Rủi ro vĩ mô và tài sản mới nổi: Những hiểu biết từ một bậc thầy quỹ phòng hộ

Trong lịch sử tài chính hiện đại, rủi ro thường xuất phát từ sự hiểu lầm tập thể về "an toàn", chứ không phải bản thân rủi ro. Như một nhà đầu tư vĩ mô nổi tiếng đã nói, "Tất cả các con đường đều dẫn đến lạm phát" - đây không phải là sở thích của thị trường, mà là lựa chọn bất đắc dĩ của thể chế. Trong bức tranh vĩ mô mà ông xây dựng, Bitcoin không còn là "tiền tệ tương lai" lý tưởng, mà là phản ứng bản năng của thị trường vốn đối với "thoát khỏi hệ thống tín dụng" trong bối cảnh sự sụp đổ của trật tự vĩ mô hiện tại, là cấu trúc tài sản mà các nhà đầu tư toàn cầu tìm kiếm để thay thế khi niềm tin vào trái phiếu chính phủ sụp đổ.

Nhà đầu tư này không phải là một tín đồ cuồng nhiệt của tiền điện tử. Ông nhìn nhận Bitcoin từ góc độ của một nhà quản lý quỹ phòng hộ vĩ mô, với tư cách là một người quản lý rủi ro hệ thống. Theo ông, Bitcoin là sự tiến hóa của loại tài sản, là "phản ứng căng thẳng của vốn tự nhiên xuất hiện sau khi uy tín của tiền pháp định suy giảm, nợ gia tăng, và công cụ của ngân hàng trung ương mất hiệu lực", sự khan hiếm, tính chất không chủ quyền và khả năng minh bạch có thể kiểm toán của nó tạo thành "ranh giới tiền tệ" mới. "Đây là thứ duy nhất mà nhân loại không thể điều chỉnh nguồn cung, vì vậy tôi sẽ kiên trì nắm giữ nó." Ông nói.

Quan điểm cấu hình này được hình thành dựa trên một bộ khung vĩ mô: bẫy nợ, ảo tưởng kinh tế, kìm hãm tài chính và chủ nghĩa lạm phát dài hạn. Theo ông, hệ thống này đang đẩy các tài sản tài chính truyền thống vào vùng giá cả mất hiệu lực, trong khi Bitcoin, vàng và tài sản cổ phần chất lượng cao đang hình thành một "tam giác vĩ mô" thế hệ mới để đối phó với thâm hụt ngân sách, cạn kiệt tín dụng và sự sụp đổ niềm tin chủ quyền.

Cạm bẫy nợ và ảo tưởng kinh tế: Mất cân bằng tài chính là chủ đề chính của thế giới hiện nay

Nhà đầu tư này đã nhiều lần nhấn mạnh rằng, hiện tại Mỹ đang đối mặt không phải là khủng hoảng chu kỳ, mà là khủng hoảng tài chính cấu trúc không thể đảo ngược. Bản chất của cuộc khủng hoảng này là chính phủ dưới tác động của lãi suất thấp lâu dài và kích thích tài chính rộng rãi, liên tục "ứng trước tương lai", đẩy nợ lên mức không thể thoát ra bằng các công cụ tài chính thông thường. Ông đã chỉ ra:

"Trừ khi chúng ta nghiêm túc đối mặt với vấn đề chi tiêu, nếu không sẽ nhanh chóng phá sản."

Các chỉ số chính mà anh ấy liệt kê rất ấn tượng:

• Tổng nợ của chính phủ liên bang vượt quá 35 triệu tỷ đô la, khoảng 127% GDP;
• Mỗi năm ngân sách thâm hụt hơn 20.000 tỷ đô la, vẫn tồn tại lâu dài trong điều kiện không có chiến tranh và suy thoái;
• Doanh thu thuế hàng năm chỉ 50.000 tỷ đô la, tỷ lệ nợ so với thu nhập gần 7:1;
• Trong 30 năm tới, chỉ riêng chi phí lãi suất sẽ vượt qua chi phí quốc phòng;
• Theo dự đoán của Văn phòng Ngân sách Quốc hội Hoa Kỳ, đến năm 2050, nợ liên bang của Hoa Kỳ có thể đạt 180-200% GDP.

Ông gọi tình huống này là "bẫy nợ": Lãi suất càng cao, gánh nặng lãi suất của chính phủ càng nặng; lãi suất càng thấp, kỳ vọng lạm phát trên thị trường càng mạnh, trái phiếu càng không được ưa chuộng, chi phí vay vốn cuối cùng sẽ tăng trở lại. Bẫy nằm ở chỗ, mỗi lựa chọn chính sách đều là sai lầm.

Nghiêm trọng hơn là "sự tiếp diễn ảo giác" ở cấp độ制度. Ông mượn thuật ngữ trong đấu vật chuyên nghiệp "kayfabe", chỉ ra tính chất biểu diễn giữa chính sách tài chính và tiền tệ hiện tại của Mỹ:

"Có một sự đồng thuận giữa các chính trị gia, thị trường và công chúng, giả vờ rằng tình hình tài chính là bền vững... mặc dù ai cũng biết điều đó không phải như vậy."

Cấu trúc từ chối này khiến thị trường bề mặt bình tĩnh tích tụ sự bất ổn hệ thống. Một khi cơ chế kích hoạt ( như thất bại trong đấu giá trái phiếu chính phủ, hạ bậc tín dụng, lạm phát bất ngờ tăng trở lại ), có thể biến thành "thời điểm Minsky của trái phiếu": tức là sự kết thúc đột ngột của chính sách nới lỏng kéo dài và ảo tưởng duy trì, thị trường định giá lại rủi ro, dẫn đến lãi suất tăng vọt, giá trái phiếu sụp đổ. Ông đã nhiều lần cảnh báo về "logic điểm chuyển này":.

"Cuộc khủng hoảng tài chính đã ủ trong nhiều năm, nhưng bùng nổ chỉ trong vài tuần."

Vấn đề của thị trường hiện tại không phải là "liệu có sụp đổ hay không", mà là khi nào nhận thức sẽ thay đổi đột ngột. Chỉ cần "kayfabe kinh tế" vẫn còn diễn ra trên sân khấu, thị trường sẽ không tự động định giá lại. Nhưng khi kịch bản diễn xuất này buộc phải kết thúc, các nhà đầu tư sẽ nhanh chóng điều chỉnh danh mục đầu tư trong ngắn hạn, rời bỏ mọi tài sản phụ thuộc vào tín dụng chủ quyền—trong đó trái phiếu Mỹ sẽ là cái đầu tiên bị ảnh hưởng, Bitcoin có thể trở thành một trong những nơi trú ẩn.

Sự đảo ngược của niềm tin vào trái phiếu: "Lợi nhuận - Tự do - Rủi ro" của trái phiếu Mỹ

Trong vài thập kỷ qua, một trong những "kiến thức cơ bản" trong việc xây dựng danh mục đầu tư là phân bổ một tỷ lệ nhất định của trái phiếu chính phủ dài hạn như là tài sản "không rủi ro" để đảm bảo rủi ro cho sự sụt giảm của thị trường chứng khoán, suy thoái kinh tế và rủi ro hệ thống. Nhưng trong khuôn khổ của nhà đầu tư vĩ mô này, logic này đang bị lật đổ hoàn toàn. Anh ta đã công khai tuyên bố vào cuối năm 2024:

"Tôi không muốn nắm giữ bất cứ tài sản thu nhập cố định nào."

Ông giải thích thêm rằng, trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn đang trải qua một cuộc khủng hoảng hệ thống "sai lệch định giá".

"Giá cả của chúng hoàn toàn sai. Cục Dự trữ Liên bang sẽ giữ lãi suất ngắn hạn ở mức quá thấp trong thời gian quá dài. Nhưng ở đầu dài, thị trường sẽ phản kháng. Các nghĩa sĩ sẽ trở lại."

Ông nói rằng "nghĩa cảnh sát" là "nghĩa cảnh sát trái phiếu" trong thị trường, tức là nhóm nhà đầu tư chủ động chống lại sự mở rộng tài chính của chính phủ, bán tháo trái phiếu và đẩy lãi suất lên. Nhìn lại tháng 10 năm 2023, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã có lúc vượt qua 5%, thị trường đã dùng chân để bỏ phiếu bày tỏ sự hoài nghi về tính bền vững tài chính. Ông cho rằng đây chỉ là một buổi diễn tập, điểm chuyển mình thực sự vẫn chưa đến.

Ông mô tả những người nắm giữ trái phiếu dài hạn hiện tại là "những kẻ bị giam cầm trong ảo tưởng tín dụng":

"Trái phiếu chính phủ có thể vẫn không có rủi ro về mặt danh nghĩa, nhưng chúng chắc chắn sẽ mất sức mua. Vì vậy, chúng không phải là không có rủi ro. Chúng là rủi ro không có lợi nhuận."

Ông nhấn mạnh rằng phán đoán này không phải là một quan điểm tiêu cực mang tính chiến thuật ngắn hạn, mà là một yếu tố loại trừ trong cấu trúc phân bổ dài hạn. "Không có lợi tức cố định" không phải để kiếm lợi từ chênh lệch hoặc tránh biến động, mà là đến từ việc phủ nhận toàn bộ logic tín dụng và định giá của loại tài sản trái phiếu. Trong một thời đại mà thâm hụt tài chính không thể cắt giảm, chính sách tiền tệ không còn độc lập, và ngân hàng trung ương nhường quyền tài trợ cho chính phủ, bản chất của trái phiếu là niềm tin vào ý chí của chính phủ. Nếu niềm tin này bị lung lay do lạm phát cao và tài chính mất kiểm soát, trái phiếu sẽ không còn là "đáy thuyền", mà trở thành quả bom hẹn giờ.

Để làm điều đó, ông đã đưa ra một khung giao dịch lãi suất có cấu trúc: Giao dịch làm dốc đường cong lợi suất. Ý tưởng của nó là:

• Xu hướng tăng giá (2 năm ): Dự kiến ngân hàng trung ương sẽ giảm lãi suất mạnh mẽ trong vòng 12 tháng tới để hỗ trợ kích thích tài khóa ("Bạn biết rằng chúng tôi sẽ giảm lãi suất ngắn hạn mạnh mẽ vào năm tới.");
• Bán khống dài hạn (30 năm ): Đầu dài sẽ tiếp tục tăng lên do lo ngại của thị trường về lạm phát trong tương lai, thâm hụt và tính ổn định tài chính;
• Kết hợp lãi suất ròng: Cú lật đường cong từ "ngược" sang "bình thường" cho thấy một sự đảo ngược lớn trong logic định giá rủi ro của thị trường trái phiếu.

Phán đoán sâu hơn là: Trong khuôn khổ phân bổ tài sản vĩ mô, định nghĩa "an toàn" đang được tái cấu trúc. Tài sản trú ẩn trước đây - tức là trái phiếu Mỹ - không còn an toàn trong bối cảnh tài chính chi phối; trong khi đó, Bitcoin, nhờ vào khả năng chống kiểm duyệt, không phụ thuộc vào tín dụng và tính khan hiếm, đang dần được thị trường đưa vào làm "tài sản trú ẩn mới" trong lõi danh mục đầu tư.

Logic tái định giá Bitcoin: từ "tiền biên" đến "điểm neo vĩ mô"

Nhà đầu tư này đã lần đầu tiên công khai tuyên bố tăng cường nắm giữ Bitcoin vào năm 2020, gây sự chú ý lớn từ phố Wall truyền thống. Ông đã gọi nó là "con ngựa nhanh nhất trên đường đua", ám chỉ Bitcoin là tài sản có khả năng phản ứng linh hoạt nhất trước chính sách nới lỏng tiền tệ toàn cầu và kỳ vọng lạm phát. Và trong giai đoạn 2024-2025, ông không còn xem Bitcoin chỉ là tài sản rủi ro mạnh nhất, mà coi nó như một công cụ "Đảm bảo rủi ro" của hệ thống, là vị trí cần thiết để đối phó với các rủi ro chính sách không thể kiểm soát và khủng hoảng con đường tài chính không thể đảo ngược.

Quan điểm cốt lõi của ông xoay quanh năm khía cạnh sau:

1. Tính khan hiếm là thuộc tính tiền tệ cốt lõi của Bitcoin

"Đây là thứ duy nhất mà con người không thể điều chỉnh nguồn cung."

Theo ông, giới hạn 21 triệu Bitcoin là một hình thức kỷ luật tiền tệ cực đoan, là sự phản kháng căn bản đối với việc "mở rộng bảng cân đối kế toán" tùy ý của ngân hàng trung ương. Khác với vàng, con đường phát hành Bitcoin có thể được dự đoán hoàn toàn và hoàn toàn có thể kiểm toán, độ minh bạch trên chuỗi gần như đã loại bỏ "không gian thao tác tiền tệ". Trong bối cảnh "lạm phát tiền tệ quy mô lớn" trở thành điều bình thường, sự khan hiếm này chính nó đã trở thành một hình thức đảm bảo rủi ro.

2. Động lực cung và cầu tồn tại "sự không khớp giá trị"

"Bitcoin có 66% đặc tính lưu trữ giá trị của vàng, nhưng thị trường chỉ bằng 1/60 giá trị của vàng. Điều này cho tôi biết rằng giá của Bitcoin có vấn đề."

Đây là mô hình định giá mà ông đã đề xuất vào năm 2020, và đến năm 2025, ông đã cập nhật khung này: sự chấp nhận thị trường của Bitcoin đã vượt qua các chỉ số ban đầu, việc phê duyệt ETF, mua vào của các tổ chức, và sự rõ ràng trong quy định đều đã tăng mạnh; trong khi đó, hiệu ứng biên của giá vàng đang giảm dần. Do đó, vào cuối năm 2024, ông đã khẳng định: "Nếu tôi bây giờ phải chọn một cái để chống lạm phát, tôi sẽ chọn Bitcoin chứ không phải vàng."

3. Biến động cao ≠ rủi ro cao, chìa khóa nằm ở "phân bổ trọng số biến động"

Ông ấy nhấn mạnh rằng, rủi ro của Bitcoin không phải ở chỗ "nó sẽ biến động", mà ở chỗ các nhà đầu tư không thể đo lường và phân bổ một cách hợp lý.

"Biến động của Bitcoin gấp năm lần vàng, vì vậy bạn cần cấu hình theo cách khác."

Ông chỉ ra rằng: trong danh mục đầu tư của các tổ chức, Bitcoin nên được phân bổ với tỷ lệ 1/5 so với vàng. Ví dụ, nếu tỷ lệ vàng là 5%, thì Bitcoin nên ở khoảng 1%, và được xây dựng thông qua ETF hoặc các công cụ hợp đồng tương lai được quản lý. Đây không phải là đầu cơ chiến thuật, mà là cách đối xử tiêu chuẩn với tài sản có độ biến động cao trong ngân sách rủi ro.

4. Sự chấp nhận theo hệ thống đang thúc đẩy sự phổ biến của Bitcoin.

Công ty đầu tư mà anh ấy tham gia đã công bố trong tài liệu 13F của quý 3 năm 2024 rằng họ nắm giữ hơn 4,4 triệu cổ phiếu một quỹ ETF Bitcoin giao ngay, với giá trị thị trường vượt quá 230 triệu USD, tăng hơn 4 lần so với quý trước. Hành động này không chỉ thể hiện sự phán đoán cá nhân mà còn là tín hiệu tiên phong cho việc các quỹ quy định tham gia vào việc phân bổ Bitcoin thông qua các kênh hợp pháp.

5. Bitcoin là một loại neo cấu hình phản đối "chủ quyền tiền tệ"

"Bitcoin nên xuất hiện trong mỗi danh mục đầu tư."

Ông ấy không còn hiểu Bitcoin như là "tài sản tấn công", mà xem nó như một công cụ đảm bảo rủi ro có cấu trúc, là tài sản phi chính trị duy nhất trong bối cảnh thu hẹp tài chính vô vọng, tiền tệ hóa nợ nần sâu sắc, và quá trình mất giá tín dụng chủ quyền. Tài sản này sẽ không thể tránh khỏi xuất hiện trong "danh mục phòng ngừa lạm phát" của các tổ chức lớn, và vị trí của nó sẽ dần dần tiệm cận với vàng, cổ phiếu công nghệ chất lượng cao và các tài sản an toàn có tính thanh khoản cao khác.

"Tốc độ thoát" và nguyên tắc cấu hình: Tái cấu trúc tài sản dưới mô hình phòng ngừa ba chiều

Khi các nhà đầu tư bắt đầu nhìn nhận tài sản từ góc độ "phòng ngừa danh mục", họ không còn chú ý đến việc tối đa hóa lợi nhuận, mà là liệu hệ thống có thể tự vận hành khi rủi ro mất kiểm soát hay không. Cấu trúc Bitcoin của nhà đầu tư này không tìm kiếm "đặt cược vào giá", mà là xây dựng một khung phòng ngừa vĩ mô có thể chịu đựng sự sai lầm chính sách, mất trật tự tài chính và tái định giá thị trường. Ông định nghĩa Bitcoin, vàng và cổ phiếu là "bộ ba chống lạm phát":

"Một sự kết hợp nào đó giữa Bitcoin, vàng và cổ phiếu có thể là danh mục đầu tư tốt nhất của bạn để chống lại lạm phát."

Nhưng bộ ba này không phải là quyền lực ngang bằng hoặc tĩnh, mà là phân bổ động dựa trên sự biến động, định giá và kỳ vọng chính sách. Ông đã hình thành một bộ nguyên tắc vận hành hoàn chỉnh trong khuôn khổ này:

1. Cân bằng biến động:

Tỷ lệ phân bổ Bitcoin phải được điều chỉnh theo độ biến động, thường không vượt quá 1/5 tỷ lệ phân bổ vàng; trong giai đoạn chuyển tiếp của chu kỳ mạnh hoặc giai đoạn khủng hoảng thanh khoản, cần phải sử dụng quyền chọn để đảm bảo rủi ro cho phần Bitcoin.

2. Cấu trúc bố trí:

Bitcoin không phải là vị trí chiến thuật, không tăng giảm do một cuộc họp của ngân hàng trung ương hay dữ liệu lạm phát trong một tháng nào đó; nó là hàng rào tài sản cơ bản được thiết lập nhằm đối phó với toàn bộ logic "rủi ro tín dụng chủ quyền gia tăng".

3. Hiện thực hóa công cụ:

Ông ấy đã sử dụng một quỹ ETF Bitcoin và các hợp đồng tương lai Bitcoin để tránh rào cản lưu trữ và tuân thủ; tính thanh khoản và minh bạch của cơ chế này cũng là yếu tố quan trọng để các tổ chức tham gia.

4. Tường lửa thanh khoản:

Ông ấy đề xuất quản lý rủi ro giao dịch cảm xúc trong giai đoạn "tái định giá mạnh mẽ" bằng cách giới hạn giá trị tổn thất hàng ngày của Bitcoin, thiết lập cơ chế thoát ra với mức giảm tối đa để đảm bảo tính ổn định của danh mục đầu tư.

Tập hợp chiến lược này cuối cùng đã xây dựng nên một cấu trúc phòng ngừa rủi ro dựa trên Bitcoin. Vai trò của Bitcoin trong cấu trúc này, không phải là "đối tượng đầu cơ", mà là "hợp đồng bảo hiểm của hệ thống tiền tệ".

Cấu trúc niềm tin trong tương lai: Từ tài chính chủ quyền đến đồng thuận thuật toán

Logic cấu hình của Bitcoin thực sự đã có một bước nhảy vọt, không phải đến từ sự biến động giá cả, mà đến từ sự lung lay của cấu trúc niềm tin vào tiền tệ chủ quyền trên thị trường. Phán đoán cốt lõi của nhà đầu tư này là, hệ thống tiền tệ toàn cầu hiện tại đang trải qua một "cuộc đảo chính âm thầm": chính sách tiền tệ không còn được dẫn dắt bởi các ngân hàng trung ương độc lập, mà trở thành phương tiện tài chính của các cơ quan tài chính, chức năng của tiền tệ.