Bitcoin储备公司的风险与前景

Cách đây nửa năm, chúng tôi đã công bố lần đầu tiên báo cáo về công ty lúc đó có tên là MicroStrategy (hiện đã được đổi tên thành Strategy). Trong thời gian này, công ty không chỉ thay đổi tên mà còn mở rộng các loại sản phẩm tài chính, tiếp tục tích lũy Bitcoin và dẫn dắt nhiều công ty làm theo mô hình chiến lược của mình. Ngày nay, các công ty dự trữ Bitcoin dường như nở rộ khắp nơi.

Bây giờ là thời điểm để cập nhật. Chúng ta sẽ khám phá xem hoạt động của các công ty dự trữ Bitcoin này có phù hợp với dự đoán trong báo cáo ban đầu hay không, và một lần nữa cố gắng tổng kết xu hướng tương lai của điều này.

Chuông cảnh báo vang lên

Vào tháng 12 năm ngoái, công ty Strategy dường như không thể ngăn cản: các chỉ số hiệu suất chính (KPI) lợi nhuận Bitcoin của họ đã tích lũy với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đáng kinh ngạc trên 60%, tâm lý lạc quan đang gia tăng. Thật không khó hiểu khi hầu hết các lập luận được đưa ra một cách thận trọng trong báo cáo lúc đó đều bị chế giễu, bỏ qua hoặc bị thách thức một cách ác ý. Hiện tại, giá cổ phiếu được định giá bằng đô la hoặc Bitcoin gần như không thay đổi so với thời điểm đó, hầu như không có bằng chứng nào ủng hộ những dự đoán đó.

Thật không may, rất ít người hiểu hoặc nhận thức được kết luận quan trọng nhất trong báo cáo tháng 12 năm ngoái - nó liên quan đến nguồn gốc của lợi nhuận Bitcoin. Do đó, chúng tôi sẽ nhắc lại những vấn đề liên quan đến chỉ số này của công ty, cũng như lý do tại sao điều này nên gây chú ý cho bất kỳ nhà đầu tư nghiêm túc nào.

Lợi nhuận Bitcoin - tức là sự tăng trưởng mỗi cổ phiếu Bitcoin - thực tế là chảy từ túi của các cổ đông mới sang các cổ đông cũ.

Nhiều cổ đông mới mua cổ phiếu với hy vọng cũng có thể nhận được lợi nhuận Bitcoin cao, nhưng những lợi nhuận này hoặc là trực tiếp đến từ việc phát hành cổ phiếu thường của công ty thông qua ATM với quy mô kỷ lục, hoặc gián tiếp từ việc mua cổ phiếu được cho vay bởi các quỹ đầu cơ trung lập nắm giữ trái phiếu chuyển đổi của công ty (sau đó bị bán). Đây chính là phần Ponzi trong hoạt động của công ty - công khai khoe khoang lợi nhuận Bitcoin vượt xa bất kỳ lợi nhuận truyền thống nào, trong khi che giấu một thực tế: những lợi nhuận này không đến từ việc bán hàng hóa hoặc dịch vụ của công ty, mà đến từ chính các nhà đầu tư mới. Họ chính là nguồn gốc của lợi nhuận, và việc thu hoạch tiền mà họ vất vả kiếm được sẽ tiếp tục diễn ra, miễn là họ sẵn lòng cung cấp vốn. Quy mô của việc thu hoạch này tỷ lệ thuận với mức độ nhầm lẫn, và mức độ nhầm lẫn này có thể được đo bằng mức chênh lệch của cổ phiếu thường so với tài sản ròng của công ty. Mức chênh lệch này được nuôi dưỡng và duy trì thông qua những câu chuyện công ty phức tạp nhưng hấp dẫn, cam kết và các sản phẩm tài chính.

Cần phải làm rõ rằng, ngay cả khi một công ty trong lĩnh vực Bitcoin cố ý hoặc vô tình xây dựng một kế hoạch Ponzi, điều đó không có nghĩa là Bitcoin bản thân nó là một kế hoạch Ponzi. Hai thứ này là tài sản độc lập. Trong quá khứ, trong thời đại mà kim loại được sử dụng làm tiêu chuẩn tiền tệ, cũng đã tồn tại các kế hoạch Ponzi, nhưng điều đó không có nghĩa là kim loại quý bản thân nó từng là hoặc hiện tại là một kế hoạch Ponzi. Khi tôi đưa ra cáo buộc này đối với công ty Strategy ở giai đoạn hiện tại, tôi xuất phát từ góc độ định nghĩa, chứ không phải từ những lời nói phóng đại nhàm chán.

Sự tích lũy vẫn đang tiếp tục

Công ty Strategy đã thông báo vào ngày 9 tháng 12 năm ngoái rằng họ đã mua khoảng 21.550 đồng Bitcoin với giá khoảng 2,155 tỷ USD (giá trung bình khoảng 98.783 USD mỗi đồng Bitcoin). Giao dịch này được thực hiện bằng quỹ từ việc phát hành ATM trong "Kế hoạch 21/21" được khởi động vào đầu năm đó. Chỉ vài ngày sau, công ty lại mua hơn 15.000 đồng Bitcoin thông qua phát hành ATM, sau đó thông báo đã mua thêm khoảng 5.000 đồng Bitcoin nữa.

Đến cuối năm 2024, công ty đã trình bày đề xuất sửa đổi cho các cổ đông, yêu cầu tăng số lượng cổ phiếu phổ thông loại A từ 330 triệu cổ phiếu lên 10,33 tỷ cổ phiếu, tăng gấp 30 lần. Đồng thời, số lượng cổ phiếu ưu đãi cũng tăng từ 5 triệu cổ phiếu lên 1,005 tỷ cổ phiếu, tăng gấp 200 lần. Mặc dù điều này không tương đương với tổng số lượng phát hành thực tế, nhưng động thái này mang lại sự linh hoạt lớn hơn cho các hoạt động tài chính trong tương lai của công ty, vì "kế hoạch 21/21" đã nhanh chóng tiến gần đến hồi kết. Bằng cách đồng thời chú trọng vào cổ phiếu ưu đãi, công ty cũng có thể khám phá một phương thức huy động vốn khác. Đến cuối năm 2024, công ty Strategy nắm giữ khoảng 446,000 đồng Bitcoin, với tỷ suất lợi nhuận Bitcoin đạt 74,3%.

Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn

Năm mới bắt đầu, công ty Strategy đã nộp hồ sơ 8-K, cho biết họ đã sẵn sàng tìm kiếm một vòng tài trợ mới thông qua cổ phiếu ưu đãi. Công cụ tài chính mới này, như tên gọi của nó, sẽ ưu tiên hơn so với cổ phiếu thường của công ty, điều này có nghĩa là những người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi có quyền yêu cầu dòng tiền tương lai mạnh mẽ hơn.

Mục tiêu huy động vốn ban đầu được đặt ra là 2 tỷ USD. Trong quá trình chuẩn bị cho công cụ mới, tính đến ngày 12 tháng 1, công ty đã tích lũy giữ 450.000 đồng Bitcoin. Vào cuối tháng, công ty yêu cầu đổi tất cả trái phiếu chuyển đổi đến hạn vào năm 2027 và đổi bằng cổ phiếu mới phát hành, vì thời điểm này giá chuyển đổi đã thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu. Đối với những trái phiếu chuyển đổi "có lợi nhuận sâu", người mua lớn nhất - quỹ thực hiện giao dịch Gamma và phòng ngừa trung tính - thường chọn chuyển đổi sớm và sau đó phát hành trái phiếu chuyển đổi mới, thay vì giữ trái phiếu cũ cho đến khi đáo hạn.

Vào ngày 25 tháng 1 năm 2025, công ty cuối cùng đã nộp hồ sơ phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike ($STRK). Một tuần sau, khoảng 7,3 triệu cổ phiếu Strike đã được phát hành và quy định rằng cổ tức tích lũy cho mỗi cổ phiếu có quyền thanh toán là 8% với mức giá 100 USD. Trên thực tế, điều này có nghĩa là mỗi quý sẽ có cổ tức 2 USD cho mỗi cổ phiếu sẽ được thanh toán vĩnh viễn, hoặc sẽ ngừng thanh toán khi cổ phiếu Strike được chuyển đổi thành cổ phiếu Strategy (khi giá của cổ phiếu sau đạt 1.000 USD). Tỷ lệ chuyển đổi được định nghĩa là 10:1, tức là mỗi 10 cổ phiếu Strike có thể chuyển đổi thành 1 cổ phiếu Strategy. Nói cách khác, công cụ này giống như một quyền chọn mua vĩnh viễn trả cổ tức, gắn liền với cổ phiếu thường của Strategy. Nếu cần, công ty Strategy có thể chọn thanh toán cổ tức dưới dạng cổ phiếu thường của mình. Đến ngày 10 tháng 2, công ty đã sử dụng số tiền thu được từ việc phát hành Strike và tiền thu được từ việc phát hành cổ phiếu thường ATM để mua khoảng 7.600 đồng Bitcoin.

Vào ngày 21 tháng 2, công ty Strategy phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 2 tỷ USD, ngày đáo hạn của trái phiếu là 1 tháng 3 năm 2030, giá chuyển đổi khoảng 433 USD mỗi cổ phiếu, và mức phí chuyển đổi khoảng 35%. Thông qua khoản tài trợ này, công ty có thể nhanh chóng mua khoảng 20.000 đồng Bitcoin. Không lâu sau đó, công ty đã công bố một bản cáo bạch mới, cho phép phát hành tối đa 21 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi Strike vĩnh viễn, điều này có nghĩa là kế hoạch "21/21" đầy tham vọng của năm ngoái dường như đang chuyển mình thành một kế hoạch lớn hơn.

Cuộc tranh cãi và bước tiến của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn: Sự xuất hiện của Strife và Stride

Sau khi công ty công bố kế hoạch tài trợ đầy tham vọng để mở rộng, một công cụ mới đã được ra mắt - cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có tên là Strife ($STRF). Tương tự như Strike, Strife dự định phát hành 5 triệu cổ phần, cung cấp cổ tức tiền mặt hàng năm 10% - được trả theo quý - thay vì 8% cổ tức tiền mặt hoặc cổ phiếu thường như Strike. Khác với Strike, Strife không có chức năng chuyển đổi cổ phần, nhưng có thứ hạng cao hơn cổ phiếu thường và Strike. Bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc thanh toán cổ tức sẽ được bù đắp bằng cổ tức cao hơn trong tương lai, tối đa lên đến 18% tỷ lệ cổ tức hàng năm tổng cộng. Khi phát hành, số cổ phần ban đầu dự kiến 5 triệu có vẻ như đã tăng lên 8,5 triệu cổ phần, huy động hơn 700 triệu đô la. Thông qua cổ phiếu thường cũng như hoạt động phát hành ATM của Strike, công ty Strategy cuối cùng đã công bố vào tháng 3 rằng tổng số Bitcoin nắm giữ của họ đã vượt qua 500,000 đồng. Tháng 4 chủ yếu tiến hành hoạt động ATM thông thường của cổ phiếu thường, cho đến khi hình thức tài trợ này gần như cạn kiệt. Hoạt động ATM của Strike cũng tiếp tục diễn ra, nhưng do thanh khoản có thể thấp, số tiền huy động được rất nhỏ. Thông qua những khoản tiền này, tổng số Bitcoin nắm giữ của Strategy đã vượt qua 550,000 đồng.

Vào ngày 1 tháng 5, Strategy công bố kế hoạch khởi động một đợt phát hành cổ phiếu thường ATM trị giá 21 tỷ USD. Tuyên bố này được đưa ra ngay sau khi phần ATM trong "Kế hoạch 21/21" ban đầu đã cạn kiệt. Đợt phát hành gần như ngay lập tức bắt đầu, giúp tích lũy thêm nhiều Bitcoin. Khi phần thu nhập cố định trong "Kế hoạch 21/21" ban đầu được mở rộng do cổ phiếu ưu tiên mới, các nhà đầu tư hiện đang đối mặt với một "Kế hoạch 42/42" quy mô lớn, với tối đa 42 tỷ USD phát hành cổ phiếu thường và 42 tỷ USD phát hành chứng khoán thu nhập cố định. Tháng 5 cũng chứng kiến công ty gửi một đơn xin phát hành Strife cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn ATM trị giá 2,1 tỷ USD tới Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Vào cuối tháng, cả ba đợt phát hành ATM đều đang in cổ phiếu để mua Bitcoin mới.

Vào đầu tháng 6, công ty đã công bố một công cụ mới: Stride ($STRD), một tài sản cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn tương tự như Strike và Strife, sắp được ra mắt. Stride cung cấp 10% cổ tức tiền mặt không tích lũy có thể lựa chọn, không có chức năng chuyển đổi cổ phần, có ưu tiên thấp hơn tất cả các công cụ khác, chỉ cao hơn cổ phiếu thường. Ban đầu đã phát hành chưa đầy 12 triệu cổ phiếu, trị giá khoảng 1 tỷ USD, mở đường cho công ty tăng thêm khoảng 10,000 đồng Bitcoin.

Bitcoin金库公司的泡沫

Dù có nhận thức hay không về việc câu chuyện không thể ảnh hưởng mãi mãi đến thực tế, khái niệm lợi nhuận Bitcoin của Strategy đã nhanh chóng lan rộng trong đội ngũ quản lý của nhiều công ty nhỏ trên toàn cầu. Các CEO của các công ty đã chứng kiến những người trong nội bộ của Strategy tích lũy khối tài sản khổng lồ thông qua việc bán cổ phiếu liên tục cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì vậy họ đã bắt đầu mô phỏng theo mô hình này. Hành vi bán ra liên tục của những người trong nội bộ Strategy có thể được xác minh qua việc xem nhiều tài liệu Form 144.

Nhiều công ty đã thành công trong việc thực hiện chiến lược này, giúp ban quản lý và các cổ đông cũ thu lợi từ chi phí của các cổ đông mới. Nhưng tất cả sẽ sớm kết thúc, nhiều công ty do các hoạt động kinh doanh chính truyền thống gặp khó khăn hoặc thậm chí thất bại, đã chuyển sang áp dụng chiến lược kho Bitcoin táo bạo, những công ty này sẽ trở thành những người đầu tiên trong tình hình xấu đi phải bán tài sản Bitcoin để trả nợ cho các chủ nợ.

Có rất nhiều ví dụ như vậy, nhưng tôi nghĩ đã đủ để chỉ ra vấn đề: không phải Microsoft, Apple hay Nvidia là những công ty trở thành kho Bitcoin, mà là những công ty đang bên bờ vực thất bại, không còn đường lui. Những công ty gặp khó khăn này đã nhìn về Michael Saylor và chiến lược của ông, cho rằng họ đã tìm thấy con đường rõ ràng dẫn đến sự giàu có. Bằng cách bắt chước cái gọi là giả kim tài chính này, hiện tại họ đã bị cuốn vào một cuộc chuyển giao tài sản khổng lồ, trong khi bong bóng kho Bitcoin đang tiến tới sự kết thúc.

Khi những mảnh ghép vỡ ra

Mặc dù Strike, Strife và Stride là một phần của bức tranh ấn tượng của công ty này, nhưng chúng có ưu tiên cao hơn cổ phần. Cổ phiếu chuyển đổi cũng như vậy, trong đó không phải tất cả các trái phiếu hiện tại đều "có lợi nhuận". Dòng tiền tự do trong tương lai luôn cần phải đáp ứng nhu cầu của những người nắm giữ công cụ này trước, phần còn lại mới có thể được phân bổ cho những người nắm giữ cổ phiếu phổ thông. Trong những thời điểm kinh tế tốt, điều này rõ ràng không phải là vấn đề, vì tỷ lệ nợ của công ty tương đối thấp; nhưng trong những thời điểm kinh tế không tốt, giá trị tài sản của công ty sẽ giảm mạnh, trong khi nghĩa vụ nợ vẫn còn - như một mối đe dọa cao lớn bao trùm bất kỳ chủ nợ mới nào. Do một hiện tượng được gọi là "Debt Overhang", bất kỳ chủ nợ mới nào cũng sẽ do dự khi vay mượn để trả nợ cho các nghĩa vụ nợ khác. Câu chuyện ban đầu đầy mê hoặc và phóng đại cuối cùng có thể phản tác dụng đối với những người tạo ra nó.

Tình hình này trở nên tồi tệ hơn do thời gian thị trường gấu Bitcoin kéo dài. Khi đó, nhiều công ty kho tiền Bitcoin gặp khó khăn sẽ tiếp tục gây áp lực bán lên tài sản. Nói cách khác, chiến lược của Strategy càng được ưa chuộng, độ sâu của sự sụp đổ Bitcoin trong tương lai càng lớn, điều này có thể hoàn toàn phá hủy giá trị cổ phần của hầu hết các công ty kiên trì với chiến lược này đến phút cuối.

Tóm tắt

Khi giá giao dịch của cổ phiếu thường cao hơn giá trị tài sản ròng, công ty có thể tạo ra lợi nhuận không rủi ro cho các cổ đông cũ bằng cách chuyển nhượng tài sản cho những người mua cổ phiếu mới phát hành. Hành động này sẽ tiếp tục diễn ra dưới hình thức phát hành cổ phiếu thường ATM với quy mô lớn hơn, đồng thời đi kèm với một số "sản phẩm đổi mới" mới lạ, mặc dù bên ngoài có thể phản đối hoặc không hài lòng về việc pha loãng cổ phần.

Trong đợt thị trường gấu Bitcoin tiếp theo, giá cổ phiếu của Strategy sẽ giảm xuống — và cuối cùng sẽ giảm xuống dưới — mức giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu, gây ra tổn thất lớn tính bằng Bitcoin cho các nhà đầu tư đã mua cổ phiếu với giá cao hôm nay. Hôm nay, hành động tốt nhất mà các nhà đầu tư của Strategy có thể thực hiện là bắt chước cách làm của công ty và những người trong nội bộ: bán cổ phiếu!

Bitcoin không còn là công ty này nữa, cũng không còn là chiến lược chính của những công ty kho Bitcoin đang xuất hiện liên tục; mà chính bạn mới là.