Sự cố XPL: Một cái nhìn về tương lai của các giao thức vĩnh viễn và Thị trường Chia sẻ Lợi nhuận $30 tỷ

Nhìn Lại Sự Tăng Trưởng Của XPL

Vào những giờ đầu của ngày 26 tháng 8, XPL đã trải qua một đợt tăng giá mạnh trên nền tảng Hyperliquid:

Vào lúc 05:36, các lệnh mua lớn đã tràn ngập thị trường, với các giao dịch cá nhân dao động từ hàng chục đến hàng trăm nghìn đô la, nhanh chóng đẩy giá của XPL lên cao.

Giữa 05:36 và 05:55, giá đánh dấu, được xác định bởi việc khớp lệnh nội bộ, đã vượt xa mức giá tham chiếu của thị trường bên ngoài, khiến nhiều vị thế bán khống giảm xuống dưới mức ký quỹ duy trì. Điều này đã kích hoạt một chuỗi thanh lý, tạo ra một vòng phản hồi của "quét sổ lệnh → thanh lý → quét thêm," liên tục đẩy giá XPL lên cao hơn.

Đến 05:55, giá đã tăng vọt gần 200% chỉ trong hơn mười phút. Một số nhà giao dịch đã tận dụng sự tăng trưởng này, với một tài khoản được báo cáo đã thu về hơn $16 triệu trong một phút. Ngược lại, một số vị thế bán khống đã bị thanh lý, dẫn đến những khoản lỗ triệu đô chỉ trong vài phút.

Vào lúc 05:56, thị trường đã ổn định và giao dịch hợp đồng XPL đã trở lại hoạt động bình thường, nhưng không trước khi nhiều nhà giao dịch bán khống phải chịu tổn thất đáng kể.

Sự kiện này không chỉ làm nổi bật một vấn đề nền tảng đơn lẻ, mà còn phơi bày những rủi ro cấu trúc vốn có trong các hợp đồng vĩnh viễn DeFi nói chung.

Hậu quả và ý nghĩa của nó

Sự cố đã dẫn đến lợi nhuận đáng kể cho một số nhà giao dịch trong khi gây ra thiệt hại nặng nề cho những người khác, đặc biệt là những người nắm giữ vị thế bán. Ngay cả những nhà giao dịch với chiến lược phòng ngừa đòn bẩy thấp cũng bị ảnh hưởng.

Nhiều người tin rằng việc phòng ngừa bằng đòn bẩy 1x là "không rủi ro." Tuy nhiên, sự kiện này đã chứng minh điều ngược lại, khi ngay cả các vị thế bán khống có tài sản đảm bảo tốt với đòn bẩy 1x cũng phải đối mặt với việc thanh lý trong đợt tăng giá, dẫn đến những khoản lỗ đáng kể. Điều này đã khiến một số người dùng từ bỏ hoàn toàn các thị trường phân tách như vậy. Tuy nhiên, thực tế thì phức tạp hơn nhiều.

Những sai sót cấu trúc trong mô hình sổ đặt hàng

Trong khi phần lớn cuộc thảo luận sau sự cố tập trung vào "sự phụ thuộc vào oracle đơn" hoặc "thiếu giới hạn vị thế," những điểm này đã bỏ qua vấn đề cốt lõi.

Giao thức vĩnh viễn có thể được triển khai theo nhiều cách khác nhau:

1. Được điều khiển bởi sổ lệnh
2. Peer-to-Pool
3. Mô hình AMM/Kết hợp

Vấn đề nằm ở chỗ thực hiện sổ lệnh, có một số lỗi cấu trúc.

Độ sâu hiệu quả và phân phối token

Sổ lệnh có thể trông sâu, nhưng độ sâu thực sự của nó phụ thuộc vào sự phân phối token. Khi các token được tập trung giữa một vài người chơi lớn, ngay cả những biến động giá nhỏ cũng có thể kích hoạt một phản ứng dây chuyền.

Giá neo giá dựa trên giao dịch nội bộ

Trong các thị trường mỏng, các giao dịch trên sổ lệnh ảnh hưởng trực tiếp đến giá đánh dấu. Ngay cả với một oracle, nếu điểm neo bên ngoài yếu, sự phụ thuộc này trở thành một điểm yếu.

Vòng Phản Hồi Tích Cực Giữa Việc Thanh Lý và Sổ Đặt Hàng

Các lệnh thanh lý vào sổ lệnh, đẩy giá lên cao hơn và kích hoạt nhiều lệnh thanh lý hơn. Trong các thị trường có tính thanh khoản thấp, điều này tạo ra một "cuộc chạy trốn không thể tránh khỏi" thay vì một sự cố riêng lẻ.

Các biện pháp như "đặt giới hạn vị trí cho từng người dùng" hầu như không hiệu quả, vì các vị trí có thể được chia nhỏ qua nhiều tài khoản hoặc ví, để lại những rủi ro ở cấp độ thị trường không được giải quyết.

Chức Năng Cốt Lõi Của Hợp Đồng Vĩnh Cửu

Khi một nhà giao dịch mua ETH, hai kịch bản có thể xảy ra:

• Trong một giao dịch giao ngay, nhà giao dịch trả 1000 USDT để mua ETH trực tiếp.
• Trong một hợp đồng vĩnh viễn, nhà giao dịch trả 1000 USDT tiền ký quỹ để mở một vị thế đòn bẩy trị giá 10,000 USDT, khuếch đại cả lợi nhuận tiềm năng và rủi ro.

Hai câu hỏi chính nảy sinh:

1. Lợi nhuận đến từ đâu? Lợi nhuận phải đến từ các bên đối tác (người bán khống) hoặc quỹ vốn được cung cấp bởi các nhà cung cấp thanh khoản.

2. Ai xác định giá? Trong các thị trường truyền thống, giao dịch trong sổ lệnh phản ánh trực tiếp giá cả. Trong các hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi, hầu hết các giao thức dựa vào giá oracle của sàn giao dịch tập trung.

Thách thức với Mô hình Oracle

Giá Oracle thường xuất phát từ các giao dịch giao ngay trên sàn giao dịch tập trung, có nghĩa là khối lượng giao dịch trên chuỗi không ảnh hưởng đến giá.

Trong khi sự chậm trễ của oracle là một mối quan tâm, một vấn đề cơ bản hơn là sự ngắt kết nối giữa kích thước vị trí trên chuỗi và hoạt động thị trường giao ngay bên ngoài. Điều này có nghĩa là nhu cầu giao dịch trên chuỗi không thể ảnh hưởng đến giá cả, dẫn đến việc tích lũy rủi ro trong hệ thống.

Vai trò của tỷ lệ cơ sở và tỷ lệ tài trợ

Để giải quyết sự chênh lệch giá giữa thị trường giao ngay và thị trường hợp đồng tương lai, các hợp đồng vĩnh viễn sử dụng cơ chế tỷ lệ tài trợ:

• Các vị thế dài quá mức dẫn đến tỷ lệ funding tích cực, nơi các vị thế dài trả cho các vị thế ngắn.
• Các vị thế bán khống quá mức dẫn đến tỷ lệ vốn tiêu cực, trong đó các vị thế bán khống phải trả cho các vị thế mua.

Về lý thuyết, điều này nên gắn giá hợp đồng với giá giao ngay. Tuy nhiên, đối với các hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi, đặc biệt là đối với những tài sản ít phổ biến hơn, giá hợp đồng có thể chệch khỏi giá giao ngay trong thời gian dài, tạo ra một "thị trường bóng" gần như độc lập.

Ảo tưởng về độ sâu trên chuỗi

Nhiều người cho rằng chỉ những tài sản kém phổ biến mới dễ bị thao túng, nhưng thực tế là ngay cả những tài sản hàng đầu cũng có độ sâu giao dịch trên chuỗi hạn chế.

Ví dụ, trên các sàn giao dịch phi tập trung hàng đầu, ngay cả những token lớn cũng thường chỉ có độ sâu thanh khoản vài triệu đô la trong khoảng giá 0,5%. Điều này có nghĩa là ngưỡng để thao túng giá thấp hơn nhiều người nhận ra, ngay cả đối với những token phổ biến.

Hướng thiết kế giao thức tương lai

Sự cố XPL nhấn mạnh rằng vấn đề không phải là một lỗ hổng cụ thể của nền tảng, mà là một mâu thuẫn cấu trúc giữa các hệ thống sổ lệnh hiện có và tính thanh khoản trên chuỗi.

Các giao thức vĩnh viễn trong tương lai nên xem xét:

1. Kiểm soát rủi ro chủ động: Mô phỏng sức khỏe thị trường trước khi thực hiện giao dịch và điều chỉnh cho phù hợp.
2. Kết nối hồ bơi giao ngay: Kết nối các vị trí hợp đồng với các hồ bơi giao ngay để giảm thiểu sự tích lũy rủi ro.
3. Ưu tiên bảo vệ LP: Tích hợp các cơ chế quản lý rủi ro LP ở cấp độ giao thức.

Cơ hội thị trường và đổi mới

Thị trường hoán đổi vĩnh viễn tạo ra hơn $30 tỷ lệ phí hàng năm. Truyền thống, điều này đã được chia sẻ giữa một vài sàn giao dịch tập trung và các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Các giao thức thế hệ tiếp theo tích hợp công nghệ AMM có thể dân chủ hóa thị trường này, cho phép nhiều người tham gia hơn chia sẻ trong những khoản lợi nhuận này.

Một số dự án đã bắt đầu khám phá những cách tiếp cận đổi mới. Chẳng hạn, một nền tảng đang thử nghiệm kết hợp kiểm soát rủi ro trước khi thực hiện, tỷ lệ vốn linh hoạt, và đóng băng thị trường trong các tình huống cực đoan với việc huy động LP và chia sẻ lợi nhuận.

Kết luận

Sự cố XPL là một lời nhắc nhở rằng rủi ro thực sự không nằm ở biểu đồ giá, mà nằm ở thiết kế giao thức.

Thế hệ tiếp theo của các giao thức vĩnh viễn phải giải quyết cả quản lý rủi ro và phân phối lợi ích. Những ai thành công trong việc giải quyết cả hai khía cạnh sẽ có cơ hội định nghĩa lại thị trường hợp đồng vĩnh viễn DeFi, có khả năng chuyển dịch thị phần $30 tỷ đến một đối tượng rộng hơn.

Thách thức phía trước là thiết kế các giao thức quản lý hiệu quả việc khám phá giá, rủi ro và bảo vệ LP trong khi loại bỏ khả năng xảy ra các sự kiện thị trường cực đoan. Sự phát triển này có thể dân chủ hóa quyền truy cập vào một thị trường truyền thống do một số ít người kiểm soát, đánh dấu một bước tiến quan trọng trong bối cảnh DeFi.