Ethereum đã xây dựng DeFi, và giờ đây Bitcoin đang đưa nó tiến xa hơn

Trong năm năm qua, DeFi đã phát triển từ một khái niệm nhỏ lẻ trở thành một lựa chọn thay thế thực sự cho một phần của tài chính truyền thống, dù vẫn còn biến động. Tính đến tháng 11 năm 2025, tổng giá trị bị khóa (TVL) của DeFi nằm trong khoảng $100–$120 tỷ USD, đủ để xác nhận hoạt động, nhưng không còn đủ để tạo ra sự chuyển hóa lớn.

Tóm tắt

• TVL của DeFi đã giảm so với đỉnh năm 2021 vì phần lớn “lợi nhuận” ban đầu là tổng hợp — được thúc đẩy bởi phát hành token thay vì hoạt động kinh tế thực sự — dẫn đến sự sụp đổ không thể tránh khỏi khi dòng tiền vào chậm lại.
• Việc thị trường điều chỉnh đã chuyển sự chú ý sang lợi nhuận thực, gắn với sản xuất thực như khai thác Bitcoin; hashrate được token hóa hiện kết nối sức mạnh tính toán được đảm bảo bằng năng lượng thực với tài chính on-chain.
• Trong tương lai, các mô hình dựa trên PoW và sản xuất có vẻ bền vững hơn cho chu kỳ tiếp theo của DeFi, trong khi lợi nhuận từ PoS của Ethereum có nguy cơ trì trệ khi lớp cơ sở của nó trở nên bảo thủ hơn.

Hơn nữa, con số này chưa bằng một nửa đỉnh điểm của DeFi vào năm 2021 và đầu 2022. Khi đó, TVL vượt quá $250 tỷ USD, là kết quả của một cơ chế đơn giản hoạt động tối đa: phát hành token, gọi đó là phần thưởng, và coi kết quả như lợi nhuận bền vững. Vào thời điểm đó, mô hình này có vẻ hứa hẹn. Token tăng giá, những người tham gia sớm hưởng lợi chỉ vì đến trước, và TVL tiếp tục tăng. Nói cách khác, hầu hết các giao thức đều mang lại lợi nhuận dễ dàng, và người dùng đổ xô nắm bắt cơ hội.

Nhưng điều gì đã xảy ra? Tại sao TVL hiện tại chỉ còn khoảng một nửa so với trước? Câu trả lời nằm ở bản chất của lợi nhuận đó, vốn về mặt kinh tế, chưa từng là thật.

Giai đoạn tổng hợp của DeFi sụp đổ, lợi nhuận thực lên ngôi

Ở thời kỳ đỉnh cao, DeFi dường như không thể bị ngăn cản. Nhưng phần lớn sự phát triển đó dựa trên lợi nhuận tổng hợp — lợi nhuận được tạo ra nhờ các động lực từ token thay vì hoạt động kinh tế thực sự. Thực tế, các hệ thống dựa trên phát hành token vốn dĩ mong manh vì phần thưởng chỉ có giá trị khi có dòng vốn mới liên tục chảy vào. Khi dòng vốn chậm lại, giá trị token giảm, lợi nhuận sụp đổ, và người dùng bắt đầu rút lui.

Đó chính xác là những gì đã xảy ra. Tài sản đầu cơ mất sức hút, các dự án “một lần rồi thôi” biến mất, thanh khoản co lại, và toàn bộ hoạt động giảm sút cùng với đà giảm của thị trường crypto nói chung. Thị trường đã tự thanh lọc, gây ra một lần thiết lập lại cấu trúc vốn đã quá hạn từ lâu.

Đồng thời, một loại lợi nhuận khác xuất hiện — lợi nhuận thực. Khác với lợi nhuận tổng hợp, lợi nhuận thực phụ thuộc vào nhu cầu thực sự. Nó phản ánh sự tham gia trực tiếp: phí giao dịch, doanh thu giao thức, hoặc sức mạnh tính toán sản xuất thay vì phát hành token.

Tự nhiên, điều này đưa chúng ta đến với Bitcoin (BTC) và mạng lưới của nó, một trong số ít các mạng mà lợi nhuận gắn liền với sản xuất thực tế. Việc khai thác chuyển đổi năng lượng thành công việc tính toán có thể xác minh, và quá trình này xác định kết quả kinh tế của mạng lưới. Nhưng nếu người dùng muốn tiếp cận lớp sản xuất này mà không cần tự xây dựng hạ tầng khai thác thì sao? Đó là lúc hashrate được token hóa xuất hiện.

Hashrate được token hóa kết nối năng lượng vật lý và vốn số

Về bản chất, token hóa hashrate nghĩa là biến sức mạnh tính toán thành tài sản số có thể giao dịch. Thay vì tự xây dựng hạ tầng, ký hợp đồng điện, hoặc quản lý thiết bị, người dùng chỉ cần nắm giữ token để sở hữu một phần công việc thực tế mà một cơ sở khai thác thực hiện. Nhờ vậy, họ có thể tiếp cận lớp công nghiệp của Bitcoin mà không cần tự khai thác.

Quy mô của việc khai thác Bitcoin chính là lý do khiến mô hình này trở nên phù hợp hiện nay. Riêng tại Texas, các cơ sở đào crypto đã vượt quá 2.000 megawatt công suất điện được đăng ký vào năm 2023, và chỉ sau một năm, con số này tăng lên khoảng 3.600 megawatt. Những con số này phản ánh nhu cầu năng lượng ở cấp độ công nghiệp, chứng minh rằng khai thác đã vượt khỏi nhãn “hoạt động bên lề” như trước đây.

Ở giai đoạn này, khai thác vận hành như một lĩnh vực công nghiệp tạo lợi nhuận — cần nhiều vốn, tiêu thụ nhiều năng lượng, và là nền tảng cho kết quả kinh tế của Bitcoin. Và đó chính là lúc hashrate token hóa trở nên quan trọng về mặt cấu trúc. Nó kết nối hai lớp từng bị tách biệt — sản xuất vật lý và tài chính số.

Dẫu vậy, sản xuất thực tế tự thân nó không đảm bảo sự ổn định, dù chúng ta đang chứng kiến sự phát triển nhanh chóng của nó ngày nay. Nếu kiến trúc mạng lưới nền tảng không thể duy trì lợi nhuận này lâu dài, hệ sinh thái có nguy cơ rơi vào vòng lặp mở rộng — sụp đổ như chu kỳ trước.

Bằng chứng công việc vs bằng chứng cổ phần: hai kiến trúc lợi nhuận cạnh tranh

Việc duy trì lợi nhuận theo thời gian phụ thuộc vào kiến trúc, và trong trường hợp của Bitcoin, nền tảng đó là bằng chứng công việc (PoW). PoW bảo mật mạng lưới thông qua tiêu thụ năng lượng và tính toán, gắn lợi nhuận với một yếu tố đầu vào thực tế. Đó là lý do nó thiết yếu với các mô hình dựa trên sản xuất — năng lượng được chuyển thành công việc, và công việc đó tạo ra kết quả có thể đo lường. Nhưng chỉ dừng lại ở Bitcoin thì chưa đủ.

Ethereum (ETH) cũng xứng đáng được chú ý, không chỉ vì nó đã mang lại lợi nhuận gốc giao thức lâu hơn. Kể từ khi chuyển sang bằng chứng cổ phần (PoS), chủ sở hữu ETH có thể nhận lợi nhuận bằng cách khóa tài sản và tham gia xác thực mạng lưới. Mô hình này hiệu quả về vốn, ít tiêu tốn tài nguyên hơn, và không cần hạ tầng vật lý. Nhưng chính sự hiệu quả này lại bộc lộ giới hạn của nó.

Khi một mạng lưới bắt đầu dựa vào cơ chế xác thực trưởng thành, ít rủi ro, không gian cho đổi mới nổi bật sẽ thu hẹp lại. Đó là điều đang xảy ra với Ethereum. Ngay cả Vitalik Buterin cũng cho rằng lớp nền tảng của Ethereum nên trở nên bảo thủ hơn, đồng nghĩa với một giai đoạn phát triển chậm rãi, tăng trưởng theo từng bước nhỏ. Và khi kiến trúc dừng lại, lợi nhuận mà nó hỗ trợ cũng có xu hướng trì trệ.

PoW, ngược lại, đang đi theo hướng hoàn toàn khác. Việc tạo ra giá trị phụ thuộc vào sản xuất thực tế, vì vậy ngành càng phát triển thì kết quả càng rõ ràng và dễ xác minh. Đó là lý do tại sao hashrate token hóa và các công cụ gắn với PoW, theo quan điểm của tôi, có vị thế tốt hơn nhiều cho chu kỳ sắp tới. Lợi nhuận của chúng gắn liền với công việc thực sự đang được thực hiện, và điều đó giúp chúng vững vàng hơn nhiều.

Điều gì tiếp theo cho chu kỳ DeFi

Ở thời điểm hiện tại, chu kỳ vừa qua dựa trên lợi nhuận tổng hợp đã cho thấy điều gì xảy ra khi lợi nhuận dựa vào đòn bẩy. Sự sụp đổ đã mở đường cho các mô hình dựa trên sản xuất, và hashrate token hóa là kết quả cụ thể nhất cho đến nay. Tôi tin rằng tương lai của DeFi nằm ở lợi nhuận thực, được đảm bảo bởi sản lượng và hạ tầng.

Ngược lại, hệ thống của Ethereum đang dần phẳng hóa. Nó có thể vẫn hiệu quả, nhưng nếu đổi mới ở lớp nền tảng chậm lại, lợi nhuận đó có nguy cơ trở nên tĩnh tại, hoặc tệ hơn — mong manh. Chúng ta đã thấy chuyện gì xảy ra khi lợi nhuận tách rời giá trị thực. Vì vậy, DeFi không thể lặp lại sai lầm đó lần nữa.

Hunter Rogers

Hunter Rogers là đồng sáng lập của giao thức lợi nhuận Bitcoin toàn cầu TeraHash. Tại TeraHash, Rogers dẫn dắt các quan hệ đối tác hệ sinh thái, kết nối tổ chức và các sáng kiến phát triển cộng đồng. Trước khi gia nhập TeraHash, Rogers làm việc tại TRON DAO, một trong những mạng blockchain lớn nhất thế giới, nơi ông giữ vai trò Trưởng bộ phận phát triển hệ sinh thái và đầu tư cấp cao. Trong thời gian tại nhiệm, Rogers đã hoàn tất nhiều thương vụ tổ chức trị giá hàng triệu đô và đóng vai trò then chốt trong việc mở rộng cộng đồng nhà phát triển và người dùng toàn cầu của TRON lên hàng triệu thành viên. Trọng tâm của ông là thiết lập TeraHash trở thành tiêu chuẩn tổ chức cho lợi nhuận gốc Bitcoin, biến hashrate vật lý thành các sản phẩm tài chính minh bạch, thanh khoản và có thể kết hợp, tiếp cận được cho cả tổ chức lẫn cá nhân.