Grayscale tháng 3 tổng kết: Sức bền của thị trường trong môi trường chiến tranh

Nguồn: Grayscale Research, Biên dịch: Jinse Caijing

Những điểm chính

• Định giá tài sản tiền mã hóa trong tháng 3 vẫn vững chắc; mặc dù hầu hết các tài sản chính khác đều giảm trong bối cảnh trừ dầu thô, vẫn ghi nhận mức tăng nhẹ. Dù chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại vẫn là thời điểm vào lệnh hấp dẫn đối với nhà đầu tư dài hạn, thì việc định giá hồi phục vẫn cần sự bất định về địa chính trị được làm dịu bớt.

• Ở giữa tháng, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đã làm rõ cách áp dụng nhiều quy định pháp luật chứng khoán liên bang của Mỹ vốn đang treo lâu nay đối với tài sản tiền mã hóa. Trong khi đó, triển vọng của Đạo luật CLARITY vẫn chưa rõ ràng; các bên vẫn tranh luận không ngừng về các vấn đề liên quan đến lợi suất của stablecoin.

• Các mã hoạt động tốt nhất trong tháng 3 là Hyperliquid (hưởng lợi nhờ khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai hàng hóa tăng) và Bittensor (hưởng lợi nhờ các đột phá công nghệ quan trọng trong lĩnh vực AI phi tập trung).

Xung đột tại Iran gần như đã che lấp toàn bộ các diễn biến thị trường khác trong tháng 3. Đối với kinh tế toàn cầu, tác động quan trọng nhất là cú sốc giá dầu đáng kể: giá dầu giao ngay hiện tăng khoảng 46 đô la Mỹ/thùng (tăng 63%), và do các nhà giao dịch kỳ vọng tình trạng gián đoạn nguồn cung sẽ kéo dài hơn nữa, giá hợp đồng tương lai xa hạn cũng tăng đồng bộ. Lo ngại lạm phát do đó đã đẩy kỳ vọng lãi suất của các nền kinh tế lớn lên cao. Các chỉ số cổ phiếu cơ bản rộng, trái phiếu chính phủ và kim loại quý đều giảm trên diện rộng.

Mặc dù thị trường biến động, tài sản tiền mã hóa vẫn chỉ nhích nhẹ tăng (xem Hình 1). Chúng tôi cho rằng sự bền bỉ mà thị trường tiền mã hóa thể hiện, một phần xuất phát từ việc rủi ro thị trường trong vài tháng gần đây đã được giải phóng đáng kể. Dù biến động toàn thị trường trong tháng 3 gia tăng, các dòng tiền ròng vào ETP giao ngay tiền mã hóa vẫn ghi nhận mức tăng nhẹ; lượng mở (open interest) hợp đồng vĩnh viễn cũng tăng nhẹ. Đặc biệt, Bitcoin được tiếp sức bởi Strategy: công ty này nhờ nhu cầu mạnh mẽ đối với sản phẩm cổ phiếu ưu đãi STRC đã mua khoảng 44.400 đồng Bitcoin (giá trị khoảng 72Bỷ đô la Mỹ).

Hình 1: Tiền mã hóa tăng nhẹ trong tháng 3

Thị trường tiền mã hóa có thể còn được hưởng lợi từ việc gia tăng tính rõ ràng về quy định, trong đó có các hướng dẫn giải thích mới nhất do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) ban hành về việc luật chứng khoán liên bang áp dụng như thế nào đối với tài sản tiền mã hóa. Thông cáo này, được xây dựng chung với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC), giải quyết một loạt vấn đề chưa được làm rõ vốn từng gây khó khăn lâu dài cho những người khởi nghiệp trong ngành tiền mã hóa (và các cố vấn pháp lý của họ). Hướng dẫn này chủ yếu bao gồm ba nội dung cụ thể:

• Khung phân loại tài sản tiền mã hóa. SEC chia tài sản tiền mã hóa thành năm nhóm lớn (xem Hình 2).

• Chứng khoán số được coi là chứng khoán (điều này là hiển nhiên).

• Stablecoin có thể bị xem là chứng khoán (nếu không đáp ứng các yêu cầu của Đạo luật GENIUS và có các thuộc tính giống chứng khoán).

• Tất cả các tài sản tiền mã hóa còn lại đều không phải chứng khoán.

• Ranh giới/định nghĩa đối với token. Phần lớn token không phải là chứng khoán, nhưng ngay cả token không phải chứng khoán vẫn có thể tạo thành “hợp đồng đầu tư”, từ đó cần đăng ký với SEC. SEC ở đây sử dụng lại tiêu chuẩn kiểm định Howey kinh điển: nếu nhà đầu tư có thể hợp lý dựa vào hành vi kinh doanh của bên phát hành để kỳ vọng thu được lợi nhuận, thì hành vi phát hành tương ứng có thể bị xem là phát hành chứng khoán.

• Quy định đối với khai thác (mining), staking, tài sản được đóng gói (wrapped) và airdrop. Nhìn chung, các hoạt động này không bị xem là giao dịch chứng khoán.

Vậy trong thực tế điều này có nghĩa là gì? Blockchain mở ra một lối đi mới để huy động vốn, nhưng các bên tiềm năng muốn đảm bảo rằng họ hoàn toàn tuân thủ pháp luật hiện hành. Bộ hướng dẫn liên bộ hoàn toàn mới này làm giảm sự không chắc chắn, từ đó kỳ vọng sẽ kích thích các hoạt động đầu tư mới. Đối với nhà đầu tư tài sản tiền mã hóa, ảnh hưởng trực tiếp nằm ở:

Rủi ro ở phần đuôi về mặt quy định giảm;

Kỳ vọng phát hành token mới sẽ nhiều hơn, hoạt động trên chuỗi có thể sôi động hơn.

Sự gia tăng mức độ sôi động này cuối cùng có thể tạo nền tảng hỗ trợ giá trị cho các blockchain nền tảng và các tài sản gốc của chúng (như ETH, SOL, SUI, BNB, AVAX).

Hình 2: SEC làm rõ, đa số tài sản số không phải là chứng khoán

Trong khi đó, triển vọng của Đạo luật CLARITY tại Thượng viện Mỹ vẫn chưa rõ ràng; hợp đồng dự đoán của Polymarket cho thấy xác suất thông qua vào khoảng 50%. Phần thưởng từ stablecoin đã trở thành trọng tâm tranh luận — lý do có khả năng là mô hình này đang đe dọa thu nhập của một số ngân hàng (xem Hình 3).

Ngày 20 tháng 3, các thượng nghị sĩ công bố đạt thỏa thuận nguyên tắc, thúc đẩy việc dự luật được thông qua tại Ủy ban Ngân hàng Thượng viện. Ngày 24 tháng 3, một khung quy định mới được đưa ra: cấm trả lãi đối với việc nắm giữ stablecoin thuần túy thụ động, nhưng cho phép các phần thưởng dạng hoạt động giới hạn gắn với việc thanh toán hoặc việc sử dụng nền tảng. Đề xuất này nhằm giảm bớt lo ngại của ngân hàng về tình trạng dòng tiền gửi bị rút đi, đồng thời dành không gian cho đổi mới.

Về phía các bên tham gia trong ngành, họ đã bắt đầu cùng nhau đưa ra các phản đề xuất để giành được cơ chế quản lý linh hoạt hơn đối với phần thưởng lợi suất. Cuộc đàm phán vẫn đang tiếp diễn; mục tiêu là hoàn tất việc sửa đổi điều khoản tại Ủy ban vào tháng 4, sớm nhất dự kiến có thể thông qua dự luật vào tháng 5.

Hình 3: Đạo luật CLARITY có thể ảnh hưởng đến cạnh tranh về doanh thu thanh toán

Hyperliquid và Bittensor nổi bật

Trong tháng 3, nhóm ngành tiền mã hóa thuộc mảng tài chính hoạt động tốt nhất, trong đó Hyperliquid dẫn đầu. Sự tăng trưởng của nền tảng này chủ yếu được thúc đẩy bởi HIP-3 (xem Hình 4), hỗ trợ giao dịch 24/7 cho các tài sản truyền thống như cổ phiếu, hàng hóa… Trong bối cảnh các thị trường biến động nơi các sàn truyền thống vẫn còn đóng cửa, lợi thế này càng trở nên đặc biệt rõ rệt.

Ngoài ra, TradeXYZ (đơn vị triển khai HIP-3) hợp tác với công ty S&P Dow Jones Indices để ra mắt trên nền tảng Hyperliquid hợp đồng tương lai vĩnh viễn chỉ số S&P 500 đầu tiên được cấp ủy quyền chính thức, qua đó đi sâu hơn vào sự hòa nhập với thị trường tài chính truyền thống.

Cuối cùng, khi sự quan tâm của thị trường đối với các thị trường dự đoán tiếp tục tăng nóng, thời điểm thúc đẩy bản nâng cấp HIP-4 được kỳ vọng nhiều cũng đã đến.

Hình 4: Khối lượng hợp đồng mở có thanh khoản cao của HIP-3 trong tháng 3 tiếp tục lập kỷ lục mới

Trong khi đó, các câu chuyện liên quan đến trí tuệ nhân tạo vẫn tiếp tục được đẩy lên nhiệt. Bittensor trở thành một trong những bên hưởng lợi rõ rệt từ chủ đề này: token TAO tăng 71% trong tháng 3, do nhà đầu tư ngày càng chú ý đến sự kết hợp giữa công nghệ blockchain và AI.

Ngày 10 tháng 3, một subnet của Bittensor công bố rằng họ sử dụng mạng nút không cần cấp phép để huấn luyện một mô hình ngôn ngữ (LLM) 3.1Bỷ tham số; điều này cho thấy cơ sở hạ tầng phi tập trung có tiềm năng hỗ trợ nghiên cứu phát triển AI quy mô lớn.

Cùng tháng, trong buổi phỏng vấn trên podcast All-In với CEO của NVIDIA là Hoàng Nhân Tuấn, Bittensor cũng được nhắc đến, khiến thị trường nhận được sự chú ý rộng rãi.

Những tiến triển này cùng nhau làm nổi bật vị thế độc đáo của Bittensor tại điểm giao nhau của hai xu hướng cấu trúc cốt lõi: trí tuệ nhân tạo và phi tập trung.

Hình 5: Lợi suất của các mảng tiền mã hóa thể hiện mức độ phân tán rõ rệt

Chờ sương mù tan đi

Các cuộc xung đột quân sự liên tục tại Trung Đông khiến triển vọng của tài sản tiền mã hóa vẫn bị phủ bóng đen. Trước chiến tranh, kinh tế toàn cầu thể hiện sức mạnh, thậm chí có xu hướng tăng tốc; các ngân hàng trung ương của các nước cũng có xu hướng bắt đầu hạ lãi suất. Nếu cuộc xung đột này kết thúc sớm và giá dầu giảm trở lại, thị trường có thể sẽ định giá lại trong một môi trường vĩ mô thuận lợi. Ngược lại, nếu giá dầu tiếp tục tăng cao có thể kéo giảm tăng trưởng kinh tế, làm chậm quá trình phục hồi của thị trường. Hiện tại, chúng tôi đánh giá rằng trước khi rủi ro địa chính trị trở nên rõ ràng, nhiều nhà đầu tư vẫn sẽ lựa chọn đứng ngoài quan sát.

Mặc dù có nhiều bất định, chúng tôi cho rằng hiện vẫn là thời điểm tốt để các nhà đầu tư tiền mã hóa dài hạn bắt đầu xây dựng vị thế. Kể từ khi xung đột bùng phát, định giá tài sản vẫn vững chắc, nghĩa là thị trường có thể đã hình thành một đáy ổn định hơn. Ngoài ra, đại xu hướng lớn thúc đẩy ứng dụng blockchain — đặc biệt là mức độ phổ biến của stablecoin và tài sản token hóa không ngừng tăng lên — vẫn chưa thay đổi. Để giá token có thể bật tăng mạnh, có lẽ cần bất định vĩ mô tiếp tục suy giảm hơn nữa. Nhưng nếu nhìn lại, những giai đoạn như vậy thường được chứng minh là thời điểm vào lệnh cực kỳ hấp dẫn.