Các nhà tạo lập thị trường Bitcoin đã giúp biến một đợt điều chỉnh thông thường thành một đợt sụt giảm mạnh hướng tới $60,000

Vào đầu tháng này, một đợt bán tháo mạnh trên thị trường tiền điện tử đã phơi bày cách các nhà tạo lập thị trường bitcoin có thể vô tình làm tăng cường các biến động giá trong những thời điểm căng thẳng.

Từ $77,000 xuống còn $60,000: tại sao đợt giảm này lại dữ dội như vậy

Bitcoin đã giảm từ khoảng $77,000 xuống gần $60,000 trong khoảng thời gian từ ngày 4 đến ngày 7 tháng 2, xóa sổ hàng tỷ đô la giá trị trên toàn bộ thị trường crypto và làm mất đi một số quỹ giao dịch. Hầu hết các nhà bình luận đổ lỗi cho áp lực vĩ mô, dòng chảy rút khỏi ETF giao ngay và tin đồn về các khoản thanh lý bắt buộc. Tuy nhiên, một yếu tố cấu trúc quan trọng trong thị trường phái sinh cũng dường như đã thúc đẩy đợt giảm này nhanh hơn.

Yếu tố đó chính là hành vi của các nhà tạo lập thị trường quyền chọn, theo Markus Thielen, người sáng lập của 10x Research. Các nhà cung cấp thanh khoản chuyên nghiệp này thường giúp ổn định giao dịch bằng cách liên tục đưa ra các báo giá mua và bán. Tuy nhiên, hoạt động phòng hộ của họ đôi khi có thể làm tăng thêm tính biến động, đặc biệt khi vị thế bị lệch về một hướng.

Cách các nhà giao dịch hoạt động bình thường trên thị trường crypto

Trong giao dịch hàng ngày, các nhà giao dịch đứng ở phía đối diện của các lệnh của nhà đầu tư, cung cấp cả báo giá mua và bán để giữ cho thị trường thanh khoản. Họ kiếm lợi từ chênh lệch bid-ask, khoảng cách nhỏ giữa giá mua và bán của một tài sản, thay vì dựa vào việc dự đoán giá sẽ tăng hay giảm. Hơn nữa, mô hình này được thiết kế để giữ họ gần như trung lập về thị trường nhất có thể.

Để quản lý rủi ro, các nhà giao dịch phòng hộ rủi ro của họ bằng cách giao dịch tài sản cơ sở, như Bitcoin, hoặc các phái sinh liên quan. Khi nhà đầu tư mua quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán, các nhà bán các hợp đồng đó thường điều chỉnh vị thế của họ trong thị trường spot và futures. Tuy nhiên, tốc độ và hướng của hoạt động phòng hộ này có thể trở nên gây mất ổn định khi các vị thế quyền chọn lớn tập trung quanh các mức giá quan trọng.

Bẫy gamma ngắn giữa $60,000 và $75,000

Thielen giải thích rằng, trong đợt bán tháo, các nhà tạo lập thị trường quyền chọn đã bị bán gamma mạnh trong phạm vi $60,000–$75,000. Trong thực tế, điều này có nghĩa là họ đã bán một lượng lớn quyền chọn tại các mức giá đó mà không giữ đủ các khoản phòng hộ bù đắp. Kết quả là, họ rất nhạy cảm với các biến động giá mạnh quanh các mức này.

Việc bán gamma ngắn buộc các nhà giao dịch phải phòng hộ theo cùng hướng với biến động của thị trường. Khi Bitcoin giảm xuống dưới $75,000, các công ty này đã bán BTC trong thị trường spot và futures để giữ các vị thế của họ gần như trung lập. Tuy nhiên, việc bán thêm này đã góp phần vào áp lực hiện có từ các yếu tố vĩ mô và dòng chảy ETF, giúp làm sâu thêm đợt giảm.

Thielen ước tính có khoảng $1.5 tỷ trong gamma quyền chọn âm tập trung giữa $75,000 và $60,000. Ông lưu ý rằng cụm này “đóng vai trò then chốt trong việc thúc đẩy nhanh sự giảm của Bitcoin và giúp giải thích tại sao thị trường đã phục hồi mạnh mẽ khi cụm gamma lớn cuối cùng gần $60,000 được kích hoạt và hấp thụ.” Mô tả này làm nổi bật cách phòng hộ của nhà tạo lập thị trường có thể vừa làm tăng cường đợt giảm vừa tạo tiền đề cho một đợt bật tăng mạnh khi các vị thế được giải phóng.

Gamma âm và chu kỳ bán hàng tự thúc đẩy

Gamma âm mô tả một thiết lập trong đó các nhà tạo lập thị trường phải giao dịch theo hướng của biến động giá cơ sở để duy trì trạng thái phòng hộ. Như Thielen nói, “các nhà tạo lập quyền chọn, thường là các đối tác của nhà đầu tư mua quyền chọn, buộc phải phòng hộ theo cùng hướng với biến động giá của tài sản cơ sở.” Trong phạm vi $60,000–$75,000, động thái này đã biến họ thành các người bán nhỏ lẻ khi giá giảm.

Thực tế, hiệu ứng gamma âm tạo ra một vòng lặp tự củng cố. Khi Bitcoin giảm, các nhà tạo lập bán nhiều hơn để duy trì trạng thái trung lập, điều này đẩy giá xuống thấp hơn nữa và yêu cầu bán thêm. Hơn nữa, cơ chế phản hồi này khiến đợt giảm trở nên mất trật tự, mặc dù phần lớn xuất phát từ quản lý rủi ro dựa trên quy tắc chứ không phải hoảng loạn theo cảm tính.

Mô hình này quen thuộc trong thị trường quyền chọn cổ phiếu truyền thống, nơi các vị thế lớn của nhà tạo lập có thể làm trầm trọng thêm các biến động khi các mức giá quan trọng bị phá vỡ. Tập hợp gần đây cho thấy các cơ chế tương tự ngày càng phù hợp trong các tài sản kỹ thuật số. Kích thước ngày càng lớn của thị trường quyền chọn có nghĩa là vị thế của nhà tạo lập giờ đây có thể ảnh hưởng đến hành vi của bitcoin trong thị trường spot theo những cách ít rõ ràng hơn vài năm trước.

Khi phòng hộ trở nên hỗ trợ cho giá

Quan trọng là, hoạt động phòng hộ của nhà tạo lập không phải lúc nào cũng đẩy giá xuống. Vào cuối năm 2023, các nhà tham gia thị trường đã chứng kiến tác động ngược lại khi các vị thế tương tự tồn tại trên mức $36,000. Lúc đó, các nhà tạo lập đã bán một lượng lớn quyền chọn tại các mức giá cao hơn và lại rơi vào trạng thái short gamma khi thị trường di chuyển.

Khi giá spot của Bitcoin vượt qua $36,000, các nhà tạo lập buộc phải mua BTC để cân bằng rủi ro của họ. Nhu cầu này đã giúp thúc đẩy một đợt tăng nhanh về phía và trên mức $40,000. Tuy nhiên, điều này cho thấy các lực lượng cấu trúc tương tự đã thúc đẩy đợt giảm tháng 2 cũng có thể tạo ra các đợt tăng mạnh khi hướng đi đảo chiều.

Trong cả hai trường hợp, sự tương tác giữa dòng vốn của nhà đầu tư và hoạt động phòng hộ của nhà tạo lập đã biến các biến động thị trường bình thường thành các đợt dao động dữ dội hơn. Sự ảnh hưởng ngày càng lớn của các nhà tạo lập thị trường quyền chọn cho thấy các nhà giao dịch và quản lý rủi ro cần theo dõi chặt chẽ dữ liệu vị thế và gamma, đặc biệt quanh các mức giá bị tập trung đông đúc.

Thị trường trưởng thành với các vòng phản hồi ẩn

Sự sụp đổ tháng 2 nhấn mạnh cách hệ sinh thái nhà tạo lập thị trường bitcoin hiện nay đã giống như các thị trường tài chính đã trưởng thành, nơi bảng cân đối kế toán của nhà tạo lập và cấu trúc quyền chọn âm thầm định hình hành động giá. Hơn nữa, sự hiện diện của gamma âm tập trung có thể biến một đợt giảm mang tính vĩ mô ban đầu thành một đợt di chuyển mạnh mẽ, cơ học và khuếch đại.

Đối với các nhà đầu tư, bài học là không phải mọi đợt bán tháo dữ dội hoặc phục hồi đột ngột đều chỉ liên quan đến tâm lý hoặc tin tức. Hệ thống nội bộ của thị trường, đặc biệt là hoạt động phòng hộ của nhà tạo lập liên quan đến các vị thế quyền chọn lớn, cũng có thể đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích tại sao giá thường vượt quá dự kiến khi đi xuống và đi lên.

Khi thị trường phái sinh crypto tiếp tục phát triển, việc hiểu rõ các động lực này sẽ ngày càng trở nên thiết yếu đối với các nhà tham gia chuyên nghiệp. Đợt sụp đổ gần đây về mức $60,000 đã cho thấy cách các tay chơi vô hình trong lĩnh vực quyền chọn có thể biến các biến động bình thường thành các đợt biến động lớn, ngay cả khi họ chỉ đơn thuần tuân theo các quy tắc quản lý rủi ro.