Mỹ SEC bắt đầu can thiệp vào các công ty kho bạc mã hóa, liệu câu chuyện DAT còn tiếp tục không?

Bài viết: kkk, nhịp điệu

Vào ngày 24 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (Finra) đã công bố rằng sẽ tiến hành điều tra hơn 200 công ty niêm yết đã công bố kế hoạch kho lưu trữ tiền điện tử, với lý do là những công ty này thường xuất hiện "biến động giá cổ phiếu bất thường" trước khi phát hành thông tin liên quan.

Kể từ khi MicroStrategy tiên phong đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán, "Kho tài sản tiền điện tử" (Crypto Treasury) đã trở thành một "thuật giả kim tài chính" gây chấn động trên thị trường chứng khoán Mỹ - giá cổ phiếu của các công ty mới nổi như Bitmine, SharpLink đã từng tăng hàng chục lần do thực hiện các hành động tương tự. Theo dữ liệu được công bố bởi Architect Partners, kể từ năm 2025, đã có 212 công ty mới tuyên bố sẽ huy động khoảng 102 tỷ USD để mua các tài sản tiền điện tử chính như BTC, ETH.

Tuy nhiên, cơn cuồng nhiệt về vốn này không chỉ đẩy giá lên mà còn gây ra nhiều nghi vấn rộng rãi. mNAV của MSTR (tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị tài sản ròng) đã giảm từ 1.6 xuống 1.2 chỉ trong một tháng, trong khi đó, hai phần ba trong số hai mươi công ty tài sản mã hóa hàng đầu có mNAV dưới 1. Những nghi vấn liên quan đến bong bóng tài sản, giao dịch nội bộ và nhiều vấn đề khác đang xuất hiện ngày càng nhiều, hiện tại, xu hướng phân bổ tài sản mới này đang phải đối mặt với những thách thức về quy định chưa từng có.

Bánh đà của công ty kho tài sản tiền điện tử hoạt động như thế nào

Mô hình tài chính của công ty tài khố được xây dựng dựa trên cơ chế mNAV, về bản chất là một loại logic vòng quay phản thân, cho phép công ty tài khố có khả năng dường như "vô hạn viên đạn" trong thị trường tăng giá. mNAV đề cập đến tỷ lệ giá trị tài sản ròng thị trường, được tính bằng cách lấy giá trị thị trường của doanh nghiệp (P) so với giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV). Trong ngữ cảnh của công ty chiến lược tài khố, NAV đề cập đến giá trị tài sản số mà công ty nắm giữ.

Khi giá cổ phiếu P cao hơn giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu NAV (tức là mNAV > 1), công ty có thể tiếp tục huy động vốn và tái đầu tư số tiền huy động vào tài sản kỹ thuật số. Mỗi lần phát hành thêm để mua vào sẽ làm tăng số lượng nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và giá trị sổ sách, từ đó củng cố thêm niềm tin của thị trường vào câu chuyện của công ty, thúc đẩy giá cổ phiếu tăng cao. Do đó, một vòng phản hồi tích cực kín bắt đầu quay: mNAV tăng lên → huy động vốn phát hành thêm → mua tài sản kỹ thuật số → số lượng nắm giữ trên mỗi cổ phiếu tăng lên → niềm tin của thị trường được củng cố → giá cổ phiếu lại tăng. Chính nhờ cơ chế này, MicroStrategy có thể tiếp tục huy động vốn để mua Bitcoin trong vài năm qua mà không làm loãng cổ phần một cách nghiêm trọng.

Một khi giá cổ phiếu và tính thanh khoản được đẩy lên đủ cao, công ty có thể mở khóa một loạt cơ chế cho phép vốn thể chế tham gia: có thể phát hành nợ, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và các công cụ tài chính khác, biến câu chuyện trên thị trường thành tài sản trên bảng cân đối kế toán, sau đó lại đẩy giá cổ phiếu lên, tạo thành một vòng xoáy. Bản chất của trò chơi này là sự cộng hưởng phức tạp giữa giá cổ phiếu, câu chuyện và cấu trúc vốn.

Tuy nhiên, mNAV là một con dao hai lưỡi. Chênh lệch có thể đại diện cho sự tin tưởng cao độ của thị trường, nhưng cũng có thể chỉ là sự đầu cơ. Khi mNAV hội tụ về 1 hoặc giảm xuống dưới 1, thị trường sẽ chuyển từ "logic tăng cường" sang "logic pha loãng". Nếu lúc này giá của đồng token giảm, bánh đà sẽ chuyển từ quay tích cực sang vòng lặp phản hồi tiêu cực, gây ra sự sụt giảm cả về giá trị thị trường và niềm tin. Hơn nữa, chiến lược tài chính của các công ty cũng xây dựng trên bánh đà chênh lệch mNAV, khi mNAV lâu dài ở trạng thái chiết khấu, không gian tăng phát sẽ bị khóa lại, các công ty nhỏ và vừa đang ngưng trệ hoặc cận kề việc niêm yết sẽ bị lật ngược hoàn toàn hoạt động, và hiệu ứng bánh đà đã xây dựng cũng sẽ sụp đổ ngay lập tức. Về lý thuyết, khi mNAV < 1, lựa chọn hợp lý hơn của công ty là bán cổ phần để mua lại cổ phiếu, nhằm phục hồi sự cân bằng, nhưng cũng không nên đánh đồng, công ty chiết khấu có thể cũng đại diện cho giá trị bị đánh giá thấp.

Trong thị trường gấu năm 2022, ngay cả khi mNAV của MicroStrategy một thời điểm giảm xuống dưới 1, công ty cũng không chọn bán coin để mua lại, mà thay vào đó kiên quyết giữ tất cả Bitcoin thông qua tái cấu trúc nợ. Logic của sự "giữ vững" này đến từ tầm nhìn tín ngưỡng của Saylor đối với BTC, coi nó như tài sản cầm cố cốt lõi "không bao giờ bán ra". Nhưng con đường này không phải là điều mà tất cả các công ty tài sản có thể sao chép. Hầu hết các công ty tài sản altcoin thiếu một mô hình kinh doanh cốt lõi ổn định, việc chuyển đổi thành "công ty mua coin" chỉ là một phương tiện sống sót, không có sự hỗ trợ từ niềm tin. Một khi môi trường thị trường xấu đi, chúng có khả năng cao hơn để bán tháo nhằm cắt lỗ hoặc thu lợi nhuận, từ đó dẫn đến việc kích hoạt một cuộc tháo chạy.

Tài liệu liên quan: "Bán coin lần đầu, hủy niêm yết, cổ phiếu coin không còn là kỳ lân tiền điện tử"

Có tồn tại giao dịch nội gián không?

SharpLink Gaming là một trong những trường hợp gây chấn động thị trường sớm nhất trong đợt "sốt tài sản tiền điện tử" này. Vào ngày 27 tháng 5, công ty thông báo sẽ tăng cường nắm giữ lên tới 425 triệu đô la Ethereum như là tài sản dự trữ, và ngay trong ngày thông báo, giá cổ phiếu đã có lúc tăng vọt lên 52 đô la. Tuy nhiên, điều kỳ lạ là, ngay từ ngày 22 tháng 5, khối lượng giao dịch của cổ phiếu này đã tăng đáng kể, giá cổ phiếu đã từ 2,7 đô la nhảy vọt lên 7 đô la, trong khi công ty vẫn chưa công bố thông tin nào và cũng không tiết lộ bất kỳ thông tin nào cho SEC.

Hiện tượng "tin chưa phát, giá cổ phiếu đã tăng" không phải là trường hợp duy nhất. MEI Pharma đã công bố khởi động chiến lược quỹ Litecoin trị giá 100 triệu đô la vào ngày 18 tháng 7, nhưng trước khi tin được phát hành, cổ phiếu đã tăng liên tiếp trong bốn ngày, từ 2,7 đô la lên 4,4 đô la, gần như gấp đôi. Công ty không có cập nhật quan trọng nào và cũng không công bố thông cáo báo chí, người phát ngôn của họ từ chối bình luận về vấn đề này.

Tình huống tương tự cũng xuất hiện ở các công ty như Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global và 180 Life Sciences Corp, đều có sự biến động giao dịch bất thường ở các mức độ khác nhau trước khi công bố kế hoạch kho bạc tiền điện tử. Việc có tồn tại rò rỉ thông tin và giao dịch trước thời hạn đã thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý.

Liệu hội nghị DAT có sụp đổ tại đây không?

"Solana Microstrategy" Upexi của cố vấn Arthur Hayes chỉ ra rằng kho tài sản kỹ thuật số đã trở thành một câu chuyện mới trong lĩnh vực tài chính của các công ty truyền thống. Ông tin rằng xu hướng này sẽ tiếp tục phát triển trong nhiều lĩnh vực tài sản chủ đạo. Tuy nhiên, chúng ta phải thấy rõ: trên mỗi chuỗi, cuối cùng chỉ có một hoặc hai nhà vô địch có thể xuất hiện.

Trong khi đó, hiệu ứng đầu tiên đang nhanh chóng hình thành. Mặc dù đến năm 2025 đã có hơn 200 công ty công bố chiến lược kho bạc tiền điện tử, bao trùm nhiều chuỗi như BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, nhưng vốn và định giá đang nhanh chóng tập trung vào một số ít công ty và tài sản - kho bạc BTC và kho bạc ETH chiếm phần lớn tài sản của công ty DAT. Trong mỗi loại tài sản, chỉ có một hoặc hai công ty thực sự có thể thành công, trong đó MicroStrategy là công ty dẫn đầu trong lĩnh vực BTC, Bitmine là công ty dẫn đầu trong lĩnh vực ETH, có thể Upexi dẫn đầu trong lĩnh vực SOL, các dự án còn lại khó có thể tạo ra sự cạnh tranh về quy mô.

Đúng như Michael Saylor đã xác nhận, trên thị trường có rất nhiều nhà quản lý quỹ tổ chức muốn có được sự tiếp xúc với rủi ro Bitcoin, họ không thể trực tiếp mua BTC, cũng như không thể nắm giữ ETF - nhưng họ có thể mua cổ phiếu MSTR. Nếu bạn có thể đóng gói một công ty nắm giữ tài sản tiền điện tử vào "giỏ tuân thủ" của họ, những quỹ này sẵn sàng mua tài sản chỉ có giá trị trên giấy tờ là $1 theo giá $2, $3, thậm chí $10. Đây không phải là phi lý, mà là lợi dụng hệ thống.

Trong nửa sau của chu kỳ, thị trường vẫn sẽ xuất hiện những nhà phát hành mới và áp dụng các công cụ tài chính công ty táo bạo hơn để theo đuổi độ co giãn giá cổ phiếu cao hơn. Khi giá giảm, những hành động này sẽ phản tác dụng. Arthur Hayes phán đoán rằng, trong chu kỳ này sẽ xảy ra một tai nạn DAT lớn tương tự như vụ FTX sụp đổ. Khi đó, những công ty này sẽ gặp khó khăn, cổ phiếu hoặc trái phiếu của họ có thể giảm giá mạnh, gây ra sự biến động lớn trên thị trường.

Cơ quan quản lý cũng đã chú ý đến rủi ro cấu trúc này. Đầu tháng 9, Nasdaq đã đề xuất tăng cường kiểm tra các công ty DAT; hôm nay, SEC và FINRA lại cùng nhau khởi động cuộc điều tra về giao dịch nội gián của công ty này. Những hành động này của cơ quan quản lý nhằm thu hẹp không gian nội gián, nâng cao ngưỡng phát hành và khó khăn trong việc huy động vốn, từ đó giảm bớt không gian thao túng của các công ty DAT mới nổi. Đối với thị trường, điều này có nghĩa là "đầu tàu giả" sẽ bị thanh lọc nhanh chóng, trong khi các công ty đầu tàu thực sự vẫn sẽ sống sót và thậm chí phát triển nhờ vào câu chuyện của họ.

tóm tắt

Câu chuyện về kho tài sản mã hóa vẫn tiếp tục, nhưng rào cản gia tăng, quy định chặt chẽ hơn và sự thanh lọc bong bóng sẽ diễn ra đồng thời. Đối với các nhà đầu tư, họ vừa phải nhìn rõ logic và con đường kiếm lợi nhuận ẩn sau cấu trúc tài chính, vừa cần luôn cảnh giác với sự tích tụ rủi ro ẩn sau câu chuyện - cuộc "thuật giả kim trên chuỗi" này cuối cùng cũng không thể diễn ra mãi mãi, kẻ thắng sẽ là vua, kẻ thua sẽ rời trận.