Ethena: Mã hóa sinh thái cung cấp lựa chọn tốt nhất cho đô la tổng hợp trên chuỗi công khai

Khi mùa đông qua đi và mùa xuân đến, tôi muốn ôn lại bài viết "Cát bụi trên bề mặt trái đất" được phát hành một năm trước. Trong bài viết, đã đề xuất cách tạo ra một đồng stablecoin hợp pháp có sự hỗ trợ của con người mà không phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng TradFi. Ý tưởng của tôi là kết hợp việc phòng ngừa vị thế hợp đồng tương lai vĩnh viễn giữa bên mua và bên bán của tiền mã hóa, tạo ra một đơn vị tiền tệ hợp pháp tổng hợp. Tôi đã đặt tên cho nó là "Nakadollar", sử dụng hợp đồng tương lai "vĩnh viễn" của Bitcoin và XBTUSD làm cách để tạo ra đô la tổng hợp.

Một năm sau, Guy trở thành người sáng lập Ethena. Guy từng làm việc tại một quỹ đầu tư phòng hộ trị giá 60 tỷ đô la, đầu tư vào các lĩnh vực đặc biệt như tín dụng, vốn cổ phần tư nhân và bất động sản. Sau khi phát hiện ra vấn đề Shitcoin trong mùa hè DeFi năm 2020, Guy nảy ra ý tưởng phát hành đồng đô la tổng hợp của riêng mình. Anh chọn sử dụng ETH để tạo ra stablecoin đô la tổng hợp, thay vì sử dụng BTC.

Guy chọn ETH vì mạng lưới Ethereum cung cấp lợi suất gốc. Các xác thực viên của mạng lưới Ethereum trực tiếp được trả một lượng nhỏ ETH cho mỗi khối thông qua giao thức. Hơn nữa, do ETH hiện đang là tiền tệ giảm phát, hợp đồng tương lai, hợp đồng tương lai vĩnh viễn và giao dịch hoán đổi vĩnh viễn ETH/USD liên tục có giá trị cao hơn so với giao ngay là có lý do cơ bản. Người nắm giữ hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn ngắn có thể nắm bắt được sự chênh lệch này. Kết hợp việc staking ETH vật lý với vị thế ngắn hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn ETH/USD có thể tạo ra đô la tổng hợp có lợi suất cao. Tính đến tuần này, tỷ suất lợi nhuận hàng năm của ETH giao ngay so với đô la (sUSDe) khoảng >50%.

Guy đã đặt tên cho đồng đô la tổng hợp của mình là "Ethena" và thành lập một đội ngũ ngôi sao để nhanh chóng và an toàn ra mắt giao thức này. Vào tháng 5 năm 2023, Maelstrom trở thành cố vấn sáng lập và nhận được mã thông hành quản trị. Một năm sau, stablecoin Ethena USDe chính thức ra mắt, chỉ sau 3 tuần lên mạng chính, tổng số phát hành đã gần 1 tỷ đồng.

Tôi tin rằng Ethena sẽ vượt qua Tether để trở thành stablecoin lớn nhất. Dự đoán này cần nhiều năm để thực hiện. Tether có thể là tổ chức trung gian tài chính có lợi nhuận cao nhất cho từng nhân viên trong TradFi và tiền mã hóa. Nhưng sự tồn tại của Tether là để làm hài lòng các đối tác ngân hàng TradFi nghèo hơn. Sự ghen tị của các ngân hàng và những vấn đề mà Tether mang lại cho các người bảo vệ hệ thống tài chính Mỹ có thể ngay lập tức mang lại thảm họa cho Tether.

Tether không phải là một trò lừa đảo tài chính, cũng không có sự dối trá về dự trữ. Tôi rất tôn trọng những người sáng lập và điều hành Tether. Tuy nhiên, tôi xin nói thẳng, Ethena sẽ lật đổ Tether.

Bài viết này sẽ được chia thành hai phần: Đầu tiên, tôi sẽ giải thích tại sao Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, Bộ Tài chính Mỹ và các ngân hàng lớn của Mỹ có liên quan đến chính trị muốn tiêu diệt Tether. Thứ hai, tôi sẽ đi sâu vào Ethena. Tôi sẽ giới thiệu ngắn gọn về cách xây dựng Ethena, cách duy trì liên kết với đô la Mỹ và các yếu tố rủi ro. Cuối cùng, tôi sẽ cung cấp mô hình định giá cho token quản trị của Ethena.

Ghen tị

Tether( mã: USDT) là stablecoin lớn nhất được tính theo lưu lượng lưu thông của token. 1 USDT = 1 đô la. USDT được gửi giữa các ví trên các công chain khác nhau như Ethereum. Để duy trì sự gắn kết, Tether giữ 1 đô la trong tài khoản ngân hàng cho mỗi đơn vị USDT lưu thông.

Nếu không có tài khoản ngân hàng USD, Tether sẽ không thể thực hiện chức năng tạo USDT, giữ USD hỗ trợ USDT và đổi lại USDT.

Đối tác ngân hàng của Tether:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Liên minh Vốn
• Ansbacher
• Ngân hàng và tín thác Deltec

Trong số năm ngân hàng được liệt kê, chỉ có Cantor Fitzgerald được đăng ký tại Mỹ. Nhưng cả năm ngân hàng này đều không có tài khoản chính của Cục Dự trữ Liên bang. Khả năng chuyển nhượng và nắm giữ đô la Mỹ của Tether hoàn toàn phụ thuộc vào các ngân hàng đại lý không ổn định. Xét về quy mô danh mục đầu tư trái phiếu kho bạc Mỹ của Tether, tôi cho rằng mối quan hệ hợp tác của họ với Cantor là rất quan trọng để tiếp tục gia nhập thị trường này.

Xét từ góc độ TradFi, Tether là một ngân hàng dự trữ hoàn toàn, còn được gọi là ngân hàng hẹp. Ngân hàng dự trữ hoàn toàn chỉ nhận tiền gửi, không cấp phát khoản vay. Dịch vụ duy nhất mà nó cung cấp là chuyển tiền. Nó hầu như không trả lãi cho tiền gửi, vì người gửi tiền sẽ không phải đối mặt với bất kỳ rủi ro nào. Nếu tất cả người gửi tiền cùng yêu cầu rút tiền, ngân hàng có thể ngay lập tức đáp ứng yêu cầu.

Cục Dự trữ Liên bang không thích mô hình ngân hàng dự trữ đầy đủ, điều này không liên quan đến mã hóa, mà liên quan đến cách thức hoạt động của thị trường tiền tệ đô la Mỹ. Cục Dự trữ Liên bang muốn giảm số lượng dự trữ của các ngân hàng để kiềm chế lạm phát. Đây chính là thắt chặt định lượng (QT).

Mô hình ngân hàng dự trữ đầy đủ đi ngược lại với mục tiêu đã được xác định của Cục Dự trữ Liên bang. Ngân hàng dự trữ đầy đủ không cấp tín dụng, điều này có nghĩa là 100% tiền gửi được gửi làm dự trữ vào Cục Dự trữ Liên bang. Nếu Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu cấp giấy phép ngân hàng dự trữ đầy đủ cho các ngân hàng hoạt động tương tự như Tether, sẽ làm gia tăng tổn thất của ngân hàng trung ương.

Tether không phải là một ngân hàng được cấp phép ở Mỹ, vì vậy không thể gửi trực tiếp vào Cục Dự trữ Liên bang và kiếm lãi từ số dư dự trữ (IORB). Nhưng Tether có thể gửi tiền mặt vào quỹ thị trường tiền tệ, và quỹ thị trường tiền tệ có thể sử dụng chương trình mua lại đảo ngược (RRP). RRP tương tự như IORB, Cục Dự trữ Liên bang phải trả lãi suất nằm giữa mức tối thiểu và tối đa của quỹ liên bang, để xác định chính xác vị trí giao dịch của lãi suất ngắn hạn. Trái phiếu kho bạc (T-bills) là trái phiếu không lãi suất có thời gian dưới một năm, với lợi suất giao dịch cao hơn một chút so với lãi suất RRP. Vì vậy, mặc dù Tether không phải là ngân hàng, nhưng các khoản đầu tư gửi của nó vào các công cụ cần Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính Mỹ phải trả lãi. Tether có gần 81 tỷ đô la đầu tư vào quỹ thị trường tiền tệ và T-bills. Tether đang chống lại Cục Dự trữ Liên bang. Và Cục Dự trữ Liên bang không thích điều đó.

Tether chống lại Cục Dự trữ Liên bang, vì Tether trả 0% lãi suất cho số dư USDT, nhưng lại có thể kiếm được khoảng lãi suất tối đa của quỹ Cục Dự trữ Liên bang. Đây chính là chênh lệch lãi suất ròng của Tether (NIM). Có thể tưởng tượng, Tether rất vui mừng trước việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất, vì trong chưa đầy 18 tháng, NIM đã từ gần như 0% tăng lên gần 6%.

Tether không phải là nhà phát hành stablecoin duy nhất cạnh tranh với Cục Dự trữ Liên bang. Circle( mã: USDC) và tất cả các stablecoin khác chấp nhận đô la và phát hành token đều đang làm điều tương tự.

Nếu ngân hàng từ bỏ Tether vì lý do nào đó, Cục Dự trữ Liên bang cũng sẽ không giúp gì được. Thực tế, phô mai của các thành viên Hội đồng Cục Dự trữ Liên bang sẽ lớn hơn cái bụng của Sam Bankman-Fried trong chuyến thăm không hôn nhân tới Tiffany Fong.

Vậy "người phụ nữ xấu" Yellen thì sao? Bộ Tài chính của bà có mối quan hệ gì với Tether không?

Tether quá lớn

Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Janet Yellen cần một thị trường trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ hoạt động tốt. Chỉ như vậy, bà mới có thể vay được số tiền cần thiết để trang trải hàng trăm tỷ đô la thâm hụt ngân sách mỗi năm. Sau năm 2008, quy mô thị trường trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ đã tăng lên cùng với thâm hụt ngân sách. Quy mô càng lớn, càng trở nên dễ bị tổn thương.

Tether hiện là một trong 22 người nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ lớn nhất. Nếu Tether phải nhanh chóng bán tháo trái phiếu mà họ nắm giữ vì một lý do nào đó, điều này có thể gây ra sự hỗn loạn cho thị trường trái phiếu toàn cầu. Tôi nói là toàn cầu vì tất cả các công cụ nợ hợp pháp đều được định giá dựa trên đường cong trái phiếu chính phủ Mỹ ở một mức độ nào đó.

Nếu đối tác ngân hàng của Tether từ bỏ Tether, Yellen có thể can thiệp theo các cách sau:

Có thể cô ấy sẽ quy định cho Tether một khoảng thời gian hợp lý để tiếp tục hoạt động như một khách hàng, như vậy họ sẽ không bị buộc phải bán tài sản để nhanh chóng đáp ứng yêu cầu rút tiền.

Có thể cô ấy sẽ đóng băng tài sản của Tether, khiến nó không thể bán bất cứ thứ gì cho đến khi cô ấy cho rằng thị trường có thể hấp thụ tài sản mà Tether nắm giữ.

Nhưng chắc chắn Yellen sẽ không làm điều đó là giúp Tether tìm kiếm một đối tác ngân hàng lâu dài khác. Sự tăng trưởng của Tether và các stablecoin tương tự phục vụ cho thị trường mã hóa đã mang lại rủi ro cho thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ.

Nếu Tether quyết định mua những trái phiếu không ai muốn, tức là trái phiếu dài hạn có thời hạn lớn hơn 10 năm, thay vì những giấy tờ ngắn hạn mà mọi người đều muốn, thì Yellen có thể sẽ đứng về phía họ. Nhưng tại sao Tether lại muốn mạo hiểm với thời gian để kiếm được ít tiền hơn so với trái phiếu chính phủ ngắn hạn? Điều này là do đường cong lợi suất bị đảo ngược ( lãi suất dài hạn thấp hơn lãi suất ngắn hạn ).

Cánh tay mạnh nhất của máy tài chính hòa bình kiểu Mỹ thà rằng Tether không tồn tại. Và tất cả những điều này không liên quan gì đến mã hóa.

Tether thật sự rất giàu

Các nhà phân tích của Maelstrom đã tạo ra bảng cân đối tài sản và báo cáo lợi nhuận và thua lỗ cho Tether. Họ kết hợp thông tin mà Tether công khai với phán đoán của riêng mình để tạo ra báo cáo này.

Thu nhập của mỗi nhân viên Tether là 62 triệu USD. Không có ngân hàng nào trong danh sách có thể so sánh được. Khả năng sinh lợi của Tether là một ví dụ khác cho thấy mã hóa sẽ ảnh hưởng như thế nào đến cuộc chuyển giao tài sản lớn nhất trong lịch sử văn minh nhân loại.

Tại sao những ngân hàng lớn này lại không cung cấp stablecoin gắn liền với tiền pháp định để cạnh tranh? Doanh thu mỗi nhân viên của Tether cao hơn những ngân hàng này, nhưng nếu không có những ngân hàng này và các ngân hàng tương tự, Tether sẽ không thể tồn tại.

Thay vì yêu cầu Tether hủy bỏ các dịch vụ ngân hàng, có lẽ một trong những ngân hàng này có thể mua Tether. Nhưng tại sao họ lại muốn làm như vậy? Chắc chắn không phải vì công nghệ. Nhờ vào tính minh bạch của chuỗi công khai, mã của phiên bản Tether clone triển khai hợp đồng thông minh đã có trên internet.

Nếu tôi là Giám đốc điều hành của một ngân hàng Mỹ hỗ trợ sự tồn tại của Tether, tôi sẽ ngay lập tức hủy bỏ tài khoản ngân hàng của họ và cung cấp sản phẩm cạnh tranh. Ngân hàng Mỹ đầu tiên cung cấp stablecoin sẽ nhanh chóng chiếm lĩnh thị trường. Là người dùng, việc nắm giữ đồng tiền của JPMorgan ít rủi ro hơn so với việc nắm giữ Tether. Cái trước là trách nhiệm của ngân hàng "quá lớn để sụp đổ", về bản chất là trách nhiệm của đế chế. Cái sau là trách nhiệm của một công ty tư nhân, bị toàn bộ hệ thống ngân hàng Mỹ và các cơ quan quản lý của nó khinh thường.

Tôi không có lý do gì để tin rằng một ngân hàng Mỹ đang âm thầm âm mưu lật đổ Tether. Nhưng làm như vậy là không đáng kể. Tại sao những người sở hữu Tether đều là những con rối mã hóa đang sống ở Bahamas, trong khi sự tồn tại của Tether hoàn toàn phụ thuộc vào việc tiếp cận hệ thống ngân hàng Mỹ, lại có thể kiếm được nhiều hơn Jamie Dimon trong vài ngày giao dịch? Những điều khiến bạn trái tim đập loạn nhịp, ừ....

Khi thị trường tiền mã hóa tăng trưởng, bất kỳ cổ phiếu nào liên quan đến hoạt động kinh doanh tiền mã hóa đều sẽ tăng mạnh. Do sự hoảng loạn của thị trường về các khoản vay xấu trong bất động sản thương mại, giá cổ phiếu của một ngân hàng Mỹ đang giảm. Nếu ngân hàng này gia nhập thị trường stablecoin mã hóa, định giá của nó sẽ được cải thiện. Đây có thể là tất cả động lực cần thiết để một ngân hàng Mỹ cuối cùng cạnh tranh trực tiếp với Tether, Circle và các đối thủ khác.

Nếu tiến trình IPO của Circle diễn ra suôn sẻ, hệ thống ngân hàng dự kiến sẽ phải đối mặt với thách thức. Các doanh nghiệp stablecoin như Circle và Tether, do không có lợi thế cạnh tranh, giá giao dịch của chúng nên thấp hơn so với lợi nhuận. Việc Circle có thể niêm yết thành công, bản thân nó đã là một câu chuyện hài.

Không có ngọn núi nào cao hơn thế...

Tôi vừa giải thích lý do tại sao hệ thống ngân hàng Mỹ phá hủy Tether dễ hơn việc đánh bại Caroline Ellison trong cuộc thi Olympic Toán học. Nhưng với tư cách là một hệ sinh thái mã hóa, tại sao chúng ta lại cần tạo ra một đồng stablecoin khác gắn với tiền pháp định?

Nhờ có Tether, chúng ta mới biết được thị trường vốn mã hóa đang khao khát một loại stablecoin gắn liền với tiền pháp định. Vấn đề là, dịch vụ của ngân hàng rất tệ, vì không có sự cạnh tranh, ngân hàng không thể làm tốt hơn. Sử dụng Tether, bất kỳ ai có kết nối internet đều có thể thanh toán bằng đô la 24/7.

Tether có hai vấn đề chính:

1. Người dùng không thể nhận được bất kỳ phần chia nào từ NIM của Tether.

2. Ngay cả khi Tether làm theo quy định, hệ thống ngân hàng Mỹ cũng có thể đóng cửa nó trong một đêm.

Candid mà nói, người sử dụng bất kỳ loại tiền tệ nào thường không chia sẻ thu nhập từ việc đúc tiền. Việc nắm giữ tiền mặt USD không giúp bạn chia sẻ lợi nhuận của Cục Dự trữ Liên bang... nhưng chắc chắn sẽ có sự thua lỗ. Vì vậy, những người nắm giữ USDT không nên mong đợi nhận được bất kỳ NIM nào từ Tether. Tuy nhiên, có một nhóm người dùng nên được bồi thường, đó là các sàn giao dịch mã hóa.

Tether có công dụng chính là tiền tệ tài trợ cho giao dịch mã hóa. Tether cũng cung cấp một cách để chuyển tiền pháp định gần như ngay lập tức giữa các sàn giao dịch. Việc các sàn giao dịch tiền mã hóa mang lại tính hữu dụng cho Tether, nhưng chúng lại không nhận được bất kỳ phần thưởng nào.