综合收益率为负，势必会造成giao thức的流出。

Từ khi thị trường giảm, tỷ lệ funding của **BTC và ETH đã tạm thời chuyển sang giá trị âm, điều này đã dẫn đến Ethena giao thức gặp lỗ trong khoảng thời gian này. Đến thời điểm viết bài này, tỷ lệ funding của BTC và ETH vẫn là giá trị âm, vì vậy giao thức vẫn đang gặp lỗ.

Dự đoán thị trường sau này

Tóm lại, dự kiến trong thời gian sắp tới, tỷ lệ funding có thể tiếp tục duy trì ở mức thấp (bao gồm cả giá trị âm) do sự hoang mang trên thị trường, điều này cũng có nghĩa là USDe rất có thể tiếp tục đối mặt với luồng ra vốn —— luồng ra vốn ở một mức độ nào đó cũng là cách mà giao thức tự sửa chữa.

Tuy nhiên, từ mô hình thiết kế của Ethena, thời gian giao dịch với tỷ lệ phí âm ban đầu đã có thể dự đoán được, nghĩa là tình hình hiện tại là một trạng thái không thường xảy ra nhưng cũng không tránh khỏi khi Ethena hoạt động bình thường. Theo quy luật lịch sử, thời gian với tỷ lệ phí dương thường kéo dài hơn, điều này cũng khiến cho kỳ vọng thu nhập toàn bộ của Ethena vẫn khách quan, tuy nhiên, dưới áp lực chuyển sang thị trường giảm giá, không ai biết câu trả lời liệu quy luật lịch sử có vẫn còn có hiệu lực hay không.

Chúng tôi tin rằng, dù xu hướng giảm vẫn tiếp tục, nhưng miễn là thị trường không có tình huống cực đoan quá, Ethena sẽ có đủ thời gian để xử lý việc đền bù. Kết quả tồi tệ nhất ở đây là lưu thông của USDe sẽ giảm đáng kể, nhưng giao thức vẫn hoạt động tốt.

Tương đối, tình hình nguy hiểm hơn vẫn là thị trường cực đoan — chủ yếu là rủi ro thứ ba đã đề cập ở phần trước, vì rủi ro hai điểm đầu tiên có xác suất tương đối thấp — nghĩa là sự cố về Thanh khoản của hợp đồng trên sàn giao dịch sẽ dẫn đến logic hoạt động của Ethena bị lỗi, gây ra tổn thương không thể đảo ngược đối với giao thức.