Mã hóa kỹ thuật số quyền sở hữu cổ phần công ty chưa niêm yết: Có thể không, làm thế nào, sẽ thành hình dạng gì?

Tác giả: Mankiw

Trong vài tháng qua, chủ đề token hóa cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ đã tăng nhiệt đột ngột, một loạt nền tảng "token cổ phiếu" hướng đến người dùng nước ngoài đã được ra mắt, các nền tảng lớn như Robinhood cũng không ngừng hành động, Jarsy, Republic và những nền tảng khác cũng đang thảo luận về việc "đưa quyền lợi của các công ty chất lượng chưa niêm yết như SpaceX / xAI / Stripe lên chuỗi". Nhiều doanh nhân và nhà đầu tư vì vậy mà đang sục sôi.

Cổ phần của công ty chưa niêm yết có thể được mã hóa hay không?

Làm thế nào để tuân thủ quy định? Sự khác biệt giữa các khu vực pháp lý là bao nhiêu?

Có những con đường thực hiện nào? Sự khác biệt về quyền lợi và rủi ro giữa các con đường này là gì?

Là bên A / người khởi xướng / nhà đầu tư / nền tảng, tôi nên làm thế nào để hiện thực hóa?

Bài viết này sẽ làm rõ những vấn đề này: Có thể hay không, làm như thế nào, làm ra cái gì.

Cổ phần của công ty chưa niêm yết có thể được mã hóa không?

Câu trả lời là: Có. Luật chứng khoán ở các khu vực pháp lý không cấm việc sử dụng "token" như một chứng từ điện tử hiệu quả hơn để nắm giữ quyền sở hữu hoặc quyền lợi kinh tế của nó; Những gì mà cơ quan quản lý quan tâm luôn là bạn đang bán quyền gì, cách thức chuyển nhượng như thế nào, và nơi giao dịch nào, chứ không phải là bạn có sử dụng blockchain hay không.

Tại sao có thể? (Logic cốt lõi)

Đối tượng trung lập: Cổ phần có thể là chứng chỉ cổ phần bằng giấy, đăng ký điện tử, hoặc cũng có thể là chứng nhận trên chuỗi; chỉ cần đáp ứng yêu cầu công bố thông tin hiện hành của luật chứng khoán, tính phù hợp của nhà đầu tư và yêu cầu tuân thủ liên tục, hình thức công nghệ sẽ không bị phủ định một cách tự nhiên.

Hiệu suất có thể xác minh: Đăng ký - chuyển nhượng - thanh toán được sắp xếp trên một đường đi có thể kiểm toán trên chuỗi, giảm thiểu các yếu tố con người và rủi ro đối tác, thuận lợi cho hợp tác xuyên biên giới và thực hiện tự động.

Nhu cầu thực tế của thị trường: Tài sản Pre-IPO có chất lượng cao nhưng tính thanh khoản thấp, việc mã hóa có thể đạt được phân bổ, định giá và thiết kế thoát tốt hơn trong phạm vi các nhà đầu tư đủ điều kiện.

Có thể đạt đến mức độ nào? (Ranh giới thực tế)

Bắt đầu từ nhà đầu tư đủ điều kiện: Hầu hết các khu vực pháp lý hiện tại đều hỗ trợ nhà đầu tư chuyên nghiệp / đủ điều kiện (như "PI/AI/QIB") tham gia, việc mở cửa cho nhà đầu tư bán lẻ vẫn hạn chế trong ngắn hạn do sự không đối xứng thông tin và yêu cầu về tính thích hợp.

Thanh khoản cấp hai có "vòng tròn": việc mã hóa không thay đổi bản chất của "chứng khoán bị hạn chế", danh sách trắng (danh sách tuân thủ) và thời gian khóa vẫn còn tồn tại, thanh khoản thực sự chủ yếu xảy ra trong các địa điểm được quản lý.

Sự hợp tác của nhà phát hành là chìa khóa: Nếu không có sự đồng ý của nhà phát hành hoặc ROFR (quyền mua ưu tiên) được xử lý một cách hợp lý, ngay cả khi có thể bán, cũng rất khó để thực hiện đầy đủ quyền của cổ đông, tối đa chỉ là quyền lợi kinh tế.

Khi nào không nên làm? (Đường đỏ)

Quyền sở hữu không rõ ràng: Đối với phần chia tỷ lệ "1:1", không có chứng từ, không có hồ sơ lưu ký / chuyển nhượng, hoặc không thể chứng minh nguồn gốc thực sự.

Cam kết không thể thực hiện: tuyên bố "1:1 đổi cổ phiếu", nhưng không có điều khoản hợp tác giữa đại lý chuyển nhượng và nhà phát hành.

Tiếp thị xuyên biên giới vượt qua ranh giới: coi "có thể bán toàn cầu" là khẩu hiệu, bỏ qua luật chứng khoán địa phương và "khoảng đỏ" của việc "tích cực mời gọi".

Do đó, cổ phần của công ty tư nhân có thể được mã hóa, về mặt pháp lý là "quyền và quy định", về mặt kỹ thuật là "có thể xác minh và có thể kiểm soát". Làm rõ ba vấn đề quyền sở hữu, khả năng chuyển nhượng và địa điểm tuân thủ, mã hóa không chỉ có thể thực hiện mà còn có thể thực hiện một cách ổn định.

Ba loại hình token hóa

1. Chuyển giao cổ phần lên chuỗi (đưa "cổ phần" trực tiếp lên chuỗi)

Định nghĩa: Cách thức token hóa này có nghĩa là token = chính cổ phiếu, việc chuyển nhượng token được cập nhật đồng bộ với sổ cổ đông.

Khi nào chọn nó: Nhà phát hành sẵn sàng hợp tác cải cách quản trị, theo đuổi lộ trình dài hạn "quyền lực đầy đủ nhất, kết nối thứ cấp tốt nhất".

Cách tiếp cận cụ thể (chỉ tập trung vào ba việc):

Điều lệ và danh sách: Điều lệ công ty cho phép đăng ký trên chuỗi; kết nối với đại lý chuyển nhượng (Transfer Agent, bên thứ ba chịu trách nhiệm đăng ký và chuyển nhượng).

Địa điểm và giao hàng: Xác định các địa điểm thứ cấp được quản lý (chẳng hạn như ATS (Hệ thống giao dịch thay thế của Mỹ, cơ sở thị trường thứ cấp được SEC quản lý), MTF (Cơ sở giao dịch đa phương của EU, địa điểm môi giới được quản lý bởi MiFID)) và chuỗi thanh toán và thanh lý.

12(g) Quản lý (Điều khoản trong Đạo luật Chứng khoán Hoa Kỳ 12(g), quy định ngưỡng kích hoạt đăng ký công ty đại chúng dựa trên số lượng "người nắm giữ hồ sơ" và quy mô tài sản): kiểm soát tiêu chí và số lượng thống kê, đừng biến quỹ đầu tư riêng thành "công ty đại chúng tiềm năng".

Không chọn tín hiệu của nó: Nhà phát hành không thay đổi điều lệ, không hợp tác chuyển nhượng, hoặc không thể chịu đựng chi phí công bố / kiểm toán và quản lý cho người sở hữu.

2. Quyền kinh tế / Khả năng tiếp cận hợp đồng (giống như cổ phiếu, nhưng không phải cổ phiếu)

Định nghĩa: Cách thức token hóa này là chỉ việc token mang lại lợi nhuận / mua lại / giải quyết sự kiện và các kết quả kinh tế khác, theo pháp luật bạn thường không phải là cổ đông.

Khi nào nên chọn nó: Khi cần ra mắt nhanh, thử nghiệm nhanh, nhà phát hành tạm thời không mở sổ cổ đông, nhưng thị trường có nhu cầu mạnh.

Cách tiếp cận thực tế (chỉ tập trung vào ba vấn đề):

Điều khoản thanh toán phải có thể thực thi: xác định rõ các sự kiện kích hoạt thanh toán / chuyển nhượng cổ phần, thời gian biểu, chủ thể chịu trách nhiệm và biện pháp bù đắp trong trường hợp thất bại.

Tuân thủ hai con đường: Mỹ sử dụng Reg D 506(c) (Điều khoản 506(c của Quy định D theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933 của Mỹ, cho phép chào bán công khai nhưng chỉ phát hành cho nhà đầu tư đủ điều kiện) + Reg S ở nước ngoài (Quy định S, quy tắc cảng an toàn ở nước ngoài, yêu cầu giao dịch ngoài khơi và không được chào bán cho thị trường Mỹ); phân chia kênh, tránh "tích hợp".

Khả năng chuyển nhượng trên chuỗi: Hợp đồng hóa / Lập trình hóa danh sách trắng, thời gian khóa và tuyên bố hạn chế bán lại (Legend), tránh việc chỉ dừng lại ở tài liệu phát hành dưới dạng PDF.

Không chọn tín hiệu của nó: Tiếp thị gợi ý "bạn chính là cổ đông", hoặc hứa hẹn "1:1 đổi cổ phiếu" nhưng không có đại lý chuyển nhượng / điều khoản hợp tác của nhà phát hành.

Lưu ý: Các tài sản cùng tên trên các nền tảng khác nhau không thể hoán đổi, sự khác biệt về giá neo (gần đây nhất là tài trợ / đề nghị / NAV) và lộ trình hoàn trả sẽ dẫn đến chênh lệch giá trên thị trường bóng.

3. Quỹ /SPV Token hóa phần chia (sở hữu gián tiếp nhiều tài sản)

Định nghĩa: Cách token hóa này có nghĩa là token hóa là phần của quỹ / LP / SPV, dưới đó nắm giữ nhiều công ty Pre-IPO.

Khi nào nên chọn nó: Dành cho tổ chức / gia đình / người có giá trị tài sản cao, tìm kiếm quản trị có hệ thống, giá trị tài sản có thể kiểm toán và kết nối tuân thủ thứ cấp ổn định hơn.

Cách tiếp cận cụ thể (chỉ tập trung vào ba việc):

Hợp đồng và tiết lộ: Hợp đồng quỹ làm rõ cửa sổ mua lại và túi bên; viết rõ tiêu chí định giá và đánh giá lại các sự kiện quan trọng.

Chi phí minh bạch: Phí quỹ, phí nền tảng, phí kênh được công khai từng lớp, đừng để nhà đầu tư không tính toán được.

Cấp độ hai: Ưu tiên tiếp cận các khu vực được quản lý (ví dụ ATS/MTF/RMO), chủ yếu lưu thông trong các vòng tròn.

Không chọn tín hiệu của nó: Chỉ muốn đặt cược vào một điểm nóng duy nhất, rất nhạy cảm với việc khóa và cửa sổ thanh khoản, hoặc có mức độ chấp nhận thấp đối với "chi phí đa tầng".

Ba cách trên nên chọn cái nào?

Quyền lực cứng nhất: chọn 1 cổ phiếu thật lên chuỗi (điều kiện là nhà phát hành thật sự hợp tác).

Để có tốc độ và linh hoạt: chọn 2 quyền lợi kinh tế (nhưng khắc "đổi lại chuỗi" và "chuyển nhượng có hạn" vào mã).

Phải có hệ thống và ổn định: chọn 3 quỹ / SPV phần chia (dựa vào tiết lộ và giá trị ròng để lấy lòng tin, thị trường thứ cấp hoạt động tại nơi được quản lý).

Cách làm hợp pháp: «Đường ranh và kênh» của bốn lĩnh vực pháp lý.

(Một) Hoa Kỳ

Định vị: Cơ quan quản lý xem "bạn bán loại chứng khoán nào, bán cho ai, cách chuyển nhượng ra sao", không xem bạn có phải là chuỗi hay không.

Các kênh phát hành mà bạn có thể đi (chỉ chọn một hoặc kết hợp)

Reg D 506)b( (Quy định D 506)b(, miễn trừ cho việc phát hành chứng khoán tư nhân theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933): không được chào bán công khai; có thể nhận một số lượng nhỏ nhà đầu tư không đủ điều kiện nhưng có đủ khả năng tài chính; không giới hạn số tiền; Form D (nộp hồ sơ liên bang trong vòng 15 ngày sau phát hành).

Reg D 506)c( (cho phép chào mời công khai nhưng chỉ phát hành cho nhà đầu tư đủ điều kiện): phải tiến hành xác minh thực chất về "đủ điều kiện" (thư xác minh của bên thứ ba / mẫu thuế, v.v.).

Reg S (Quy định S, cảng an toàn ngoài nước): Giao dịch ngoài khơi (Offshore Transaction) + Không được hướng tới việc bán hàng trên thị trường Mỹ (No Directed Selling Efforts). Thường kết hợp với Reg D để bao phủ "trong nước Mỹ + ngoài nước".

Làm thế nào để có được thanh khoản cấp hai

Quy tắc 144/144A (Quy định về việc chuyển nhượng chứng khoán bị hạn chế; 144A dành cho QIB, Người mua tổ chức đủ điều kiện): quyết định ai có thể chuyển nhượng cho ai và khi nào. ATS (Hệ thống giao dịch thay thế, hệ thống giao dịch thay thế được FINRA/SEC quản lý tại Mỹ): muốn "thật sự thứ cấp", tiếp cận ATS; nếu không thì chủ yếu là hoàn trả trên sàn / giao dịch nội bộ.

Ghi giới hạn vào mã: Danh sách trắng (chỉ địa chỉ đủ điều kiện / KYC có thể sở hữu / chuyển nhượng), thời gian khóa và Legend (tuyên bố hạn chế chuyển nhượng) phải được ghi trên chuỗi, chứ không chỉ viết trong PPM.

Đừng giẫm vào hố

Tích hợp rủi ro (Integration): 506)b( Mọi hoạt động tiếp thị công khai trong thời gian này, hoặc 506)c(/Reg S sử dụng cùng một tên miền / cùng một phễu bán hàng, có thể được coi là cùng một đợt phát hành và mất quyền miễn trừ.

12)g(（《Luật giao dịch》12)g(, kích hoạt ngưỡng "người giữ kỷ lục" cho việc đăng ký công ty công khai）：Người giữ danh nghĩa / Tiêu chí thống kê nhiều địa chỉ trên chuỗi cần nhất quán, tránh "nhiều ví = nhiều người".

Một câu để đánh giá: Reg D 506)c(+Reg S là hai loại phổ biến nhất; tính chất chứng khoán bị hạn chế không thay đổi, trước tiên hãy cố định danh sách trắng +ATS, rồi hãy nói về «tính thanh khoản».

(ii) Hồng Kông

Định vị: Token cổ phần = chứng khoán; không phải là "VA không phải chứng khoán" mà các VATP (Nền tảng giao dịch tài sản ảo) thông thường có thể tiếp nhận.

Kênh phát hành / bán mà bạn có thể đi

Chỉ hướng tới PI (Professional Investor, nhà đầu tư chuyên nghiệp) để thực hiện huy động vốn tư; việc quảng bá / quảng cáo công khai có thể dễ dàng kích hoạt nghĩa vụ cấp phép / phê duyệt.

Để thực hiện giao dịch, thường liên quan đến Loại 1 (Giao dịch Chứng khoán) và / hoặc Loại 7 (Cung cấp Dịch vụ Giao dịch Tự động), trong đó ATS (Dịch vụ Giao dịch Tự động, thuật ngữ Hồng Kông) cần được SFC chấp thuận; đừng cố gắng nhét token chứng khoán vào VATP.

Làm thế nào để có được thanh khoản cấp hai?

Thanh khoản cấp hai nên chủ yếu tại các địa điểm chứng khoán có quy định (do các tổ chức được cấp phép cung cấp môi giới / thanh toán); hiện tại chủ yếu hướng đến PI, không gian bán lẻ hạn chế.

Đừng dẫm vào hố

Tiếp thị chủ động so với tiếp cận thụ động: Trang tiếng Trung, định giá bằng đô la Hồng Kông, quảng cáo trên các phương tiện truyền thông Hồng Kông / Số điện thoại dịch vụ khách hàng có thể được coi là việc chủ động thu hút công chúng Hồng Kông.

Một câu để xác định: Làm chứng khoán token tại Hồng Kông = Đường dẫn giấy phép chứng khoán + Chỉ PI; Đường dẫn VATP không áp dụng.

(Ba) Singapore

Định vị: Token chứng khoán thuộc sản phẩm thị trường vốn theo SFA (Đạo luật Chứng khoán và Tương lai); khác với DPT (Token thanh toán kỹ thuật số) theo PSA (Đạo luật Dịch vụ Thanh toán), là hai hệ thống khác nhau.

Nơi phát hành / địa điểm bạn có thể đi

AI/II chào mời tư nhân (Nhà đầu tư đủ điều kiện/Nhà đầu tư tổ chức) có thể sử dụng miễn trừ tài liệu chào bán, nhưng có hạn chế về quảng cáo và chuyển nhượng.

RMO/AE (Nhà điều hành thị trường được công nhận / Sàn giao dịch được phê duyệt): Để thực hiện giao dịch / mua bán, cần phải tiếp nhận RMO/AE hoặc hoạt động trong khuôn khổ của nó.

VCC (Công ty Vốn Biến Đổi): Vỏ thân thiện cho quỹ / danh mục đầu tư, thích ứng với "③ Phần của quỹ / SPV".

Làm thế nào để có được thanh khoản cấp hai

Giao dịch chủ yếu thông qua việc khớp lệnh trong RMO, phân khúc = AI/II; có thể kết nối với các địa điểm được quản lý ở nước ngoài để thực hiện giao dịch liên sàn.

Đừng giẫm vào hố

Tính thực thể: Tại Singapore có đội ngũ / hoạt động, ngay cả khi máy chủ ở nước ngoài, cũng có thể được coi là cung cấp các hoạt động được quản lý tại Singapore.

Một câu đánh giá: Nếu muốn ổn định và thực hiện, SFA đầu tư riêng + RMO là chính; PSA/DPT không giải quyết vấn đề token chứng khoán.

(Bốn) Liên minh Châu Âu

Vị trí: Token chứng khoán vẫn bị ràng buộc bởi MiFID II (Chỉ thị về các công cụ tài chính II) và CSDR (Quy định về các kho lưu ký chứng khoán trung ương); MiCA (Quy định về Tài sản tiền điện tử) không xem xét các token chứng khoán.

Nơi phát hành / nơi bạn có thể đi

Quy định về hồ sơ chào bán công khai (Prospectus Regulation) hoặc phát hành miễn trừ;

DLT Pilot (Quy định 2022/858, Thí điểm cơ sở hạ tầng thị trường sổ cái phân tán): Cấp phép DLT MTF/SS/TSS (Cơ sở giao dịch đa phương DLT / Hệ thống thanh toán / Tích hợp thanh toán giao dịch), thí điểm giao dịch + thanh toán trên chuỗi trong giới hạn quy mô và loại hình.

Làm thế nào để có được thanh khoản cấp hai?

Kết nối MTF hoặc DLT MTF để thực hiện giao dịch và thanh toán hợp lệ; nếu không chỉ có thể thực hiện đổi lại trong phiên hoặc chuyển nhượng theo thỏa thuận.

Đừng dẫm vào hố

Sử dụng MiCA như một giấy phép cho token chứng khoán; hoặc thay thế tiêu chuẩn tài liệu chào bán / tài liệu thông tin quan trọng bằng công bố "bản trắng".

Một câu đánh giá: Làm "chứng khoán thật / trái phiếu thật" trên chuỗi, DLT Pilot + MTF là con đường đúng; nếu không, thực hiện theo con đường MiFID truyền thống, công nghệ chỉ là môi trường.

Kết luận:

Cách chọn phát hành: Mỹ Reg D 506)c( (có thể kêu gọi công khai) + Reg S (cảng an toàn ngoài lãnh thổ) là sự kết hợp phổ biến nhất; Hồng Kông / Singapore / Châu Âu đi theo từng quy định riêng về huy động vốn / miễn trừ.

Cấp hai giải quyết như thế nào: Tính chất chứng khoán bị hạn chế không thay đổi; Danh sách trắng / Thời gian khóa / Legend phải được hợp đồng hóa và giao dịch tại các địa điểm được quản lý (ATS của Mỹ, MTF/DLT MTF của EU, RMO của Singapore).

Tiếp thị nên làm như thế nào: Phân vùng kênh theo khu vực và thiết kế phản tích hợp, tránh "một cái phễu bán toàn cầu".

Cách tránh rủi ro: trước tiên hãy xác định quyền sở hữu và đồng ý với nhà phát hành; sau đó đưa khả năng chuyển nhượng vào mã; cuối cùng mới bàn về định giá và tính thanh khoản.

Chúng tôi có thể cung cấp gì

Chúng tôi chuyên biến một "câu chuyện có thể kể" thành một sản phẩm có thể phát hành hợp pháp, có thể lưu thông hợp lệ và có thể thanh toán đúng hẹn. Tôi sẽ giúp bạn làm sạch các rủi ro cơ bản (nguồn gốc cổ phần có rõ ràng không, công ty mục tiêu có đồng ý không, có hạn chế chuyển nhượng không), sau đó đưa ra một trang quyết định: việc này có thể thực hiện không, đi con đường nào tiết kiệm thời gian và tiền bạc nhất, cần những nguồn lực và thời gian biểu gì. Sau đó, tôi sẽ ghi các quy tắc về phát hành, chuyển nhượng, công bố và quản lý rủi ro vào hợp đồng và hệ thống (không chỉ viết trên PPT), và đưa sản phẩm vào thị trường thứ cấp có kiểm soát, đảm bảo "có thể giao dịch" và "có thể thanh toán".

Những gì bạn cuối cùng có thể nhận được không phải là một đống thuật ngữ pháp lý, mà là một bộ sản phẩm có thể triển khai: bản đồ lộ trình rõ ràng và các cột mốc quan trọng, ý kiến pháp lý có thể sử dụng bên ngoài, tài liệu phát hành đầy đủ, quy tắc tuân thủ được viết vào mã, kế hoạch thanh khoản thứ cấp và kế hoạch khẩn cấp, cùng với một bộ quy tắc hoạt động có thể được ngân hàng và cơ quan quản lý chấp nhận. Nói ngắn gọn - tôi giúp bạn biến sự không chắc chắn thành sự chắc chắn, làm cho rủi ro trở nên rõ ràng, quy trình có thể kiểm soát, và kết quả có thể xác minh.

Kết luận

Token hóa không phải là "biến quyền sở hữu thành coin". Thực sự khó khăn là: mã hóa ba yếu tố "thế giới cũ" này - quyền sở hữu, khả năng chuyển nhượng, hạ tầng giao dịch - để chúng hoạt động ổn định trong môi trường đa pháp lý. Đề nghị một cách nhất quán - trước tiên hãy làm rõ luật pháp, sau đó viết đúng mã: trước tiên phải xác định rõ sự đồng ý của người phát hành /ROFR, ngưỡng 12)g(, thời gian phân phối và danh sách trắng, cũng như con đường thanh toán, rồi mới bàn đến định giá, tính thanh khoản và giáo dục thị trường. Làm được điều này, token hóa quyền sở hữu cổ phần của công ty chưa niêm yết mới được coi là sản phẩm thực sự, chứ không chỉ là câu chuyện.