Beta, gặp gỡ dòng tiền

Viết bài: Prathik Desai

Dịch: Block unicorn

「Bạn càng nhìn xa, bạn càng có khả năng nhìn xa hơn nữa。」—— Winston Churchill

Hiện trạng của kho tài sản kỹ thuật số (DAT) ngày nay có những điểm tương đồng đáng kinh ngạc với các quỹ đóng của Mỹ thập niên 1920. Mọi người mua cổ phần của các quỹ này, sau đó quỹ sẽ mua cổ phiếu trên thị trường công khai. Nhà đầu tư gián tiếp thu lợi từ beta của các cổ phiếu này và phải trả phí thặng dư cho điều đó. Phí đầu cơ của các quỹ này từng cao tới 30% giá trị ròng của quỹ (NAV), cho đến khi bong bóng thị trường chứng khoán năm 1929 khiến phí này chuyển thành chiết khấu. Cuối cùng, nhà đầu tư nhận ra rằng cách đầu tư này không hiệu quả.

Khi tôi đọc đoạn này, cảm giác quen thuộc như thể đã từng thấy qua, giống như những gì chúng ta đã chứng kiến trong hệ sinh thái DAT vài tháng qua. Khó có thể không nhận thấy những điểm tương đồng đó.

DAT dựa trên Bitcoin (ví dụ như Strategy) cung cấp lợi nhuận đòn bẩy liên kết với giá BTC. Nhà đầu tư phải trả phí thặng dư cho điều này. Khi giá tiền điện tử tăng, hiệu ứng quay cuồng này phát huy tác dụng; nhưng khi thị trường sụp đổ, hiệu ứng đó cũng biến mất. Chìa khóa để DAT duy trì hoạt động trong chu kỳ thị trường là nó gắn liền với những tài sản nào để tăng giá trị. Hầu hết các kho tài sản dựa trên BTC và ETH đều đặt cược đòn bẩy vào việc giá tiền điện tử tăng.

Nhưng nếu giá token liên quan chặt chẽ đến doanh thu của hệ sinh thái của nó thì sao? Nếu nó gần như không liên quan đến sự không chắc chắn? Lý tưởng hơn nữa là nếu nó có mối tương quan nghịch với các loại tài sản khác trong giai đoạn bất ổn vĩ mô?

Trong phân tích sâu hôm nay, tôi sẽ lấy ví dụ về một công ty chiến lược tài sản kỹ thuật số dựa trên HYPE (DAT) để thảo luận tại sao việc lựa chọn tài sản của DAT quyết định tính bền vững của chiến lược tài sản kỹ thuật số đó.

Hành trình DAT của Hyperliquid Strategies (mã cổ phiếu: PURR) bắt đầu từ việc thành lập và sở hữu Rorschach LLC, một công ty mua bán mục đích đặc biệt (SPAC). Sau đó, công ty này tiến hành hợp nhất ngược với Sonnet BioTherapeutics. Sonnet BioTherapeutics là một công ty công nghệ sinh học niêm yết trên Nasdaq, đang gặp khó khăn, với sản phẩm chống ung thư chủ lực đã tìm kiếm đối tác thương mại trong nhiều năm.

Điều này giống hệt chiến lược mà Twenty One Capital đã sử dụng trước đây trên dự án BTC, khi đó BTC nhận được sự hỗ trợ từ Tether, Cantor Fitzgerald và SoftBank.

PURR ban đầu nắm giữ 12,6 triệu token HYPE, trị giá 583 triệu USD, cùng 305 triệu USD tiền mặt. Đầu năm nay, công ty đã chi 129,5 triệu USD để mua thêm 5 triệu token HYPE.

Nhưng tại sao Hyperliquid Strategy lại có khả năng đạt kết quả tốt hơn so với các DAT trước đây?

Các quỹ khác nhau

Trong làn sóng DAT đầu tiên, hình thức đóng gói của nó đã là một sáng tạo. Công ty có thể đổi BTC lấy ETH, hoặc đổi ETH lấy SOL, và mô hình này hoạt động tốt. Điều này bởi vì hiệu ứng quay cuồng dựa trên mức chiết khấu của giá trị ròng (NAV) của công ty. Tài sản nền tảng là gì không quan trọng. Miễn là cổ phần DAT được giao dịch ở mức chiết khấu, nhà đầu tư sẽ mua vào, kỳ vọng lợi nhuận cao hơn từ việc tăng giá token.

Tuy nhiên, khi thị trường khó phục hồi sau các đợt thanh lý lớn nhất trong ngày của ngành tiền điện tử, các cược này bắt đầu đảo chiều.

Dù các đợt thanh lý diễn ra đột ngột và sau khi Tổng thống Donald Trump của Mỹ đưa ra các đe dọa thuế quan mới với Trung Quốc, nhưng số phận của DAT không gây ngạc nhiên.

Vài tháng trước khi xảy ra các vụ thanh lý, chúng tôi đã viết bài cảnh báo về rủi ro trong mô hình DAT của chiến lược dẫn đầu trong kho tiền Bitcoin, Strategy:

「Chiến lược này hoạt động tốt trong thị trường bò của Bitcoin, khi vốn tăng giá có lợi cho việc mua thêm Bitcoin, đồng thời giá trị thị trường tăng cũng thúc đẩy lợi nhuận tài chính. Tuy nhiên, tính bền vững của mô hình phụ thuộc vào khả năng tiếp cận thị trường liên tục và đà tăng của giá Bitcoin. Mọi đợt giảm mạnh trong thị trường tiền điện tử đều có thể nhanh chóng đảo ngược hiệu quả của quý hai, trong khi các chi phí cố định như lãi vay và cổ tức ưu đãi vẫn tiếp tục phát sinh.」

Chỉ vài tháng sau, đến giữa tháng 11, chúng tôi thấy các lo ngại về DAT xuất hiện rõ ràng: giảm NAV, chậm lại mua trái phiếu chính phủ và giá cổ phiếu của công ty DAT giảm.

Vấn đề của chiến lược này nằm ở chỗ, ba kho tài sản chính — Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) và SOL — đều có một điểm chung khó xử lý: chúng không tạo ra dòng tiền mặt. Giá của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào cách mọi người giao dịch các tiền điện tử này. Và các giao dịch này bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố: dòng vốn ETF, sự quan tâm của các nhà đầu tư tổ chức, các diễn đàn và cộng đồng trực tuyến, cũng như nhận thức của nhà đầu tư về vai trò của BTC như “vàng kỹ thuật số” trong bối cảnh vĩ mô.

Chắc chắn, ETH và SOL đều bù đắp phần nào sự chậm tăng giá của token thông qua phần thưởng staking. Nhưng phần thưởng staking này được trả bằng token mới được tạo ra. Mỗi lần trả thưởng ETH và SOL, quyền lợi của các chủ sở hữu token hiện tại bị pha loãng để trả cho các xác thực viên.

Các quỹ nắm giữ các tài sản này (dù là BTC, ETH hay SOL) hoạt động giống như các quỹ đóng không trả cổ tức duy nhất. Lợi nhuận của chúng chỉ đến từ việc giá token tăng hoặc NAV mở rộng. Thứ nhất, giá token bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường, thứ hai, NAV bị ảnh hưởng bởi các câu chuyện thị trường.

Dù Ethereum và Solana đều tạo ra phí giao dịch, nhưng chỉ một phần nhỏ trong số đó được trả lại cho chủ sở hữu token. Đến năm 2025, doanh thu phí on-chain của Ethereum ước tính khoảng 515 triệu USD, còn của Solana là 645 triệu USD. Phần lớn trong số này không đến tay chủ sở hữu token; chúng bị các xác thực viên chiếm đoạt hoặc bị bù đắp bằng token mới phát hành.

Ngược lại, phí mà Hyperliquid thu được năm ngoái gần 1 tỷ USD. Thật thuyết phục khi 97% trong số đó được hoàn lại cho các chủ sở hữu HYPE qua quỹ hỗ trợ mua lại.

Hyperliquid hiện có trung bình 50-70 tỷ USD giao dịch mỗi ngày, khoảng 2000 tỷ USD mỗi tháng, và tạo ra khoảng 730 triệu USD phí mỗi năm từ hoạt động giao dịch. Do đó, mỗi đô la giao dịch trên Hyperliquid đều góp phần củng cố các yếu tố cơ bản của giá HYPE.

Điều này khiến cảm giác về kho HYPE không còn giống như là nơi giữ BTC hoặc ETH chờ thị trường định giá, mà giống như là biên nhận phí giao dịch của các sàn giao dịch phái sinh.

Bất kỳ quỹ đóng nào nắm giữ HYPE, kể cả PURR mới đây nắm giữ HYPE, đều về cơ bản vẫn là cược vào giá HYPE. Cấu trúc tổ chức của chúng giống như các quỹ kho tiền BTC, ETH hoặc SOL. Điều này cho phép chúng ta nhìn nhận chúng từ cùng một góc độ. Tuy nhiên, xét về các yếu tố căn bản thúc đẩy xu hướng giá của token, tôi có phần lạc quan hơn về các quỹ kho HYPE.

Giá cổ phiếu PURR phản ánh giá trị hiện tại của tất cả dòng tiền mà Hyperliquid tạo ra từ các hoạt động phái sinh của mình, gián tiếp qua quyền lợi của cổ đông.

Bạn không cần phải tin hoàn toàn lời tôi nói. Hyperliquid gần đây đã chứng minh điều này nhiều lần.

Một ví dụ đã được chứng minh

Trong tháng trước, trong thời gian chiến tranh Mỹ-Iran, cả thị trường tài sản rủi ro và thị trường truyền thống đều biến động. HYPE tăng 40%, trong khi chỉ số S&P 500 và Bitcoin lại đi ngang hoặc yếu hơn. Thứ nhất giảm từ 3% đến 5%, thứ hai tăng khoảng 5%.

Kể từ vụ thanh lý lớn nhất trong thị trường tiền điện tử ngày 10 tháng 10, giá HYPE đã tăng khoảng 60%, trong khi giá BTC giảm 40%.

Điều này không phải là ngẫu nhiên. Sự biến động do không chắc chắn thúc đẩy không có lợi cho các phương thức lưu trữ giá trị thụ động, nhưng lại có lợi cho các sàn giao dịch phái sinh. Không chắc chắn khiến các nhà giao dịch phải phòng ngừa rủi ro. Các vụ thanh lý gây ra phí cho cả hai bên giao dịch. Các yếu tố làm giảm NAV của chiến lược kho Bitcoin, nhưng lại có lợi cho các nhà giao dịch mở rộng vốn trên sàn.

Chuyến thị trường gấu khiến kho Bitcoin và Ethereum đi đến bờ vực, nhưng lại mang lại khối lượng giao dịch kỷ lục và phí cho hệ sinh thái Hyperliquid. Các kho Bitcoin và ETH chỉ còn chờ thị trường sụp đổ qua đi, còn lợi nhuận của Hyperliquid lại phát triển mạnh mẽ trong môi trường này.

Thị trường HIP-3 của Hyperliquid đã đưa các tài sản truyền thống như bạc và vàng vào blockchain, cho phép các nhà đầu tư trong thị trường tài chính thể hiện quan điểm qua các loại tài sản khác nhau, qua đó củng cố thêm luận điểm này.

Tôi nghĩ đây chính là lý do lớn nhất khiến chiến lược DAT của HYPE khác biệt so với các chiến lược khác.

Không ai an toàn

Chiến lược DAT của PURR vẫn là cược vào giá Hyperliquid. Hyperliquid có thể mất thị phần vào các đối thủ cạnh tranh như Lighter, Aster hoặc các giao thức chưa được hình thành.

Tuy nhiên, dù có những thách thức này, điều làm tăng niềm tin chính là sự lựa chọn các tài sản nền tảng. Các nhà hỗ trợ tổ chức của PURR quảng bá chiến lược DAT của họ là “cách duy nhất để nhà đầu tư Mỹ tham gia HYPE”. Nhưng nếu các quỹ ETF giao ngay HYPE được phép phát hành, toàn bộ chiến lược DAT có thể trở nên lỗi thời. 21Shares và Grayscale đã gửi đơn xin phép.

Các DAT trước đây cần lo lắng về việc duy trì mức chiết khấu NAV. Điều này phụ thuộc vào tâm lý thị trường và niềm tin của nhà đầu tư vào mô hình. Trong khi đó, DAT dựa trên HYPE chỉ cần trả lời một câu hỏi đơn giản hơn: Hyperliquid có thể duy trì lợi nhuận không? Câu hỏi này phụ thuộc nhiều vào dữ liệu phí hàng tuần, thị phần tiềm năng và lộ trình của giao thức — trong đó có cả HIP-4 sắp ra mắt.

Tất cả những điều này là dữ liệu các nhà phân tích có thể dựa vào để đưa ra quyết định sáng suốt. Các nhà phân tích vẫn có thể sai, nhưng dựa trên dữ liệu để đánh giá.

Ở đây tồn tại một quan điểm phản biện.

Điều gì sẽ xảy ra nếu ETH và Solana vượt qua Hyperliquid về doanh thu phí? Điều này không phải là không thể. Nhưng xét đến việc Hyperliquid trả lại lợi nhuận cho chủ sở hữu HYPE qua việc mua lại, tình hình trở nên phức tạp hơn nhiều.

Dù ETH có trả lại phần phí cho chủ sở hữu ETH, phần phí này sẽ bị hoàn toàn bù đắp bởi ETH mới được phát hành để xác thực. Phí của Solana thuộc về các xác thực viên, cuối cùng chỉ một phần nhỏ đến tay chủ sở hữu Solana. Để đạt được mức lợi nhuận của token Hyperliquid, ETH hoặc Solana đều cần phải xây dựng lại mô hình kinh tế token nền tảng của mình, đồng thời hoạt động mạng phải cao gấp nhiều lần hiện tại. Những điều này không thể xảy ra trong ngày một ngày hai.

Ngay cả khi điều đó xảy ra, tôi vẫn cho rằng luận điểm này vẫn đúng. Tôi không nghĩ HYPE sẽ mãi mãi là tài sản duy nhất thành công của DAT. Tôi tin rằng, các DAT xây dựng dựa trên các tài sản có thể mang lại lợi ích liên tục cho người sở hữu sẽ có tuổi thọ dài hơn các DAT dựa trên các tài sản không thể tạo ra lợi ích liên tục.

Hai mô hình này hoàn toàn khác nhau. DAT thế hệ đầu (hợp đồng vay nợ) kỳ vọng nhà đầu tư tin vào câu chuyện mà họ xây dựng để phát hành, còn thế hệ thứ hai kỳ vọng nhà đầu tư tin vào dòng tiền mặt.

Các quỹ đóng đã tồn tại trong thời kỳ bong bóng năm 1929 đều là những quỹ có thể duy trì chi trả cổ tức trong thời kỳ thị trường giảm. Mọi thứ còn lại chỉ là hình thức đầu cơ được đóng gói.

DAT dựa trên đầu cơ cuối cùng cũng có thể đi đến hồi kết giống như các DAT khác. Ai cũng không thể chắc chắn. Nhưng các chỉ trích dành cho chúng có thể tập trung vào thị phần, tính ổn định phí và các chỉ số kinh doanh cơ bản khác. Ít nhất, không thể kết thúc như vụ sập của BTC DAT với câu nói “Tôi đã nói rồi”.