Sự độc lập của Cục Dự trữ Liên bang bị lung lay, thời điểm Bitcoin trở thành nơi trú ẩn đã đến?

null

Tác giả bài viết: Gino Matos

Biên tập bài viết: DeepTech TechFlow

Giới thiệu: Trong bối cảnh biến động kinh tế vĩ mô toàn cầu và cuộc chơi địa chính trị ngày càng căng thẳng, Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) hiếm hoi đưa ra cảnh báo: cuộc đấu tranh giữa Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và các lực lượng chính trị có thể đe dọa vị thế của đồng đô la Mỹ trên trường quốc tế.

Bài viết này đi sâu vào cách áp lực chính trị này truyền dẫn qua phần bù thời hạn đến thị trường tài chính toàn cầu, và giải thích tại sao trong thời điểm hệ thống tín dụng đang lung lay, Bitcoin có thể trở thành nơi trú ẩn cuối cùng của nhà đầu tư.

Tác giả kết hợp dữ liệu đa chiều về lợi suất trái phiếu Mỹ, kỳ vọng lạm phát và hệ sinh thái stablecoin để phân tích hai mô hình vĩ mô hoàn toàn khác nhau mà Bitcoin có thể đối mặt trong tương lai.

Nội dung chính như sau:

Ngân hàng Trung ương châu Âu (European Central Bank, viết tắt ECB) đã đưa ra một cảnh báo, phần lớn các nhà tham gia thị trường ban đầu chỉ xem đó như “việc nội bộ” của châu Âu: mặc dù ECB hiện có thể duy trì chính sách nới lỏng tiền tệ, nhưng cuộc đấu tranh xung quanh tính độc lập được ủy quyền của Fed có thể làm tăng phần bù thời hạn của Mỹ (term premiums) và dẫn đến việc đánh giá lại vai trò của đồng đô la, gây ra biến động trên thị trường toàn cầu.

Lập luận của Lane rất quan trọng vì nó chỉ rõ các kênh truyền dẫn ảnh hưởng lớn nhất đến Bitcoin: lợi suất thực (real yields), thanh khoản đô la Mỹ, và niềm tin vào khung hệ thống vĩ mô hiện tại.

Nguyên nhân trực tiếp làm giảm nhiệt thị trường gần đây là địa chính trị. Khi các lo ngại về cuộc tấn công của Mỹ vào Iran giảm xuống, phần bù rủi ro của dầu thô cũng giảm theo. Tại thời điểm viết bài, dầu Brent giảm còn khoảng 63.55 USD, dầu WTI giảm còn khoảng 59.64 USD, so với đỉnh ngày 14 tháng 1 đã giảm khoảng 4.5%.

Điều này ít nhất tạm thời cắt đứt chuỗi phản ứng từ địa chính trị đến kỳ vọng lạm phát rồi đến thị trường trái phiếu.

Tuy nhiên, bình luận của Lane lại hướng đến một rủi ro khác: không phải do số lượng cung hoặc dữ liệu tăng trưởng, mà là áp lực chính trị đè lên Fed, có thể buộc thị trường phải đánh giá lại các tài sản Mỹ dựa trên yếu tố quản trị thay vì các yếu tố cơ bản.

Trong vài tuần gần đây, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) cũng nhấn mạnh tính độc lập của Fed là cực kỳ quan trọng, và chỉ ra rằng việc giảm bớt tính độc lập này sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến “xếp hạng tín dụng”. Rủi ro mang tính thể chế này thường đã thể hiện rõ qua phần bù thời hạn và phần bù rủi ro ngoại hối trước khi xuất hiện trên các tiêu đề chính.

Phần bù thời hạn là một phần của lợi suất dài hạn, nhằm bù đắp cho nhà đầu tư trước những bất định và rủi ro về thời hạn, độc lập với kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn trong tương lai.

Tính đến giữa tháng 1, phần bù thời hạn của trái phiếu kỳ hạn 10 năm do Ngân hàng Dự trữ New York (New York Fed) theo dõi duy trì khoảng 0.70%, trong khi giá trị lợi suất trái phiếu không lãi suất kỳ hạn 10 năm của FRED khoảng 0.59%. Ngày 14 tháng 1, lợi suất danh nghĩa của trái phiếu chính phủ 10 năm khoảng 4.15%, lợi suất thực của trái phiếu TIPS 10 năm là 1.86%, kỳ vọng lạm phát cân bằng 5 năm (ngày 15 tháng 1) là 2.36%.

Theo các số liệu gần đây, các con số này nằm trong vùng ổn định. Nhưng quan điểm cốt lõi của Lane là nếu thị trường bắt đầu tính vào “chiết khấu quản trị” (governance discount) cho các tài sản Mỹ, thì sự ổn định này có thể nhanh chóng bị phá vỡ. Tác động của phần bù thời hạn không nhất thiết phải là do Fed tăng lãi suất, mà có thể xảy ra khi uy tín bị tổn hại, ngay cả khi chính sách lãi suất giữ nguyên, vì lợi suất dài hạn sẽ bị đẩy lên.

Chú thích hình ảnh: Phần bù thời hạn của trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng lên 0.772% vào tháng 12 năm 2025, mức cao nhất kể từ năm 2020, khi lợi suất đạt 4.245%.

Kênh phần bù thời hạn chính là kênh chiết khấu

Bitcoin cùng với cổ phiếu và các tài sản nhạy cảm với thời hạn khác nằm trong cùng một “vũ trụ chiết khấu” (discounting universe).

Khi phần bù thời hạn tăng, lợi suất dài hạn sẽ leo lên, điều kiện tài chính thắt chặt hơn, và phần bù thanh khoản bị nén lại. Các nghiên cứu của ECB ghi nhận cách đồng đô la Mỹ tăng giá theo từng đợt thắt chặt chính sách của Fed, khiến lợi suất Mỹ trở thành tiêu chuẩn định giá toàn cầu (pricing kernel).

Trong lịch sử, đà tăng của Bitcoin thường đến từ sự mở rộng của phần bù thanh khoản: khi lợi suất thực thấp, lợi suất chiết khấu rộng và tâm lý rủi ro cao.

Tác động của phần bù thời hạn sẽ đảo ngược động thái này nếu Fed giữ nguyên lãi suất quỹ liên bang. Đó là lý do tại sao lập luận của Lane có ý nghĩa lớn đối với tiền mã hóa, dù ông đang phát biểu với các nhà hoạch định chính sách châu Âu.

Ngày 16 tháng 1, chỉ số đô la Mỹ (DXY) ở mức khoảng 99.29, gần mức thấp trong phạm vi dao động gần đây. Nhưng “đánh giá lại vai trò của đô la” mà Lane đề cập mở ra hai kịch bản hoàn toàn khác nhau, chứ không phải một kết quả duy nhất.

Trong mô hình “chênh lệch lợi suất” truyền thống, lợi suất Mỹ tăng sẽ củng cố đồng đô la, thắt chặt thanh khoản toàn cầu, và gây áp lực lên các tài sản rủi ro như Bitcoin. Các nghiên cứu cho thấy, sau năm 2020, mối liên hệ giữa tiền mã hóa và các tài sản vĩ mô ngày càng mạnh hơn, và trong một số mẫu còn có mối tương quan nghịch với chỉ số đô la.

Nhưng trong mô hình rủi ro uy tín, kết quả sẽ khác biệt: nếu nhà đầu tư yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn do các rủi ro quản trị, phần bù thời hạn có thể tăng khi đồng đô la yếu hoặc dao động. Trong trường hợp này, Bitcoin sẽ có đặc tính như một “van xả khí” hoặc một loại tiền thay thế, đặc biệt khi kỳ vọng lạm phát cùng với các lo ngại về uy tín tăng cao.

Ngoài ra, mối liên hệ của Bitcoin với thị trường chứng khoán, câu chuyện AI, và tín hiệu của Fed hiện nay còn chặt chẽ hơn các chu kỳ trước.

Theo dữ liệu của Farside Investors, dòng vốn vào ETF Bitcoin đã chuyển sang trạng thái ròng dương trong tháng 1, tổng cộng hơn 1.6 tỷ USD. Coin Metrics cho biết, các hợp đồng quyền chọn giao ngay tập trung quanh mức giá thực thi 100,000 USD sắp hết hạn vào cuối tháng 1.

Cấu trúc vị thế này làm cho các cú sốc vĩ mô có thể bị khuếch đại qua đòn bẩy và động thái Gamma, biến các mối lo ngại về “phần bù thời hạn” của Lane thành các chất xúc tác cụ thể gây biến động thị trường.

Chú thích hình ảnh: Các hợp đồng quyền chọn Bitcoin hết hạn ngày 30 tháng 1 năm 2026, với mức giá thực thi 100,000 USD, cho thấy hơn 9,000 hợp đồng call tập trung tại mức này.

Hạ tầng stablecoin giúp “số hóa” rủi ro của đô la Mỹ

Phần lớn hoạt động của tầng giao dịch tiền mã hóa diễn ra dựa trên các stablecoin được định giá bằng đô la Mỹ, và các stablecoin này được hỗ trợ bởi các tài sản an toàn (thường là trái phiếu chính phủ Mỹ).

Nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) liên kết động thái định giá của stablecoin với các tài sản an toàn. Điều này có nghĩa là phần bù thời hạn không chỉ là một “bầu không khí vĩ mô” mà còn trực tiếp thấm vào lợi suất, nhu cầu và thanh khoản trên chuỗi của stablecoin.

Khi phần bù thời hạn tăng, chi phí giữ kỳ hạn dài sẽ tăng lên, có thể ảnh hưởng đến quản lý dự trữ của stablecoin và thay đổi khả năng thanh khoản cho các giao dịch rủi ro. Bitcoin có thể không phải là sự thay thế trực tiếp của trái phiếu chính phủ Mỹ, nhưng trong hệ sinh thái của nó, giá trái phiếu Mỹ xác định “rủi ro không có” (risk-free) theo chuẩn.

Hiện tại, thị trường dự đoán khả năng Fed giữ nguyên lãi suất trong cuộc họp tháng 1 khoảng 95%, các ngân hàng lớn đã hoãn dự kiến cắt giảm lãi suất đến năm 2026.

Thống nhất này phản ánh niềm tin vào tính liên tục của chính sách gần đây, qua đó cố định phần bù thời hạn. Nhưng cảnh báo của Lane mang tính dự báo: nếu niềm tin này bị phá vỡ, phần bù thời hạn có thể tăng thêm 25 đến 75 điểm cơ bản trong vài tuần, mà không cần lãi suất cơ bản thay đổi.

Ví dụ cơ học: nếu phần bù thời hạn tăng 50 điểm cơ bản, và kỳ vọng lãi suất ngắn hạn giữ nguyên, lợi suất danh nghĩa kỳ hạn 10 năm có thể dao động từ 4.15% lên khoảng 4.65%, lợi suất thực cũng sẽ được định giá lại theo.

Đối với Bitcoin, điều này đồng nghĩa với môi trường tài chính thắt chặt, và sẽ gây rủi ro giảm giá qua cùng kênh đẩy các cổ phiếu có độ dài kỳ hạn cao (high-duration) xuống.

Tuy nhiên, nếu do cú sốc uy tín gây ra, đồng đô la yếu đi, thì sẽ xuất hiện các đặc điểm rủi ro hoàn toàn khác.

Nếu các nhà đầu tư toàn cầu bắt đầu bán tháo tài sản Mỹ dựa trên các yếu tố quản trị, thì ngay cả khi phần bù thời hạn tăng, đồng đô la cũng có thể giảm giá. Trong trường hợp này, độ biến động của Bitcoin sẽ tăng mạnh, và xu hướng của nó sẽ phụ thuộc vào việc mô hình “chênh lệch lợi suất” hay “rủi ro uy tín” chiếm ưu thế.

Mặc dù các tranh luận về khả năng chống lạm phát của Bitcoin vẫn còn, nhưng trong hầu hết các hệ thống rủi ro, kênh chủ đạo vẫn là lợi suất thực và thanh khoản, chứ không phải kỳ vọng lạm phát cân bằng.

Lập luận của Philip Lane buộc chúng ta phải cân nhắc đồng thời hai khả năng này. Đó chính là lý do tại sao “định giá lại đô la” không phải là một cược theo chiều hướng đơn nhất, mà là một ngã rẽ của hệ thống.

Danh sách theo dõi

Các chỉ số theo dõi diễn biến này rất rõ ràng:

Ở cấp độ vĩ mô:

Phần bù thời hạn (Term Premiums)

Lợi suất thực của trái phiếu TIPS 10 năm

Kỳ vọng lạm phát cân bằng 5 năm

Mức độ và biến động của chỉ số đô la Mỹ (DXY)

Ở cấp độ tiền mã hóa:

Dòng vốn vào ETF Bitcoin hiện tại

Vị trí quyền chọn quanh các mức giá thực thi 100,000 USD

Thay đổi skew trước và sau các sự kiện vĩ mô quan trọng

Các chỉ số này liên kết cảnh báo của Lane với hành vi giá của Bitcoin, mà không cần dự đoán chính sách tương lai của Fed.

Thông điệp của Lane ban đầu gửi đến thị trường châu Âu, nhưng các “kênh” mà ông mô tả chính là cùng một logic quyết định môi trường vĩ mô của Bitcoin. Giá dầu đã giảm, nhưng các “rủi ro quản trị” ông đề cập vẫn còn tồn tại.

Nếu thị trường bắt đầu định giá lại cuộc chơi chính trị của Fed, tác động này sẽ không chỉ giới hạn trong nội địa Mỹ. Nó sẽ lan tỏa toàn cầu qua đô la và đường cong lợi suất, và phản ứng của Bitcoin trước các cú sốc này thường nhạy bén và đi trước so với phần lớn các tài sản truyền thống.