Câu đố định giá của Costco: Tại sao kết quả mạnh mẽ cũng không thể biện minh cho mức giá cao hơn

Các con số không nói dối, nhưng chúng kể một câu chuyện phức tạp

Costco đã chứng minh rằng vẫn là một ông lớn bán lẻ, tuy nhiên cổ phiếu đã trải qua một năm 2025 đầy thử thách, giao dịch dưới $900 và nằm trong vùng âm cho cả năm. Hiệu suất quý mới nhất của gã khổng lồ bán buôn này cho thấy lý do tại sao mô hình kinh doanh vẫn hấp dẫn—và đồng thời lý do tại sao các nhà đầu tư nên cân nhắc kỹ điểm vào cổ phiếu. Với cổ phiếu có hệ số giá trên lợi nhuận (P/E) là 49, so với 26 của S&P 500, Costco đang yêu cầu các nhà đầu tư trả một mức giá cao cho thành viên và sự tiện lợi.

Thực thi vẫn hoàn hảo

Câu chuyện vận hành xứng đáng được ghi nhận. Doanh thu ròng quý IV của Costco tăng 8% so với cùng kỳ năm trước lên 84,4 tỷ đô la, với doanh thu cả năm đạt 269,9 tỷ đô la—tăng 8,1%. Điều nổi bật là sự mở rộng lợi nhuận: lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu quý IV tăng 11%, vượt xa tốc độ tăng trưởng doanh thu. Thương mại điện tử cũng tăng tốc, tăng 13,6% trong quý và 15,6% trong cả năm, trong khi doanh số so sánh tăng vững chắc 5,7% trong quý.

Công ty đã mở rộng quy mô với 10 kho hàng mới trong quý, bao gồm nhiều địa điểm quốc tế, thể hiện sự tự tin của ban quản lý vào sức hấp dẫn toàn cầu của mô hình kinh doanh.

Thành viên: Động cơ lợi nhuận thầm lặng

Câu chuyện thực sự đằng sau các con số của Costco nằm ở hệ thống thành viên của họ. Doanh thu phí thành viên quý IV tăng 14% so với cùng kỳ lên khoảng 1,72 tỷ đô la—vượt xa tốc độ tăng trưởng doanh thu tổng thể và làm nổi bật đòn bẩy của mô hình kinh doanh. Hiện tại, công ty có 81 triệu thành viên hộ gia đình trả phí, tăng 6,3% hàng năm, với các thành viên cao cấp tăng 9,3% và chiếm gần ba phần tư doanh số toàn cầu.

Tuy nhiên, có một trở ngại nhỏ. Tỷ lệ gia hạn thành viên tại Mỹ và Canada giảm xuống còn 92,3% trong quý mới nhất, trong khi tỷ lệ gia hạn toàn cầu giảm xuống còn 89,8%. Ban quản lý cho rằng nguyên nhân là do thời điểm đăng ký trực tuyến và các chiến dịch khuyến mãi trước đó đã lặp lại trong giai đoạn gia hạn, cho thấy vấn đề này là tạm thời chứ không mang tính cấu trúc.

Vấn đề trần định giá

Ở đây tồn tại một mâu thuẫn cơ bản. Một hệ số P/E là 49 giả định rằng Costco sẽ mang lại tăng trưởng và thực thi mà ít công ty nào duy trì được vô hạn. Trong khi sự kết hợp của tăng trưởng doanh số so sánh ổn định, phí thành viên cao và các chỉ số gia hạn mạnh mẽ đủ để biện hộ cho việc định giá cao hơn thị trường chung, thì mức cao hiện tại dường như để lại rất ít chỗ cho sai sót.

Hãy xem xét các động thái: Costco vừa thực hiện tăng phí thành viên tại Mỹ và Canada. Công ty thường xuyên điều chỉnh mức tăng này cách nhau hơn năm năm. Điều này có nghĩa là tăng phí thành viên sẽ chậm lại đáng kể trong vài năm tới khi tác động từ đợt tăng gần đây trở nên bình thường—không còn các đòn bẩy dễ dàng để thúc đẩy doanh thu thành viên tăng vọt.

Tăng trưởng doanh số so sánh, dù vẫn khỏe mạnh, chỉ ở mức trung bình một chữ số—đáng kể đối với bán lẻ nhưng không phải là tăng trưởng bùng nổ. Phép tính trở nên khó khăn: nếu doanh số so sánh chậm lại dù chỉ một chút, hoặc tỷ lệ gia hạn tiếp tục giảm, thì hệ số 49x có thể sẽ co lại đáng kể.

Bảng cân đối mạnh mẽ, nhưng không phải lối thoát

Costco kết thúc năm tài chính với hơn $15 tỷ đô la tiền mặt và các khoản tương đương tiền, so với 5,7 tỷ đô la nợ dài hạn, mang lại khả năng tài chính đáng kể để chi trả cổ tức, phân phối đặc biệt và mở rộng kho hàng. Bảng cân đối này làm yên tâm các cổ đông hiện tại nhưng không giải quyết được bài toán định giá cho các nhà đầu tư mới.

Kết luận: Chất lượng với mức giá không thoải mái

Costco vẫn là một trong những nhà vận hành tốt nhất trong ngành bán lẻ, thực thi mô hình thành viên tạo ra dòng tiền dự đoán được và khách hàng trung thành. Đối với các cổ đông hiện tại, doanh nghiệp chất lượng này đủ để giữ cổ phiếu bất chấp mức định giá cao. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư tiềm năng, rủi ro và lợi nhuận hiện tại không cân xứng. Cổ phiếu đã trải qua một năm 2025 đầy thử thách, nhưng đợt giảm này có thể vẫn chưa đủ để cung cấp biên an toàn phù hợp với hệ số P/E 49. Chờ đợi một điểm vào hấp dẫn hơn—dù là từ tốc độ tăng trưởng chậm lại, co hẹp định giá, hoặc cả hai—chắc chắn sẽ phù hợp với các nhà đầu tư kiên nhẫn.