Đồng USD lung lay, các nhà kinh tế học của Ngân hàng Trung ương châu Âu tiết lộ sự thật về việc Bitcoin là nơi trú ẩn an toàn

Tác giả: Gino Matos

Biên tập: Deep潮 TechFlow

Deep潮 giới thiệu: Trong bối cảnh biến động kinh tế vĩ mô toàn cầu và cuộc chơi địa chính trị ngày càng căng thẳng, Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) hiếm hoi đưa ra cảnh báo: cuộc đấu tranh giữa Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và các lực lượng chính trị có thể đe dọa vị thế quốc tế của đồng USD.

Bài viết này đi sâu vào cách áp lực chính trị này truyền dẫn qua phần bù kỳ hạn đến thị trường tài chính toàn cầu, và giải thích tại sao trong thời điểm hệ thống tín dụng này lung lay, Bitcoin có thể trở thành nơi trú ẩn cuối cùng của nhà đầu tư.

Tác giả kết hợp dữ liệu đa chiều về lợi suất trái phiếu Mỹ, kỳ vọng lạm phát và hệ sinh thái stablecoin để phân tích hai mô hình vĩ mô hoàn toàn khác nhau mà Bitcoin có thể đối mặt trong tương lai.

Nội dung chính như sau:

Ngân hàng Trung ương Châu Âu (European Central Bank, gọi tắt ECB) của Chủ tịch kinh tế học Philip Lane đã đưa ra một cảnh báo, phần lớn các nhà tham gia thị trường ban đầu chỉ xem đó như “việc nội bộ châu Âu”: mặc dù ECB hiện có thể duy trì chính sách nới lỏng, nhưng cuộc đấu tranh xung quanh tính độc lập được ủy quyền của Fed có thể làm tăng phần bù kỳ hạn của Mỹ (term premiums) và kích hoạt lại việc đánh giá vai trò của đồng USD, từ đó gây ra biến động trên toàn cầu.

Lập luận của Lane rất quan trọng vì nó chỉ rõ các kênh truyền dẫn ảnh hưởng lớn nhất đến Bitcoin: lợi suất thực (real yields), thanh khoản USD, và khung uy tín hỗ trợ hệ thống vĩ mô hiện tại.

Nguyên nhân trực tiếp làm giảm nhiệt thị trường gần đây là yếu tố địa chính trị. Khi các lo ngại về cuộc tấn công của Mỹ vào Iran giảm đi, phần bù rủi ro của dầu thô cũng giảm theo. Tại thời điểm viết bài, dầu Brent giảm xuống khoảng 63.55 USD, dầu WTI giảm còn khoảng 59.64 USD, so với đỉnh ngày 14 tháng 1 đã giảm khoảng 4.5%.

Ít nhất tạm thời, điều này đã cắt đứt phản ứng dây chuyền từ địa chính trị đến kỳ vọng lạm phát rồi đến thị trường trái phiếu.

Tuy nhiên, bình luận của Lane lại hướng đến một rủi ro khác: không phải do số lượng cung hoặc dữ liệu tăng trưởng, mà là áp lực chính trị đè lên Fed, có thể buộc thị trường phải đánh giá lại các tài sản Mỹ dựa trên yếu tố quản trị thay vì các yếu tố cơ bản.

Trong vài tuần gần đây, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) cũng nhấn mạnh tính độc lập của Fed là cực kỳ quan trọng, và chỉ ra rằng việc giảm bớt tính độc lập này sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến “xếp hạng tín dụng”. Rủi ro mang tính thể chế này thường đã thể hiện qua phần bù kỳ hạn và phần bù rủi ro ngoại hối trước khi xuất hiện trên các tiêu đề.

Phần bù kỳ hạn là một phần của lợi suất dài hạn, dùng để bù đắp cho nhà đầu tư trước những bất định và rủi ro về kỳ hạn, độc lập với kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn trong tương lai.

Tính đến giữa tháng 1, phần bù kỳ hạn của Fed tại New York duy trì khoảng 0.70%, trong khi tại FRED của St. Louis, lợi suất trái phiếu không lãi suất kỳ hạn 10 năm ước tính khoảng 0.59%. Ngày 14 tháng 1, lợi suất danh nghĩa của trái phiếu chính phủ 10 năm khoảng 4.15%, lợi suất thực của trái phiếu TIPS 10 năm là 1.86%, kỳ vọng lạm phát cân bằng trong 5 năm (ngày 15 tháng 1) là 2.36%.

Theo tiêu chuẩn gần đây, các dữ liệu này nằm trong vùng ổn định. Nhưng quan điểm cốt lõi của Lane là nếu thị trường bắt đầu tính vào “chiết khấu quản trị” (governance discount) cho tài sản Mỹ, thì sự ổn định này có thể nhanh chóng bị phá vỡ. Tác động của phần bù kỳ hạn không nhất thiết phải do Fed tăng lãi suất, mà có thể xảy ra khi uy tín bị tổn thương, ngay cả khi lãi suất chính sách không đổi, cũng sẽ đẩy lợi suất dài hạn lên cao.

Chú thích hình ảnh: Phần bù kỳ hạn trái phiếu Mỹ 10 năm đã tăng lên 0.772% vào tháng 12 năm 2025, mức cao nhất kể từ năm 2020, khi lợi suất đạt 4.245%.

Kênh truyền dẫn phần bù kỳ hạn chính là kênh chiết khấu

Bitcoin cùng với cổ phiếu và các tài sản nhạy cảm với kỳ hạn khác nằm trong cùng một “vũ trụ chiết khấu”.

Khi phần bù kỳ hạn tăng, lợi suất dài hạn leo thang, điều kiện tài chính thắt chặt, phần bù thanh khoản bị nén lại. Nghiên cứu của ECB ghi nhận cách đồng USD tăng giá theo từng đợt thắt chặt chính sách của Fed qua nhiều chiều hướng, khiến lợi suất Mỹ trở thành tiêu chuẩn định giá toàn cầu (pricing kernel).

Trong lịch sử, động lực tăng giá của Bitcoin thường đến từ sự mở rộng của phần bù thanh khoản: khi lợi suất thực thấp, lợi suất chiết khấu rộng rãi và tâm lý rủi ro cao.

Tác động của phần bù kỳ hạn sẽ đảo ngược động thái này nếu Fed giữ nguyên lãi suất quỹ liên bang. Đó là lý do tại sao lập luận của Lane có ý nghĩa lớn đối với tiền mã hóa, ngay cả khi ông đang phát biểu với các nhà hoạch định chính sách châu Âu.

Ngày 16 tháng 1, chỉ số USD DXY khoảng 99.29, gần mức thấp trong phạm vi dao động gần đây. Nhưng “đánh giá lại vai trò của đồng USD” mà Lane đề cập mở ra hai kịch bản hoàn toàn khác nhau, chứ không phải một kết quả duy nhất.

Trong mô hình “chênh lệch lợi suất” truyền thống, lợi suất Mỹ tăng sẽ củng cố đồng USD, thắt chặt thanh khoản toàn cầu, gây áp lực lên các tài sản rủi ro như Bitcoin. Nghiên cứu cho thấy, sau năm 2020, mối liên hệ giữa tiền mã hóa và các tài sản vĩ mô ngày càng mạnh, và trong một số mẫu còn có mối tương quan nghịch với chỉ số USD.

Nhưng trong mô hình rủi ro uy tín, kết quả sẽ phân hóa: nếu nhà đầu tư yêu cầu phần bù rủi ro do các rủi ro quản trị, phần bù kỳ hạn có thể tăng khi đồng USD yếu hoặc dao động. Trong trường hợp này, Bitcoin sẽ có tính chất như một “van xả khí” hoặc tài sản tiền tệ thay thế, đặc biệt khi kỳ vọng lạm phát cùng với các lo ngại về uy tín tăng cao.

Ngoài ra, mối liên hệ của Bitcoin với thị trường chứng khoán, câu chuyện AI và tín hiệu của Fed hiện nay còn chặt chẽ hơn các chu kỳ trước.

Theo dữ liệu của Farside Investors, quỹ ETF Bitcoin đã trở lại dòng chảy ròng trong tháng 1, tổng cộng hơn 1.6 tỷ USD. Coin Metrics cho biết, các hợp đồng quyền chọn chưa đóng vị thế tập trung quanh mức giá thực thi 100,000 USD, hết hạn vào cuối tháng 1.

Cấu trúc vị thế này làm tăng khả năng các cú sốc vĩ mô sẽ được khuếch đại qua đòn bẩy và động thái Gamma, biến mối lo “phần bù kỳ hạn” của Lane thành các chất xúc tác cụ thể gây biến động thị trường.

Chú thích hình ảnh: Các hợp đồng quyền chọn chưa đóng vị thế của Bitcoin hết hạn ngày 30 tháng 1 năm 2026, với mức giá thực thi 100,000 USD, có hơn 9,000 hợp đồng call tập trung tại mức này.

Hạ tầng stablecoin giúp “mã hóa” rủi ro USD

Phần lớn hoạt động của tầng giao dịch tiền mã hóa diễn ra trên các stablecoin được định giá bằng USD, được hỗ trợ bởi các tài sản an toàn (thường là trái phiếu Mỹ).

Nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) liên kết động thái định giá của stablecoin với các tài sản an toàn. Điều này có nghĩa là phần bù kỳ hạn không chỉ là một “bầu không khí vĩ mô” nào đó, mà còn trực tiếp thấm vào lợi suất, nhu cầu và tình trạng thanh khoản trên chuỗi của stablecoin.

Khi phần bù kỳ hạn tăng, chi phí giữ kỳ hạn tăng lên, điều này có thể ảnh hưởng đến quản lý dự trữ của stablecoin và thay đổi tính thanh khoản sẵn có cho các giao dịch rủi ro. Bitcoin có thể không phải là sự thay thế trực tiếp của trái phiếu Mỹ, nhưng trong hệ sinh thái của nó, giá trái phiếu Mỹ xác định “rủi ro không có” theo chuẩn mực.

Hiện tại, thị trường ước tính khả năng Fed giữ nguyên lãi suất trong cuộc họp tháng 1 khoảng 95%, các ngân hàng lớn đã hoãn dự kiến cắt giảm lãi suất đến năm 2026.

Thống nhất này phản ánh niềm tin vào tính liên tục của chính sách gần đây, qua đó cố định phần bù kỳ hạn. Nhưng cảnh báo của Lane mang tính dự báo: nếu niềm tin này bị phá vỡ, phần bù kỳ hạn có thể tăng thêm 25 đến 75 điểm cơ bản trong vòng vài tuần, mà không cần lãi suất cơ bản thay đổi.

Ví dụ cơ học: nếu phần bù kỳ hạn tăng 50 điểm cơ bản, trong khi kỳ vọng lãi suất ngắn hạn giữ nguyên, lợi suất danh nghĩa 10 năm có thể dao động quanh mức 4.65%, lợi suất thực cũng sẽ được định giá lại theo đó.

Đối với Bitcoin, điều này đồng nghĩa với môi trường tài chính thắt chặt, và sẽ gây rủi ro giảm giá qua cùng kênh đẩy các cổ phiếu có kỳ hạn dài (high-duration) xuống.

Tuy nhiên, nếu do cú sốc uy tín gây ra, đồng USD yếu đi, thì các rủi ro sẽ khác hoàn toàn.

Nếu các nhà đầu tư toàn cầu bắt đầu bán tháo tài sản Mỹ dựa trên các yếu tố quản trị, thì ngay cả khi phần bù kỳ hạn tăng, đồng USD cũng có thể giảm giá. Trong trường hợp này, biến động của Bitcoin sẽ tăng vọt, và xu hướng của nó sẽ phụ thuộc vào việc mô hình “chênh lệch lợi suất” hay “rủi ro uy tín” chiếm ưu thế.

Dù các nhà học thuật vẫn còn tranh cãi về khả năng chống lạm phát của Bitcoin, nhưng trong hầu hết các hệ thống rủi ro, kênh dẫn chính vẫn là lợi suất thực và thanh khoản, chứ không phải kỳ vọng lạm phát cân bằng.

Lập luận của Philip Lane buộc chúng ta phải cân nhắc đồng thời hai khả năng này. Đó là lý do tại sao “định giá lại đồng USD” không phải là một cược theo chiều hướng đơn nhất, mà là một điểm phân nhánh của hệ thống.

Danh sách theo dõi

Các chỉ số theo dõi diễn biến này rõ ràng:

Về mặt vĩ mô:

Phần bù kỳ hạn (Term Premiums)

Lợi suất thực của trái phiếu TIPS 10 năm

Kỳ vọng lạm phát cân bằng 5 năm

Mức độ và biến động của chỉ số USD DXY

Về mặt tiền mã hóa:

Dòng vốn vào ETF Bitcoin hiện tại

Vị thế quyền chọn quanh các mức giá thực thi quan trọng như 100,000 USD

Thay đổi skew trước và sau các sự kiện vĩ mô lớn

Các chỉ số này liên kết cảnh báo của Lane với hành vi giá của Bitcoin, mà không cần dự đoán chính xác các quyết định chính sách của Fed trong tương lai.

Thông điệp của Lane ban đầu gửi đến thị trường châu Âu, nhưng các “kênh” ông mô tả chính là cùng một logic quyết định môi trường vĩ mô của Bitcoin. Giá dầu đã giảm, nhưng các “rủi ro quản trị” ông đề cập vẫn còn tồn tại.

Nếu thị trường bắt đầu định giá lại cuộc chơi chính trị của Fed, cú sốc này sẽ không chỉ giới hạn trong nội địa Mỹ. Nó sẽ truyền dẫn toàn cầu qua đồng USD và đường cong lợi suất, và phản ứng của Bitcoin trước cú sốc này thường nhạy bén và đi trước hơn so với phần lớn các tài sản truyền thống.