Phân tích và tổ chức lại: AquaFlux đã định nghĩa chương tiếp theo của RWA bằng cách sử dụng "cấu trúc hóa"

Cấu trúc hóa không chỉ là giải pháp, mà còn là ngôn ngữ mới của tài chính trên chuỗi. Trong ngôn ngữ này, chúng ta kỳ vọng thấy sự mở rộng và tái cấu trúc toàn cảnh tài chính số, viết nên những chương mới của sự hòa nhập giữa tài chính truyền thống và thế giới blockchain.

Tác giả bài viết, nguồn: AquaFlux

Thách thức hiện tại của RWA token hóa

Trong những năm gần đây, một lượng lớn tài sản thế giới thực (Real-World Assets, RWA) đã được đưa vào blockchain và token hóa, nhưng hiện tại, RWA token hóa vẫn đối mặt với nhiều nút thắt. Nhiều tài sản token hóa chỉ mới dừng lại ở bước “lên chuỗi” mà chưa phát huy hết lợi thế của blockchain. Nếu các tài sản này sau khi lên chuỗi vẫn im lìm trong ví, thì thuộc tính quan trọng nhất của DeFi — khả năng kết hợp (composability) — sẽ không thể thể hiện rõ. Các khó khăn chính trong token hóa RWA hiện tại bao gồm:

・Thanh khoản thấp: Thị trường RWA token hóa còn nhiều giao dịch ảm đạm, thiếu các thị trường thứ cấp trưởng thành và hỗ trợ các công cụ phái sinh tài chính. Điều này có nghĩa là, dù tài sản đã lên chuỗi, nhưng khó có thể luân chuyển hoặc thế chấp hiệu quả trên chuỗi, hiệu quả vốn thấp. So với thị trường truyền thống nơi cổ phiếu và trái phiếu có nhiều công cụ phái sinh (quyền chọn, futures, đòn bẩy, vv) hỗ trợ thanh khoản, thì các RWA trên chuỗi hiện nay thiếu các “cấu trúc thanh khoản” tương tự.

・Thiếu phân lớp cấu trúc: Hiện tại, phần lớn các RWA token là sản phẩm đơn cấp rủi ro/lợi nhuận “một cỡ”, không đáp ứng được sở thích đa dạng của các nhà đầu tư. Một token thường đảm nhận tất cả rủi ro và lợi nhuận cùng lúc, điều này không lý tưởng đối với các nhà đầu tư thận trọng hay thích rủi ro. Thiếu cấu trúc phân lớp này dẫn đến hiệu quả định giá tài sản thấp, khó thu hút vốn theo các mức rủi ro khác nhau. Thị trường không thể định giá riêng “giá trị thời gian” và “rủi ro tín dụng”, cũng chẳng thể xác định chính xác giá cả.

・Kết hợp và tiêu chuẩn hóa yếu: Nhiều dự án token hóa RWA hoạt động riêng rẽ, dạng thức tài sản không đồng nhất, khó tích hợp vào hệ sinh thái DeFi như thế chấp hoặc công cụ thanh khoản. Do thiếu các thành phần tài chính chuẩn hóa, sau khi lên chuỗi, tài sản thực tế thường không thể được tích hợp rộng rãi vào các giao thức vay mượn, giao dịch và tổng hợp lợi nhuận như ETH hoặc stablecoin. Kết quả là, các RWA dù có giá trị, nhưng thiếu tính năng động tài chính, không thể khai thác tối đa giá trị, giới hạn khả năng giải phóng giá trị của chúng.

Các thách thức căn bản này cho thấy, chỉ đơn giản “token hóa” vẫn còn xa mới đủ. Như các phân tích trong ngành chỉ ra, nếu chỉ số hóa các tài sản như bất động sản, cổ phiếu mà không biến chúng thành tài chính, thì những tài sản này chưa thực sự trở thành “năng suất” của tài chính chuỗi. Nút thắt không nằm ở chính tài sản, mà ở chỗ thiếu các cấu trúc và cơ chế giúp tài sản lưu động. Do đó, câu hỏi đặt ra là: làm thế nào để xây dựng trên chuỗi các lớp cấu trúc hóa giống như thị trường tài chính truyền thống, nhằm giải phóng thanh khoản và tăng cường khả năng kết hợp, trở thành vấn đề cần giải quyết tiếp theo.

Lịch sử của tài chính cấu trúc

Để phá vỡ các khó khăn hiện tại, ta có thể rút ra bài học từ quá trình phát triển của tài chính cấu trúc truyền thống. Tài chính cấu trúc, cốt lõi là đóng gói và phân lớp tài sản, biến các tài sản thiếu thanh khoản thành chứng khoán có thể giao dịch, và phân chia theo rủi ro/lợi nhuận thành các lớp (tranche) phù hợp với nhu cầu của các nhà đầu tư khác nhau.

Tài chính cấu trúc hiện đại bắt nguồn từ cuối thập niên 60 của thế kỷ 20. Thời đó, các tổ chức do chính phủ Mỹ hỗ trợ đã phát hành chứng khoán thế chấp đầu tiên trên thế giới (MBS) (1968 do Ginnie Mae bảo lãnh), mở ra xu hướng đóng gói và bán các khoản vay thế chấp nhà ở. Sau đó, trong thập niên 70-80, thị trường chứng khoán thế chấp phát triển nhanh; trung kỳ thập niên 80, kỹ thuật cấu trúc mở rộng sang lĩnh vực phi thế chấp, ra đời các chứng khoán hỗ trợ tài sản (ABS), bắt đầu từ việc chứng khoán hóa các khoản vay mua ô tô và khoản phải thu thẻ tín dụng. Từ đó, các loại tài sản nền tảng với nhiều ý tưởng sáng tạo (từ khoản vay sinh viên đến doanh thu bản quyền) đều được đóng gói vào thị trường ABS, tạo thành một thị trường đa dạng và phong phú.

Vào cuối thập niên 80 đến thập niên 90, Wall Street tiếp tục phát minh ra các sản phẩm cấu trúc phức tạp hơn như chứng khoán nợ có bảo đảm (CDO). Năm 1987, ngân hàng đầu tư Drexel Burnham Lambert đã đóng gói thành công một rổ trái phiếu rác có lợi nhuận cao thành CDO đầu tiên, thực hiện tái cấu trúc các loại nợ khác nhau. Sự đổi mới của CDO nằm ở phân lớp các tài sản nền tảng: phân chia rủi ro và lợi nhuận theo thứ tự ưu tiên thành các trái phiếu cấp cao (senior), trung cấp, thấp cấp, từ đó tái phân phối rủi ro. Trái phiếu cấp cao có rủi ro thấp nhất, lợi nhuận thấp hơn, trong khi trái phiếu cấp thấp rủi ro cao hơn nhưng lợi nhuận kỳ vọng lớn hơn — các nhà đầu tư có thể chọn theo chiến lược phù hợp. Với cấu trúc này, một nhóm tài sản có thể thu hút cả các nhà đầu tư thận trọng lẫn mạo hiểm, mở rộng khả năng huy động vốn và thanh khoản thị trường.

Sự xuất hiện của CDO được mô tả như là “phù thủy” trong giới tài chính — biến một đống khoản vay thành các sản phẩm phù hợp với các nhà đầu tư khác nhau, với sức mạnh nằm ở việc phân chia lại rủi ro và lợi nhuận theo các lớp khác nhau.

Tất nhiên, trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2008, các sản phẩm cấu trúc phức tạp và các rủi ro liên quan đến các chứng khoán dựa trên khoản vay thế chấp phụ đã phơi bày mặt tối của nó. Nhưng bỏ qua các trường hợp quá đà, thì cốt lõi của tài chính cấu trúc nằm ở việc: thông qua các tổ chức đặc biệt (SPV) hợp pháp, tách biệt các nhóm tài sản, chứng khoán hóa theo phân lớp các quyền ưu tiên/thứ cấp, để chuyển giao và phân chia rủi ro. Điều này mang lại một số đổi mới tài chính dài hạn:

・Định giá rủi ro và chia sẻ rủi ro: phân bổ dòng tiền của tài sản theo thứ tự, nhà đầu tư ưu tiên nhận trả trước, nhà đầu tư thứ cấp chịu thiệt hại đầu tiên nhưng hưởng lợi nhuận vượt mức, phù hợp với các sở thích rủi ro khác nhau.

・Tạo ra tính thanh khoản: các khoản vay, khoản phải thu vốn khó giao dịch trước đó nay có thể phát hành chứng khoán chuẩn hóa để định giá và giao dịch, giúp vốn bị trì trệ chuyển thành thanh khoản.

・Giảm chi phí vay vốn: do cấu trúc phân lớp, các trái phiếu có xếp hạng cao (investment-grade) có thể phát hành với chi phí vốn thấp hơn, đồng thời chuyển bớt rủi ro cho các đối tượng chấp nhận rủi ro.

・Chuyên môn hóa và phân công: các sản phẩm cấu trúc liên quan đến nhiều bên như tổ chức phát hành, tổ chức xếp hạng tín nhiệm, dịch vụ, tạo thành một hệ thống thị trường phức tạp nhưng hiệu quả. Hệ thống này đã thúc đẩy sự phát triển của thị trường tín dụng cấu trúc khổng lồ trong vài thập kỷ, từ thế chấp nhà ở, vay xe hơi đến chứng khoán hóa các khoản vay doanh nghiệp, với quy mô hàng nghìn tỷ USD.

Có thể nói, tài chính cấu trúc truyền thống chính là tiền đề cho quá trình số hóa và chứng khoán hóa tài sản thực tế. Nó biến đổi các tài sản nền tảng phức tạp trở thành các sản phẩm tài chính chuẩn hóa, dễ giao dịch, giúp mở rộng phạm vi của thị trường vốn và tài chính. Quá trình này đã chỉ ra hướng phát triển cho việc nâng cấp RWA hiện nay: nếu có thể mang các tinh hoa của cấu trúc hóa này lên chuỗi, thì sẽ vượt qua các giới hạn về thanh khoản và khả năng thích ứng của RWA token.

Các khám phá về cấu trúc hóa trên chuỗi: từ Centrifuge đến Maple và các dự án thực tiễn

Thực tế, thế giới DeFi đã xuất hiện một số dự án đang khám phá việc kết hợp logic cấu trúc truyền thống với blockchain, nhằm đưa cơ chế phân lớp và tách nhỏ các tài sản thực và tài sản mã hóa. Dưới đây là một số ví dụ tiêu biểu:

・Centrifuge (và nền tảng Tinlake): Centrifuge là một trong những dự án sớm nhất đưa tài sản thế giới thực vào DeFi, sử dụng cấu trúc tương tự “chứng khoán hai lớp” để huy động vốn cho nhóm tài sản. Mỗi nhóm tài sản Tinlake phát hành hai loại token: DROP, như trái phiếu cấp cao, rủi ro thấp, lãi cố định; TIN, như trái phiếu cấp thấp, gánh vác thiệt hại đầu tiên và hưởng phần còn lại. Thiết kế này phản ánh trực tiếp cấu trúc phân lớp ưu tiên/hạ cấp của tài chính cấu trúc truyền thống: người nắm DROP hưởng lợi nhuận ổn định, người nắm TIN gánh rủi ro cao hơn để hưởng lợi nhuận cao hơn. Cấu trúc token đôi của Centrifuge cung cấp sự linh hoạt cho các nhà phát hành tài sản, các nhà đầu tư có thể lựa chọn theo cấp độ rủi ro phù hợp, đồng thời nâng cao tính thanh khoản. Như phân tích đã chỉ ra: “Tranche cao (DROP) cung cấp lợi nhuận ổn định, phù hợp cho quỹ bảo thủ; tranche cấp thấp (TIN) nhận phần rủi ro nhiều hơn nhưng lợi nhuận cao hơn. Những lớp phân chia này giúp thị trường tín dụng cấu trúc hoàn toàn trên chuỗi, tự động hóa các phương thức thanh toán theo luồng và cập nhật giá trị ròng theo thời gian, kết hợp giữa DeFi và chứng khoán truyền thống, không cần các trung gian phức tạp. Đáng chú ý, Centrifuge còn thúc đẩy token lợi nhuận RWA của mình được giao dịch trên các sàn phi tập trung, nhằm cải thiện tính thanh khoản. Ví dụ, token JAAA cấp AAA (quỹ CLO chuỗi của Centrifuge) đã được giao dịch trên thị trường thứ cấp của DeFi, giúp các khoản vay thiếu thanh khoản trước đó có thể định giá liên tục.

・Maple Finance: Maple là nền tảng cho vay tổ chức trên chuỗi, tập trung vào các khoản vay không thế chấp / thế chấp thấp. Mặc dù Maple hướng tới các khoản vay tổ chức, nhưng cơ chế giảm thiểu rủi ro của nó đã vay mượn ý tưởng từ cấu trúc. Các nhóm cho vay của Maple có cơ chế “Pool Cover” (bảo hiểm nhóm), do quản lý nhóm vay (Pool Delegate) và các người thế chấp khác cung cấp vốn hạ cấp, làm lớp đệm thiệt hại đầu tiên khi có vỡ nợ. Cụ thể, mỗi nhóm vay Maple có hai loại nhà đầu tư: người cho vay bình thường như chủ nợ cấp cao, được ưu tiên thanh toán; và người cung cấp Cover (bao gồm cả quản lý nhóm) như lớp thứ cấp, chịu thiệt hại đầu tiên khi có vỡ nợ. Như tài liệu của Maple mô tả: “Người cho vay như lớp cấp cao (xử lý nợ cuối cùng), còn người cung cấp Cover như lớp thứ cấp (chịu thiệt hại đầu tiên khi vỡ nợ)”. Điều này đảm bảo quản lý nhóm có động lực kiểm soát rủi ro chặt chẽ, đồng thời nâng cao độ an toàn cho các nhà cho vay thông thường. Phương pháp “giảm thiểu rủi ro chủ động” này của Maple tương tự như cơ chế tăng cường tín dụng thứ cấp trong cấu trúc, giúp các khoản vay không thế chấp trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư có vốn vững mạnh.

・Goldfinch: Goldfinch là giao thức cho vay DeFi tập trung vào thị trường mới nổi, cũng sử dụng cấu trúc hai lớp. Thiết kế của họ gồm có quỹ dự phòng (Senior Pool) và các nhóm vay riêng lẻ. Trong mỗi nhóm vay, có sự tham gia của cộng đồng Backers như các nhà cung cấp thiệt hại đầu tiên (tương tự tranche Junior)), họ đánh giá dự án vay và bỏ vốn của mình như lớp hạ cấp; sau đó, theo mô hình đòn bẩy, phần lớn vốn cấp cao từ Senior Pool sẽ tự động phân bổ vào nhóm vay này. Backers chịu thiệt hại ưu tiên, trong khi vốn của Senior Pool được hưởng quyền ưu tiên trả nợ, mang tính chất “lập trình cộng tác + rủi ro thứ cấp + ưu tiên chung”. Goldfinch còn có các LP quỹ dự phòng (nhà cung cấp thanh khoản), đại diện cho các chủ nợ cấp cao của tất cả các nhóm vay, cổ phần của họ thể hiện bằng token FIDU và hưởng lợi nhuận ổn định từ lãi suất các khoản vay tập trung. Giải thích của chính thức nói: “Backers cung cấp vốn lớp thứ cấp đầu tiên, đảm bảo an toàn cho Senior Pool, do đó vốn của LP Senior luôn được bảo vệ bởi vốn Backer chủ động”. Đồng thời, để thưởng cho hoạt động thẩm định và rủi ro của Backers, giao thức phân phối 20% lợi nhuận danh nghĩa của Senior Pool cho họ. Cơ chế này giúp Goldfinch đạt được phân chia rủi ro tín dụng không cần thế chấp, đã thành công cung cấp vốn cho hàng chục dự án vay toàn cầu mà không gặp vỡ nợ.

・Ondo Finance: Ondo ban đầu nổi tiếng với các sản phẩm phân tách lợi nhuận cố định/biến động trên chuỗi, nhằm cung cấp cho nhà đầu tư DeFi một lựa chọn lợi nhuận ổn định tương tự tài chính truyền thống. Các Vault đầu tiên của họ chia vốn ra thành hai phần: một phần người dùng gửi tiền lấy lợi nhuận cố định, phần còn lại chịu rủi ro biến động thị trường (tương đương đòn bẩy), giúp lợi nhuận tăng gấp đôi. Cấu trúc này cho phép nhà đầu tư bảo thủ khóa lợi nhuận ổn định, còn nhà đầu tư mạo hiểm có thể dùng đòn bẩy để theo đuổi lợi nhuận cao hơn. Các sản phẩm đầu tiên của Ondo về bản chất là các sản phẩm cấu trúc phi tập trung, phân lớp dòng lợi nhuận DeFi. Gần đây, Ondo còn bước vào lĩnh vực RWA, hợp tác ra mắt quỹ trái phiếu Mỹ chuỗi (như OUSG), cung cấp lợi nhuận thấp dựa trên trái phiếu Mỹ. Theo các phân tích, Ondo đang đưa các lợi thế của tài chính truyền thống (lợi nhuận ổn định, tài sản tín nhiệm) vào blockchain theo dạng sản phẩm cấu trúc, giúp người dùng phổ thông dễ dàng nhận lãi từ trái phiếu Mỹ mà không cần rời khỏi DeFi, đồng thời tránh rủi ro biến động thị trường tiền mã hóa. Ví dụ, OUSG là token hỗ trợ trái phiếu ngắn hạn Mỹ, cho phép nhà đầu tư “một nút sở hữu trái phiếu và hưởng lợi nhuận, đồng thời có thể giao dịch tự do trên chuỗi hoặc dùng làm tài sản thế chấp”, điều mà đầu tư trái phiếu truyền thống chưa thể làm được về tính linh hoạt.

・Pendle Finance: Pendle cung cấp mô-đun token hóa lợi nhuận (Yield Tokenization) linh hoạt hơn. Người dùng có thể tách lợi nhuận sinh ra từ các tài sản sinh lãi (như staking ETH hoặc stablecoin có lãi) khỏi giá trị gốc. Pendle chia một tài sản sinh lợi thành hai token riêng biệt có thể giao dịch: PT (Principal Token) đại diện phần gốc, có thể đổi 1:1 khi đến hạn; YT (Yield Token) đại diện dòng lợi nhuận trong tương lai. Việc phân tách này cho phép lợi tức trở thành đối tượng giao dịch riêng biệt — nhà đầu tư có thể mua YT để đặt cược vào mức lợi tức trong tương lai, hoặc giữ PT để đảm bảo vốn gốc an toàn. Thiết kế của Pendle tương tự như chiến lược tách biệt trái phiếu zero-coupon và coupon trong tài chính truyền thống, mang lại cho DeFi chiều hướng về các công cụ phái sinh lãi suất. Điều này cung cấp nhiều chiến lược mới cho thị trường, như phòng hộ và đầu cơ về xu hướng lãi suất, xây dựng các vị thế lãi suất cố định, đồng thời nâng cao tính thanh khoản và hiệu quả định giá của các tài sản nền tảng.

Các dự án này cho thấy, tư duy cấu trúc đã bắt đầu bén rễ trên chuỗi. Dù là Centrifuge đưa chứng khoán hóa tài sản thực vào token đôi, hay Maple/Goldfinch phân lớp tín dụng trên chuỗi, hay Ondo/Pendle tách lợi nhuận, tất cả đều hướng về một hướng: Chuyển các cơ chế cấu trúc tài chính trưởng thành truyền thống thành các mô-đun lập trình được của tài chính phi tập trung. Tuy nhiên, phần lớn các dự án mới chỉ dừng lại ở các thực tiễn từng phần cho từng loại tài sản hoặc lĩnh vực, chưa hình thành một chuẩn chung. Ví dụ, mỗi dự án có một dạng token hoặc phần chia sẻ riêng, các giao thức khác nhau chưa có tiêu chuẩn chung, khả năng kết hợp còn hạn chế. Điều này dẫn đến câu hỏi: tại sao một phương pháp cấu trúc toàn diện, chuẩn hóa, có thể trở thành chìa khóa đột phá của RWA trên chuỗi?

Tại sao cấu trúc hóa là bước tiếp theo của RWA

Từ các ví dụ trên, có thể thấy rằng việc đưa tài chính cấu trúc vào chuỗi đã mang lại những hiệu quả ban đầu về thanh khoản, định giá rủi ro và sáng tạo các sản phẩm kết hợp. Vậy, vì sao nói “cấu trúc hóa” sẽ là bước nhảy vọt tiếp theo của quá trình token hóa RWA? Câu trả lời cốt lõi nằm ở chỗ, phương pháp cấu trúc giải quyết đúng các vấn đề cốt lõi của RWA hiện tại, đồng thời nâng tầm tài chính chuỗi lên một cấp độ mới:

・Định giá rủi ro chính xác, bỏ qua cách làm một cựa: Qua phân lớp, tài sản trên chuỗi có thể tách các yếu tố rủi ro/lợi nhuận khác nhau ra để thị trường định giá riêng biệt. Ví dụ, sau khi chia một khoản nợ thành “gốc” và “lợi tức”, thị trường có thể định giá riêng phần giá trị thời gian (lãi suất) và phần bù rủi ro tín dụng. Khả năng định giá tinh vi này thúc đẩy độ minh bạch và hiệu quả thị trường cao hơn. Như tài liệu AquaFlux đã nói, bằng cách phân tách gốc, lãi và rủi ro, người ta có thể chính xác ánh xạ từng “mảnh” lợi nhuận/rủi ro tới từng nhóm nhà đầu tư phù hợp, không còn “một cỡ” nữa. Mỗi nhóm chỉ chịu phần rủi ro họ mong muốn, chi phí vốn tổng thể của các tài sản cũng giảm nhờ có nhiều nhà đầu tư đa dạng hơn.

・Nâng cao thanh khoản và hiệu quả vốn trên chuỗi: Cấu trúc giúp thu hút các nguồn vốn đa dạng hơn, từ đó mở rộng độ sâu của thị trường. Chẳng hạn, nhờ phân chia thành các phần cao cấp và hạ cấp, các nhà đầu tư bảo thủ hơn trước đó cũng có thể tham gia vào các nhóm RWA, cung cấp nguồn thanh khoản ổn định. Đồng thời, các nhà đầu tư cấp thấp sẽ tăng khả năng tiếp cận tài sản, thúc đẩy tính thanh khoản chung. Khi tài sản được cấu trúc thành các phần có thể giao dịch, có thể niêm yết trên các sàn DEX, làm tài sản thế chấp để vay mượn hoặc góp vào các pool thanh khoản, thì từ trạng thái “giữ cố định” chuyển thành “vận hành linh hoạt”. Ví dụ, các token RWA có lợi nhuận, sau khi được đóng gói cấu trúc, có thể giao dịch trên DEX, nhà đầu tư có thể dùng làm thị trường tạo lập, thế chấp để vay stablecoin, giúp token không bị bỏ phí. Các hoạt động thanh toán tức thì, giao dịch 24/7 và khả năng lập trình khiến các token cấu trúc này có tính thanh khoản vượt trội so với các chứng khoán truyền thống.

・Tăng cường khả năng kết hợp của DeFi: Cấu trúc hóa giúp biến các tài sản thành các mô-đun tài chính chuẩn mực (Money Lego). Khi có thể phân chia token RWA thành các phần đơn giản, chuẩn hóa, các nhà phát triển DeFi có thể sử dụng làm viên gạch xây dựng các chiến lược phức tạp không giới hạn. Ví dụ, qua token P, C, S của cấu trúc này, người dùng có thể kết hợp thành các danh mục như trái phiếu cố định (P+C), lợi nhuận cố định bảo toàn (P+S), hoặc tăng lợi nhuận (C+S). Những tổ hợp này có thể đóng gói thành token hoặc hợp đồng mới, lưu hành trên thị trường. Tính linh hoạt và khả năng kết hợp này là ưu điểm của cấu trúc tài chính blockchain so với phương thức truyền thống. Mỗi chiến lược kết hợp đều có thể trở thành token giao dịch, kết nối với các hệ thống tạo lập thị trường tự động, vay thế chấp, tạo ra các vòng lặp lợi nhuận và đổi mới chưa từng có trong thị trường truyền thống.

・Kích hoạt hệ sinh thái phái sinh và quản lý rủi ro: Cấu trúc còn mở ra thị trường phái sinh trên chuỗi. Khi tài sản nền tảng được phân tách và chuẩn hóa, dễ dàng xây dựng các công cụ phái sinh như futures, options, swaps, hoặc các chỉ số, ETF. Điều này sẽ tạo ra hiệu ứng phản hồi tích cực: thị trường phái sinh sôi động → thị trường giao ngay có thanh khoản sâu → thu hút thêm người dùng và tổ chức. Giống như thị trường chứng khoán, lượng giao dịch lớn phần lớn do các công cụ phái sinh thúc đẩy, thì RWA muốn bứt phá phải tiến tới toàn bộ quá trình tài chính hóa — không chỉ token hóa mà còn gồm đòn bẩy, phòng hộ, công cụ quản lý lợi nhuận — để phát huy sức mạnh của DeFi Summer. Các tài sản cấu trúc chuẩn hóa cung cấp nền tảng cho tất cả quá trình này, biến tài sản thực thành “ngôn ngữ nền” của tài chính chuỗi, chứ không chỉ là những tài sản đơn lẻ.

・Xây dựng cầu nối đáng tin cậy, thu hút vốn truyền thống: Cấu trúc cũng là ngôn ngữ quen thuộc của các tổ chức truyền thống. Khi có thể thực hiện các cấu trúc như ưu tiên/thứ cấp, tăng cường tín dụng trên chuỗi, các tổ chức tài chính lớn dễ dàng đánh giá và chấp nhận các sản phẩm này hơn. Đây chính là cầu nối để các dòng vốn hợp pháp, tổ chức lớn vào DeFi. Ví dụ, một số sản phẩm cấu trúc trên chuỗi đã đạt xếp hạng AAA (như quỹ JAAA của Centrifuge), thể hiện tỷ suất lợi nhuận/rủi ro vượt trội so với các tài sản tương tự truyền thống. Thêm vào đó, với độ minh bạch và tự động hóa của blockchain, nhà đầu tư tổ chức có thể theo dõi quy trình vận hành, điều chỉnh vị thế bất cứ lúc nào. Khi độ tin cậy và tính thanh khoản của tài sản đủ cao, các ngân hàng, quỹ đầu tư lớn sẽ sẵn sàng tham gia, mở rộng quy mô RWA trên chuỗi.

Tổng thể, cấu trúc hóa chính là chìa khóa để giải quyết các nút thắt hiện tại của RWA trên chuỗi. Nó không chỉ giảm thiểu các khó khăn về thanh khoản và định giá rủi ro, mà còn mở ra một tầm cao mới cho tài chính chuỗi. Từ “token hóa” chuyển sang “chuẩn hóa tài chính cấu trúc” là bước tiến lớn, đánh dấu sự chuyển đổi của RWA từ giai đoạn 1.0 sang 2.0 — giai đoạn đầu chỉ giải quyết bài toán đưa tài sản lên chuỗi, còn giai đoạn 2 sẽ thực sự kích hoạt giá trị tiềm năng của chúng, biến tài sản thực thành thành phần hữu cơ của hệ thống tài chính chuỗi. Như một bài bình luận trong ngành đã nhận định: “Hệ sinh thái RWAFi (tài chính RWA) mở rộng và đồng bộ sẽ biến các RWA tĩnh thành các mô-đun động, có khả năng kết hợp và sẵn sàng cho các công cụ phái sinh”. Điều này báo hiệu nền móng của làn sóng sáng tạo DeFi mới đang hình thành: nếu như năm 2020, DeFi Summer dựa trên “lục địa tiền tệ” ETH và WBTC, thì làn sóng tiếp theo có thể là “hệ sinh thái tài sản” dựa trên giá trị thực. Và tất cả đều dựa vào sự trưởng thành của mô hình cấu trúc hóa.

AquaFlux: Cơ chế Tri-Token định hình lại logic cấu trúc hóa chuỗi

Là một trong những dự án tiên phong trong khám phá cấu trúc tài chính chuỗi, AquaFlux đã đề xuất mô hình Tri-Token độc đáo, tạo ra một ví dụ điển hình về cấu trúc hóa RWA trên chuỗi. AquaFlux tái mô hình các sản phẩm trái phiếu RWA truyền thống thành ba loại token: P, C, S, tượng trưng cho Principal (gốc), Coupon (lợi tức) và Shield (đệm rủi ro). Thiết kế này nhằm xây dựng một ngôn ngữ tài sản chuẩn hóa, có thể kết hợp, có thể phái sinh, nhằm giải quyết các khó khăn về cấu trúc của thị trường RWA hiện tại, đồng thời trao quyền linh hoạt chưa từng có cho tài sản trên chuỗi.

・P-Token (Token gốc): P đại diện phần gốc của trái phiếu, theo logic trái phiếu không lãi. Trong AquaFlux, P-Token tới hạn có thể đổi lấy đô la hoặc các tài sản ổn định khác theo tỷ lệ 1:1, như một dạng thanh toán gốc đến hạn, không đi kèm lãi suất. Do đó, người nắm P-Token thực chất đã có sự bảo vệ vốn (nếu không vỡ nợ, có thể lấy lại toàn bộ gốc), nhưng trong thời gian giữ không nhận lãi. P-Token phù hợp với các nhà đầu tư thận trọng như kho bạc DAO, các tổ chức tìm kiếm lợi nhuận ổn định, quan tâm đến an toàn vốn và sẵn sàng bỏ qua lợi nhuận trong thời gian. Nói cách khác, P giống như trái phiếu ngắn hạn hoặc tiền gửi trên chuỗi, đến hạn sẽ hoàn vốn, phù hợp với dòng vốn rủi ro thấp.

・C-Token (Token lãi): C đại diện phần lợi nhuận của trái phiếu, thiết kế theo dạng lãi suất cố định. Nhà đầu tư mua C-Token như mua toàn bộ quyền nhận lãi dự kiến của trái phiếu từ bây giờ đến kỳ đáo hạn. C-Token tương tự như các trái phiếu chia tách lãi trong tài chính truyền thống hoặc các sản phẩm annuity, cung cấp công cụ cho các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định.

・S-Token (Token đệm rủi ro): S là “lá chắn” hoặc phần còn lại, như lớp hạ cấp hoặc tranche Junior. Người giữ S đóng vai trò là người gánh rủi ro thiệt hại đầu tiên: nếu tài sản nền tảng vỡ nợ hoặc mất mát, S sẽ hấp thụ thiệt hại trước, bảo vệ các nhà đầu tư gốc và lãi. Được xem như phần thưởng cho rủi ro cao, các token S còn hưởng lợi từ các khoản phí, phần lợi nhuận còn lại, hoặc các phần thưởng khác của hệ thống. Trong thực tế, S có thể coi như cổ phần của cấu trúc, hoặc trái phiếu cấp thấp. Người nắm S chấp nhận rủi ro cao để đổi lấy lợi nhuận cao tương ứng.

Thông qua mô hình P/C/S này, AquaFlux đã thực sự phân tích và tháo rời một trái phiếu RWA thành các phần gốc, lãi và rủi ro tín dụng, giúp thị trường cá thể hóa từng yếu tố, nâng cao hiệu quả phân bổ và minh bạch. Như chính hệ thống đã nói: thông qua việc phân tách gốc, lãi và rủi ro, ta có thể chính xác ánh xạ từng “mảnh” này tới các nhà đầu tư phù hợp, tránh tình trạng “một cỡ” cho tất cả. Nhờ có ba token đơn giản P, C, S, các nhà đầu tư có sở thích khác nhau đều có thể lựa chọn phù hợp, nâng cao hiệu quả phân bổ vốn và minh bạch của toàn thị trường.

Điều đặc biệt, AquaFlux không dừng lại ở khái niệm P/C/S mà còn xây dựng chúng thành các mô-đun cơ bản có thể kết hợp linh hoạt. Chính thức, P, C, S được ví như “khối LEGO”, có thể ghép nối theo ý muốn tạo ra các sản phẩm tài chính đa dạng. Trong tài liệu của mình, AquaFlux đưa ra một số ví dụ về tổ hợp:

・Ghép P + C, như xây dựng lại một trái phiếu hoàn chỉnh, vừa có lợi tức định kỳ, vừa có trả gốc đến hạn, phù hợp cho các dòng vốn bảo thủ.

・Ghép C + S, tạo ra sản phẩm lãi suất cao: nhà đầu tư nhận lợi nhuận cố định © cộng phần thưởng hạ cấp (S), giúp tỷ suất sinh lời hàng năm tăng rõ rệt, nhưng đồng thời cũng chấp nhận mức rủi ro vỡ nợ nhất định. Điều này tương tự như các sản phẩm cấu trúc trong tài chính truyền thống “collar”, thu hút các nhà đầu tư hoặc bộ phận cấu trúc muốn lợi nhuận cao.

・Thậm chí, có thể mở rộng bằng cách mua dài C, bán ngắn P, hình thành chiến lược chênh lệch lãi suất (carry trade), vay vốn lãi thấp (short P) để lấy lợi nhuận cố định (long C), thể hiện quan điểm về xu hướng lãi suất hoặc đòn bẩy.

Tất cả các tổ hợp phong phú này đều dựa trên API chuẩn của AquaFlux cho P, C, S. Đặc biệt, mọi chiến lược kết hợp đều có thể đóng gói thành token hoặc hợp đồng mới, dùng để giao dịch, cung cấp thanh khoản hoặc làm tài sản thế chấp. Điều này đồng nghĩa với việc AquaFlux đang xây dựng một hệ sinh thái tài chính cấu trúc chuỗi mới: các mô-đun đơn giản qua các tổ hợp khác nhau có thể tạo ra vô số sản phẩm sáng tạo, với phạm vi rộng lớn không thua kém các công cụ phái sinh và cấu trúc của tài chính truyền thống. Tất cả đều được thực thi tự động bằng hợp đồng thông minh, giảm thiểu trung gian, nâng cao minh bạch.

Phản hồi từ thị trường cho thấy, ý tưởng của AquaFlux đã nhận được sự quan tâm lớn. Thông tin cho biết, dự án đã thử nghiệm trên mạng lưới Pharos, chỉ trong thời gian ngắn đã ghi nhận hơn 9500 triệu lượt tương tác, hơn 1 triệu địa chỉ độc lập tham gia. Điều này cho thấy, dù là người dùng DeFi nguyên bản hay các tổ chức truyền thống, đều rất quan tâm đến mô-đun hóa và khả năng kết hợp của nền tảng cấu trúc hóa RWA này. AquaFlux định hướng trở thành nền tảng hạ tầng cho lĩnh vực RWA: mong muốn trở thành chuẩn nền và trung tâm về các sản phẩm cấu trúc hóa trên chuỗi, thúc đẩy toàn bộ hệ sinh thái DeFi tích hợp và khai thác hiệu quả các tài sản thực.

Nói ngắn gọn, AquaFlux đang biến cấu trúc tài chính thành một ngôn ngữ nguyên sinh trên chuỗi. Cơ chế Tri-Token cung cấp bảng chữ cái và cú pháp, giúp ta dùng vài “từ” đơn giản (P, C, S) để viết thành các câu chuyện tài chính phức tạp. Khi ngôn ngữ này được phổ biến rộng rãi, khả năng hợp tác giữa các giao thức sẽ tăng cao đột biến. Ví dụ, các giao thức cho vay có thể chấp nhận token P làm tài sản thế chấp, vì nó tương tự như trái phiếu không lãi suất tín nhiệm cao; các bộ tổng hợp lợi nhuận có thể tự động phân tách hoặc tổ hợp P, C, S để tìm kiếm cơ hội chênh lệch; các giao thức phòng hộ rủi ro có thể xây dựng công cụ hoán đổi rủi ro vỡ nợ dựa trên token S, vv. Không quá xa vời khi hình dung một hệ sinh thái phồn thịnh xoay quanh P, C, S: giống như ERC-20 đã định nghĩa tiêu chuẩn token đồng nhất, thì Tri-Token có thể trở thành chuẩn chung cho RWA, mở ra làn sóng sáng tạo mới trong tài chính chuỗi.

Kết luận: Cấu trúc hóa là giải pháp, đồng thời là ngôn ngữ mới của tài chính chuỗi

Khi nhìn lại quá trình phát triển của thị trường tài chính, ta nhận thấy rằng mỗi bước chuyển đổi mô hình đều xuất phát từ một ngôn ngữ hoặc công cụ mới: hợp đồng hoán đổi giúp phòng hộ rủi ro, ETF phổ cập đầu tư theo chỉ số, hợp đồng thông minh lập trình hóa niềm tin… Và giờ đây, khi thế giới crypto và tài chính thực ngày càng hòa quyện, tài chính cấu trúc có thể trở thành ngôn ngữ mới của hệ thống tài chính chuỗi.

Với RWA token hóa, cấu trúc không chỉ là giải pháp kỹ thuật để vượt qua các giới hạn về thanh khoản và định giá rủi ro hiện tại, mà còn mở ra một không gian đầy tưởng tượng: làm sống dậy, tích hợp và khai thác các tài sản thực trên chuỗi. Tư duy cấu trúc hóa trao khả năng giao tiếp cho RWA — giao tiếp với nhà đầu tư về rủi ro/lợi nhuận, giao tiếp với các giao thức DeFi về sáng tạo kết hợp, và giao tiếp với thị trường truyền thống về quy định và pháp lý. Nó giúp tài chính chuỗi mô tả và hình thành rủi ro một cách tinh tế hơn, biến các tài sản phức tạp thành các đơn vị giá trị có thể lập trình hóa.

Trong tương lai, chúng ta có thể hình dung ra các kịch bản như: các trái phiếu doanh nghiệp được phân tách thành P/C/S ngay trên chuỗi, nhà đầu tư toàn cầu không cần trung gian vẫn có thể mua bán các tranche khác nhau; các dự án bất động sản phân chia quyền lợi thu nhập, từ tiền thuê đến tăng giá, thành các token phù hợp từng nhóm vốn; các nhà quản lý danh mục có thể phối hợp các token cấu trúc để tạo ra các danh mục đầu tư chính xác theo đường cong rủi ro, điều chỉnh phòng hộ theo thời gian thực. Lúc đó, “cấu trúc hóa” không còn chỉ là thuật ngữ kỹ thuật, mà trở thành ngôn ngữ sinh hoạt của các hoạt động tài chính chuỗi. Như một báo cáo đã nhận định, khi RWA không còn đơn thuần là “tài sản lên chuỗi”, mà trở thành nền tảng của hệ thống tài chính chuỗi, thì một mùa