Học viện Khởi nghiệp Huobi｜Báo cáo nghiên cứu độ sâu chiến lược stablecoin toàn cầu: Từ quyền lực đồng đô la đến hệ thống tài chính.

Tóm tắt

Stablecoin đã từ “điểm thanh toán gốc của tiền điện tử” tiến hóa thành “hạ tầng cho toàn cầu hóa tiền tệ kỹ thuật số”. Trong hai năm qua, tổng giá trị thị trường toàn cầu của stablecoin đã tăng từ khoảng 120 tỷ USD lên khoảng 290-300 tỷ USD, lập kỷ lục mới; thanh toán xuyên biên giới trên chuỗi và chuyển vốn đã trở thành các trường hợp sử dụng mạnh mẽ nhất trong thế giới thực, nhu cầu “thay thế tiền tệ” từ các thị trường mới nổi đã cung cấp gió đuổi cấu trúc lâu dài. Hoa Kỳ đã hoàn thành khung liên bang cho stablecoin thông qua Đạo luật GENIUS, tạo ra sự cộng hưởng tam giác “quy tắc - cung - cầu” với sự mở rộng của stablecoin gắn với USD; Liên minh châu Âu, Hồng Kông, Nhật Bản và các nền kinh tế lớn khác cũng đã đưa ra các con đường quản lý và công nghiệp hóa riêng. Trong khi đó, độ tập trung cấu trúc của “tính đô la hóa quá mức”, chênh lệch lãi suất giữa tài sản dự trữ và động lực hoạt động, cũng như hiệu ứng “dồn ép” tiềm năng của CBDC (tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương) cấu thành cốt lõi của cuộc chơi chính sách và thương mại giai đoạn tiếp theo.

I. Tổng quan cơ bản về lĩnh vực stablecoin

Từ góc độ quy mô và cấu trúc, stablecoin đang trải qua ba điểm uốn là “khối lượng-giá-sử dụng”. Một là mức độ “khối lượng”: kể từ quý III năm 2025, nhiều tầm cỡ của các phương tiện truyền thông có thẩm quyền và trong ngành đã gần như đồng bộ đưa ra quan sát khoảng thời gian “lần đầu tiên tiếp cận/vượt qua 300 tỷ đô la”, trong khi hiệp hội công nghiệp AFME về phía thị trường vốn đã neo ở mức thận trọng hơn 286 tỷ đô la trong báo cáo tháng 9 của mình, điều này nhiều hơn là do sự khác biệt về cửa sổ thống kê và phạm vi bao gồm, nhưng hướng “quay trở lại và làm mới mức cao lịch sử” không còn gây tranh cãi và AFME chỉ ra thêm rằng tỷ lệ stablecoin bằng đô la đạt 99,5%, đặt " Sự chắc chắn về cấu trúc của “đô la hóa đơn cực” đã được đẩy lên mức cao nhất mọi thời đại; Đồng thời, FN London, một công ty con của Financial Times, trình bày sự kết hợp dài hạn giữa độc quyền USDT và USDC về thị phần và tính thanh khoản, và tổng thị phần của nó vẫn nằm trong khoảng 70-80% ở các mức độ / thời điểm khác nhau, điều này củng cố sức mạnh neo của stablecoin đô la Mỹ vào đường cong vốn trên chuỗi và hệ thống báo giá. Thứ hai là mức độ “sử dụng”: thanh toán/chuyển tiền xuyên biên giới và xử lý quỹ B2B đã trở thành động cơ mạnh nhất để áp dụng trong thế giới thực. Morgan Stanley Investment Management tiết lộ rằng vào năm 2024, quy mô thanh toán stablecoin xuyên biên giới một quốc gia của Thổ Nhĩ Kỳ sẽ vượt quá 63 tỷ đô la Mỹ và Ấn Độ, Nigeria, Indonesia và các quốc gia khác đã bước vào trình tự các quốc gia chấp nhận cao. Hơn nữa, sách trắng mới nhất của Visa đẩy việc mở rộng kỹ thuật của stablecoin từ “thanh toán” sang “cơ sở hạ tầng tín dụng xuyên biên giới/tín dụng trên chuỗi”, nhấn mạnh rằng với sự kết hợp giữa tiền mặt có thể lập trình và hợp đồng thông minh, cho vay toàn cầu sẽ mở ra tự động hóa, ma sát thấp và khả năng kiểm chứng cao của toàn bộ vòng đời của “mai mối-ký kết-thực hiện-thanh toán”, có nghĩa là giá trị cận biên của stablecoin sẽ nhảy từ “giảm chi phí thanh toán xuyên biên giới” sang “viết lại các chức năng sản xuất tín dụng xuyên biên giới”. Thứ ba là mức “giá” (tức là hiệu quả và điều kiện tài chính): Ethereum L2 (chẳng hạn như Base) và các chuỗi công khai hiệu suất cao (chẳng hạn như Solana) đã tạo ra một mạng lưới thanh toán bù trừ “chặng cuối” với độ trễ thấp hơn và phí thấp hơn, và với RWA tuân thủ và các nhóm tài sản được mã hóa trái phiếu kho bạc ngắn hạn, stablecoin không chỉ là “đô la có thể chuyển nhượng” mà còn là “đô la Mỹ có thể được tái cam kết và nhập vào đường cong vốn”, để làm cho bán kính vòng quay vốn nhỏ hơn và hiệu quả vòng quay đơn vị thời gian lớn hơn. Mức tăng gấp ba lần nêu trên cùng thúc đẩy sự chuyển đổi mô hình từ phục hồi theo chu kỳ sang thâm nhập cấu trúc: giá trị thị trường “dày hơn”, mỏ neo đô la “mạnh hơn” và kịch bản “sâu hơn”, và stablecoin được nâng cấp từ “phương tiện phù hợp” thành “vốn lưu động và cơ sở tạo tín dụng” thông qua mức độ tái sử dụng vốn cao hơn. Trên đường cong này, dư luận ngắn hạn hoặc các sự kiện riêng lẻ (chẳng hạn như sự quay trở lại nhanh chóng của các stablecoin riêng lẻ trong những tháng gần đây sau khi bị đúc nhầm và quá tải trong liên kết chuyển nhượng nội bộ) đóng vai trò kiểm tra căng thẳng nhiều hơn là “quản lý rủi ro và trực quan hóa kiểm toán” và không thay đổi xu hướng chính: mức cao lịch sử ở cấp độ tổng hợp, giá trị cực đoan của đồng đô la ở cấp độ cấu trúc và mở rộng từ “thanh toán” sang “tín dụng” ở cấp độ sử dụng.

Về động lực, phía cầu và phía cung đã hình thành sự chồng chéo của “nhu cầu thực tế x lợi ích quy định”, củng cố ba yếu tố tăng trưởng nêu trên. Phía cầu chủ yếu đến từ nhu cầu “thay thế tiền tệ” của các thị trường mới nổi; trong bối cảnh vĩ mô của lạm phát cao và mất giá cao, việc áp dụng tự phát đồng đô la trên chuỗi như “tiền tệ mạnh” và phương tiện thanh toán ngày càng rõ ràng hơn. Quan sát chung giữa Morgan Stanley và Chainalysis cho thấy, thanh toán/chuyển tiền xuyên biên giới từ dưới lên đã trở thành điểm xâm nhập nhanh nhất của stablecoin, đồng thời có đặc điểm điển hình của tính ngược chu kỳ, tức là “càng bất ổn, càng tăng lượng”; phía cầu cũng đến từ những ràng buộc về hiệu quả vốn lưu động của các doanh nghiệp toàn cầu: thương mại điện tử xuyên biên giới, thương mại xuất khẩu, nền tảng ra nước ngoài và kinh tế nhà phát triển đều cần có sự chắc chắn về việc thanh toán T+0/phút và tỷ lệ từ chối thấp, do đó stablecoin trở thành “đường ray thứ hai thay thế SWIFT/mạng lưới ngân hàng đại lý”, và dưới lợi ích công nghệ của chuỗi đa và sự phổ biến của L2, chi phí “km cuối cùng” tiếp tục giảm. Thanh toán/chuyển tiền xuyên biên giới, thanh toán B2B và quay vòng quỹ đã trở thành các kịch bản mạnh mẽ nhất của “sự áp dụng trong thế giới thực”. Phía cung chủ yếu thể hiện qua đường cong lợi ích quy định: Đạo luật GENIUS của Mỹ sẽ có hiệu lực từ ngày 18 tháng 7 năm 2025, lần đầu tiên thiết lập quy định thống nhất về stablecoin ở cấp liên bang, yêu cầu nghiêm ngặt 100% dự trữ thanh khoản cao (đô la hoặc trái phiếu Mỹ ngắn hạn, v.v.) và công khai dự trữ hàng tháng, đồng thời xác định rõ quyền rút tiền, lưu ký, giám sát và thực thi, tương đương với việc ghi vào quy định một ràng buộc mạnh mẽ về “an toàn - minh bạch - có thể rút tiền”; Quy định về stablecoin ở Hồng Kông sẽ có hiệu lực từ ngày 1 tháng 8 năm 2025, thiết lập khung cấp phép và ranh giới hoạt động, Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông đã phát hành trang hỗ trợ và quy tắc để đảm bảo chất lượng dự trữ, cơ chế rút tiền và quản lý rủi ro xuyên suốt; MiCA của Liên minh Châu Âu sẽ được áp dụng từng phần từ cuối năm 2024, trong khi ESMA lần lượt phát hành các tiêu chuẩn kỹ thuật giám sát cấp hai và ba cùng với hướng dẫn về kiến thức/năng lực, đánh dấu việc Châu Âu đưa stablecoin vào hệ thống giám sát thận trọng ở mức “cơ sở hạ tầng tài chính”. Kết quả của sự rõ ràng về quy định có hai điểm: thứ nhất là giảm đáng kể sự không chắc chắn về quy định và chi phí tuân thủ xuyên biên giới của nhà phát hành, mạng lưới thanh toán và đầu cuối thương mại, làm cho sự ma sát của “sự áp dụng trong thế giới thực” tiếp tục giảm; thứ hai là thay đổi hàm “rủi ro - lợi nhuận - quy mô” của ngành, nội sinh hóa ngoại tác của an toàn dự trữ và công khai thông tin thành chi phí tuân thủ, từ đó nâng cao ngưỡng gia nhập ngành và tăng tốc độ mạnh mẽ của những người mạnh. Kết hợp với đường cong công nghệ chuỗi công khai (sự phổ biến của L2/các chuỗi TPS cao) và đường cong tài chính RWA (token hóa trái phiếu ngắn hạn/quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi), stablecoin đã hoàn thành việc chuyển đổi từ “cổng thanh toán xuyên biên giới” sang “nền tảng tín dụng xuyên biên giới và thị trường vốn trên chuỗi”: Visa trong tài liệu trắng mới nhất đã nêu rõ, stablecoin sẽ trở thành tầng cơ sở của “hệ sinh thái tín dụng toàn cầu”, khả năng tự động hóa trong việc ghép nối trước vay, giám sát trong quá trình vay, thanh toán và xử lý sau vay, có nghĩa là việc tạo ra, lưu thông và định giá tín dụng sẽ chuyển từ “thủ công và chứng từ” sang “mã và dữ liệu”; điều này cũng giải thích tại sao trong bối cảnh cú sốc tổng thể đạt cao lịch sử, cấu trúc cực kỳ đô la hóa, logic ngành đã chuyển từ “sự phục hồi theo chu kỳ” sang “thẩm thấu cấu trúc”. Trong quá trình này, sự kết hợp của việc liên bang Mỹ định hình - việc cấp giấy phép ở Hồng Kông được thực hiện - MiCA của Liên minh Châu Âu được áp dụng đồng thời tạo ra sức mạnh thể chế xuyên lục địa, khiến sự mở rộng toàn cầu của stablecoin từ “hiện tượng thương mại” nâng cấp thành một dự án hệ thống “phối hợp giữa chính sách và cơ sở hạ tầng tài chính”, đồng thời cung cấp cơ sở tiền tệ và thanh toán đáng tin cậy, có thể kiểm toán và có thể kết hợp cho các mô-đun tài chính thương mại phức tạp hơn như tín dụng xuyên biên giới, chứng khoán hóa khoản phải thu, tài trợ hàng tồn kho và tài trợ thương mại.

Hai, xu hướng và phân tích stablecoin đô la Mỹ

Trong bối cảnh toàn cầu về stablecoin, stablecoin đô la Mỹ không chỉ là một sản phẩm thị trường mà còn là một trụ cột chính sâu sắc gắn liền với lợi ích quốc gia và chiến lược tài chính địa lý. Logic phía sau có thể được hiểu từ ba khía cạnh: duy trì vị thế thống trị của đô la, giảm bớt áp lực tài chính và dẫn dắt việc thiết lập quy tắc toàn cầu. Đầu tiên, stablecoin đô la trở thành công cụ mới để duy trì vị thế quốc tế của đô la. Vị thế thống trị của đô la theo nghĩa truyền thống phụ thuộc vào vị thế tiền tệ dự trữ, hệ thống SWIFT và cơ chế đô la dầu mỏ, nhưng trong mười năm qua, mặc dù xu hướng “giảm phụ thuộc vào đô la” diễn ra chậm, nhưng nó đã liên tục xói mòn tỷ lệ thanh toán và trọng số dự trữ của đô la. Trong bối cảnh này, sự mở rộng của stablecoin đô la cung cấp một con đường không đối xứng, tức là vượt qua hệ thống tiền tệ chủ quyền và kiểm soát vốn, truyền tải trực tiếp “giá trị của đô la” đến tay người dùng cuối. Dù ở các nền kinh tế có lạm phát cao như Venezuela, Argentina, hay trong các tình huống thương mại xuyên biên giới ở châu Phi, Đông Nam Á, stablecoin về cơ bản đã trở thành “đô la trên chuỗi” mà cư dân và doanh nghiệp chủ động lựa chọn, thâm nhập vào hệ thống tài chính địa phương với chi phí thấp và ít ma sát. Sự thâm nhập này không cần thông qua các công cụ quân sự hay địa chính trị, mà được thực hiện thông qua hành vi tự phát của thị trường, dẫn đến “số hóa đô la”, từ đó mở rộng bán kính bao phủ của hệ sinh thái đô la. Như nghiên cứu mới nhất của JPMorgan chỉ ra, đến năm 2027, sự mở rộng của stablecoin có thể mang lại cho đô la nhu cầu cấu trúc bổ sung 1,4 nghìn tỷ đô la, hiệu quả bù đắp một phần xu hướng “giảm phụ thuộc vào đô la”, điều này có nghĩa là Mỹ đã thực hiện một lần mở rộng quyền lực tiền tệ với chi phí thấp thông qua stablecoin.

Thứ hai, stablecoin đô la đã trở thành một người mua mới quan trọng hỗ trợ cho thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ ở cấp độ tài chính. Hiện tại, nhu cầu toàn cầu đối với trái phiếu Mỹ vẫn rất mạnh, nhưng sự gia tăng liên tục của thâm hụt ngân sách và sự biến động của lãi suất đã khiến chính phủ Mỹ chịu áp lực dài hạn trong việc huy động vốn. Cơ chế phát hành stablecoin tự nhiên gắn liền với nhu cầu phân bổ dự trữ có tính thanh khoản cao, và dưới yêu cầu rõ ràng của Đạo luật GENIUS, các dự trữ này phải chủ yếu là trái phiếu ngắn hạn của Mỹ hoặc các tài sản tương đương tiền mặt. Điều này có nghĩa là khi giá trị thị trường của stablecoin từ hàng trăm tỷ đô la dần mở rộng đến hàng nghìn tỷ đô la trong tương lai, các tài sản dự trữ đứng sau sẽ trở thành lực mua ổn định và tăng trưởng liên tục cho thị trường trái phiếu Mỹ, đóng vai trò như “người mua gần như ngân hàng trung ương”. Điều này không chỉ cải thiện cấu trúc kỳ hạn của trái phiếu Mỹ mà còn có thể làm giảm chi phí huy động vốn tổng thể, cung cấp một “điểm tựa cấu trúc” mới cho tài chính Mỹ. Nhiều tổ chức nghiên cứu đã mô hình hóa và chỉ ra rằng đến năm 2030, quy mô tiềm năng của stablecoin có thể đạt 1.6 nghìn tỷ đô la, với nhu cầu gia tăng từ trái phiếu Mỹ đạt hàng trăm tỷ đô la. Cuối cùng, Mỹ đã thực hiện một chuyển biến chiến lược từ “đàn áp” sang “thu phục” ở cấp độ xây dựng quy tắc. Thái độ quản lý ban đầu không thân thiện với stablecoin, các nhà lập pháp lo ngại về mối đe dọa đối với chính sách tiền tệ và ổn định tài chính. Tuy nhiên, khi quy mô thị trường ngày càng mở rộng, Mỹ nhanh chóng nhận ra rằng không thể ngăn chặn xu hướng này thông qua đàn áp, và đã chuyển sang mô hình “xác định quyền sở hữu - quản lý - thu phục”. Đạo luật GENIUS, như một đạo luật mang tính mốc, sẽ chính thức có hiệu lực vào tháng 7 năm 2025, thiết lập khung quản lý thống nhất ở cấp liên bang. Đạo luật này không chỉ đưa ra yêu cầu bắt buộc về chất lượng dự trữ, tính thanh khoản và tính minh bạch, mà còn xác định rõ tính hợp pháp song song của các kênh phát hành ngân hàng và phi ngân hàng, đồng thời đưa các yêu cầu về AML/KYC, cơ chế đổi lại và trách nhiệm giám sát vào các ràng buộc pháp lý nghiêm ngặt, đảm bảo rằng hoạt động của stablecoin luôn trong giới hạn có thể kiểm soát. Quan trọng hơn, đạo luật này đã giúp Mỹ giành được lợi thế tiên phong trong việc xây dựng tiêu chuẩn quốc tế, thông qua hiệu ứng mẫu của luật liên bang, Mỹ có thể xuất khẩu logic quản lý stablecoin của mình trên các nền tảng đa phương như G20, IMF, BIS trong tương lai, khiến stablecoin đô la không chỉ chiếm ưu thế trên thị trường mà còn trở thành “tiêu chuẩn mặc định” về mặt thể chế.

Tóm lại, logic chiến lược của Mỹ trong vấn đề stablecoin đô la đã đạt được ba sự hội tụ: Về mặt tiền tệ quốc tế, stablecoin là sự mở rộng của đô la kỹ thuật số, duy trì và mở rộng quyền lực đô la với chi phí thấp; Về mặt tài chính công, stablecoin tạo ra một nguồn cầu dài hạn mới cho thị trường trái phiếu Mỹ, làm giảm bớt áp lực tài chính; Về mặt quy định, Mỹ đã hoàn thành việc xác lập quyền sở hữu và thu hút stablecoin thông qua Đạo luật GENIUS, đảm bảo rằng mình có quyền phát ngôn chi phối trong trật tự tài chính kỹ thuật số toàn cầu trong tương lai. Ba trụ cột chiến lược này không chỉ bổ sung cho nhau, mà còn tạo thành sự cộng hưởng đồng pha trong thực tiễn: khi giá trị thị trường của stablecoin đô la mở rộng lên hàng nghìn tỷ đô la, nó sẽ vừa củng cố vị thế tiền tệ quốc tế của đô la, vừa hỗ trợ tính bền vững trong tài chính công trong nước, đồng thời còn thiết lập các tiêu chuẩn toàn cầu về mặt pháp lý và quy tắc. Hiệu ứng chồng chéo giữa “quyền ưu tiên thể chế” và “quyền ưu tiên mạng lưới” này khiến stablecoin đô la không chỉ là sản phẩm thị trường mà còn là công cụ mở rộng quan trọng của lợi ích quốc gia Mỹ. Trong bối cảnh cạnh tranh stablecoin toàn cầu trong tương lai, “hào thành” này sẽ tồn tại lâu dài, trong khi stablecoin không phải đô la mặc dù có thể có không gian phát triển nhất định ở thị trường khu vực, nhưng khó có thể làm lung lay vị trí cốt lõi của stablecoin đô la trong ngắn hạn. Nói cách khác, tương lai của stablecoin không chỉ là sự lựa chọn thị trường của tài chính kỹ thuật số, mà còn là chiến lược tiền tệ trong cuộc chơi của các cường quốc, và rõ ràng Mỹ đã chiếm ưu thế trong cuộc chơi này.

Ba, Xu hướng và phân tích stablecoin không phải USD

Cấu trúc tổng thể của stablecoin không phải USD đang dần hiện ra với đặc điểm “yếu toàn cầu, mạnh cục bộ” điển hình. Nhìn lại năm 2018, thị phần của nó có lúc gần 49%, gần như tạo ra thế cân bằng với stablecoin USD. Tuy nhiên, chỉ trong vài năm ngắn ngủi, thị phần này đã giảm xuống dưới 1% với “vài điểm số”. Nền tảng dữ liệu ngành RWA.xyz thậm chí đưa ra ước tính cực thấp là 0.18%. Stablecoin Euro trở thành tồn tại duy nhất có sự hiện diện rõ ràng về quy mô tuyệt đối, với tổng giá trị thị trường khoảng 456 triệu USD, chiếm phần lớn không gian của stablecoin không phải USD, trong khi các stablecoin khác như của châu Á, châu Úc vẫn đang ở giai đoạn khởi đầu hoặc thí điểm. Trong khi đó, hiệp hội ngành thị trường vốn EU AFME trong báo cáo tháng 9 đã chỉ ra rằng thị phần stablecoin USD đã lên tới 99.5%, có nghĩa là tính thanh khoản chuỗi toàn cầu gần như hoàn toàn phụ thuộc vào USD. Sự tập trung quá mức này tạo ra rủi ro cấu trúc; một khi có cú sốc cực đoan về quy định, công nghệ hoặc tín dụng ở Mỹ, hiệu ứng lan tỏa sẽ nhanh chóng truyền đến thị trường toàn cầu qua lớp thanh toán. Do đó, thúc đẩy stablecoin không phải USD không chỉ đơn thuần là cạnh tranh thương mại, mà còn là sự cần thiết chiến lược để duy trì tính đàn hồi của hệ thống và chủ quyền tiền tệ.

Trong phe phi đô la, Khu vực đồng tiền chung châu Âu đang đi đầu. Việc thực hiện Đạo luật MiCA của Liên minh Châu Âu cung cấp sự chắc chắn pháp lý chưa từng có cho việc phát hành và lưu hành stablecoin, đồng thời Circle thông báo rằng sản phẩm USDC/EURC của họ hoàn toàn tuân thủ các yêu cầu của MiCA và tích cực thúc đẩy chiến lược triển khai đa chuỗi. Do đó, vốn hóa thị trường stablecoin euro đã đạt mức tăng trưởng ba con số vào năm 2025, chỉ riêng EURC đã tăng 155% lên 298 triệu đô la, tăng từ 117 triệu đô la vào đầu năm. Mặc dù quy mô tuyệt đối vẫn nhỏ hơn nhiều so với stablecoin USD, nhưng đà tăng trưởng có thể nhìn thấy rõ ràng. Nghị viện châu Âu, ESMA và ECB đang đưa ra các tiêu chuẩn kỹ thuật và quy tắc quy định, đặt ra các yêu cầu nghiêm ngặt đối với việc phát hành, mua lại và dự trữ, đồng thời dần xây dựng một hệ sinh thái khởi động nguội tuân thủ. Con đường của Úc khác với con đường của khu vực đồng euro, với một thử nghiệm từ trên xuống do ngân hàng dẫn dắt truyền thống hơn. Trong số bốn ngân hàng lớn, ANZ và NAB đã lần lượt tung ra A$DC và AUDN, trong khi trên thị trường bán lẻ, AUDD, một công ty thanh toán được cấp phép, đã lấp đầy khoảng trống, tập trung vào thanh toán xuyên biên giới và tối ưu hóa hiệu quả. Tuy nhiên, sự phát triển tổng thể vẫn đang trong giai đoạn thí điểm của các tổ chức và kịch bản quy mô nhỏ, và đã thất bại trong việc hình thành các ứng dụng bán lẻ quy mô lớn. Sự không chắc chắn lớn nhất nằm ở chỗ một khung pháp lý quốc gia thống nhất vẫn chưa được giới thiệu, trong khi Ngân hàng Dự trữ Úc (RBA) đang tích cực làm việc trên đồng đô la Úc kỹ thuật số (CBDC), một khi chính thức ra mắt, có thể thay thế hoặc thậm chí siết chặt các stablecoin tư nhân hiện có. Trong tương lai, nếu các cửa lũ quy định được mở ra, dựa vào lợi thế kép của chứng thực ngân hàng và các kịch bản thanh toán bán lẻ, stablecoin bằng đô la Úc có tiềm năng sao chép nhanh chóng, nhưng mối quan hệ thay thế hoặc bổ sung của nó với CBDC vẫn là một vấn đề chưa được giải quyết. Thị trường Hàn Quốc thể hiện một nghịch lý: mặc dù quốc gia này chấp nhận tài sản tiền điện tử cao nhưng sự phát triển của stablecoin gần như đã đi vào bế tắc. Điều mấu chốt là luật này đang tụt hậu nghiêm trọng, dự kiến sẽ không có hiệu lực sớm nhất đến năm 2027, khiến các chaebol và các nền tảng Internet lớn phải lựa chọn chờ xem. Bên cạnh đó, xu hướng thúc đẩy “chuỗi riêng có thể kiểm soát” của cơ quan quản lý, cũng như sự khan hiếm và lợi suất thấp của thị trường trái phiếu kho bạc ngắn hạn trong nước, khiến các tổ chức phát hành phải đối mặt với những hạn chế kép về mô hình lợi nhuận và ưu đãi thương mại. Hồng Kông là một trong số ít trường hợp “luật pháp và quy định đi trước đường cong”. Vào tháng 5 năm 2025, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông đã thông qua Pháp lệnh Stablecoin, có hiệu lực vào ngày 1 tháng 8, trở thành trung tâm tài chính lớn đầu tiên trên thế giới giới thiệu khung pháp lý toàn diện cho stablecoin. Sau đó, Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (HKMA) đã ban hành các quy tắc thực hiện làm rõ ranh giới tuân thủ giữa neo đô la Hồng Kông và phát hành trong nước. Tuy nhiên, trong khi hệ thống được ưu tiên, thị trường đã có một “làm mát một phần”. Dưới thái độ thận trọng của các cơ quan quản lý đại lục, một số tổ chức Trung Quốc đã chọn cách giữ kín tiếng hoặc đình chỉ đơn đăng ký của họ, dẫn đến sự sụt giảm sức nóng của thị trường. Dự kiến đến cuối năm 2025 hoặc đầu năm 2026, các cơ quan quản lý sẽ cấp một số lượng rất nhỏ lô giấy phép đầu tiên, và thí điểm luân phiên sẽ được thực hiện theo cách “nhịp độ thận trọng - tự do hóa dần dần”. Điều này có nghĩa là mặc dù Hồng Kông có lợi thế là một trung tâm tài chính quốc tế và các luật pháp và quy định hàng đầu, nhưng tốc độ phát triển của nó bị hạn chế bởi kiểm soát vốn xuyên biên giới của đại lục và các cân nhắc về cách ly rủi ro, và chiều rộng và tốc độ mở rộng thị trường vẫn chưa chắc chắn. Mặt khác, Nhật Bản đã bắt tay vào một con đường độc đáo trong thiết kế thể chế và đã trở thành một mô hình sáng tạo của “giám sát mạnh mẽ dựa trên niềm tin”. Thông qua sửa đổi Đạo luật Thanh toán Quỹ, Nhật Bản đã thiết lập một mô hình quy định về “lưu ký ủy thác + tổ chức tài chính được cấp phép hàng đầu” để đảm bảo rằng stablecoin hoạt động trong khuôn khổ tuân thủ. Vào mùa thu năm 2025, JPYC đã được phê duyệt là stablecoin đồng yên tuân thủ đầu tiên, được phát hành bởi nền tảng Progmat Coin của Mitsubishi UFJ Trust và có kế hoạch phát hành tích lũy 1 nghìn tỷ yên trong ba năm. Tài sản dự trữ được neo vào Tiền gửi và Trái phiếu Kho bạc (JGB) của Ngân hàng Nhật Bản, nhằm kết nối chuyển tiền xuyên biên giới, thanh toán doanh nghiệp và hệ sinh thái DeFi.

Tổng thể, tình hình phát triển của stablecoin không phải USD có thể được tóm gọn là “khó khăn chung, phân hóa cục bộ”. Trong bối cảnh toàn cầu, sự tập trung cực đoan của stablecoin USD đã thu hẹp không gian của các loại tiền tệ khác, khiến cho thị phần của stablecoin không phải USD giảm mạnh. Tuy nhiên, ở cấp độ khu vực, Euro và Yên Nhật đại diện cho “chủ quyền và sự chắc chắn về quy định” trong một lộ trình lâu dài, có khả năng tạo ra sức cạnh tranh khác biệt trong thanh toán xuyên biên giới và tài chính thương mại; Hong Kong giữ vị trí độc đáo với những lợi thế về trung tâm tài chính và quy định tiên phong; Australia và Hàn Quốc vẫn đang ở giai đoạn khám phá và chờ đợi, khả năng đột phá nhanh chóng phụ thuộc vào khung pháp lý và định vị CBDC. Trong hệ thống stablecoin tương lai, stablecoin không phải USD chưa chắc có thể thách thức vị thế thống trị của USD, nhưng sự tồn tại của chúng tự thân đã mang ý nghĩa chiến lược: vừa có thể đóng vai trò như một đệm và phương án dự phòng cho rủi ro hệ thống, vừa giúp các quốc gia duy trì chủ quyền tiền tệ trong kỷ nguyên số.

Bốn, Triển vọng đầu tư và rủi ro

Logic đầu tư vào stablecoin đang trải qua một sự thay đổi sâu sắc trong mô hình, từ tư duy “tiền tệ dựa trên mã thông báo” tập trung vào giá mã thông báo và thị phần trong quá khứ, dần chuyển sang khung “dòng tiền và quy tắc dựa trên dòng tiền và quy tắc” với nền tảng là dòng tiền, chế độ và quy tắc. Sự chuyển đổi này không chỉ là một sự nâng cấp về góc nhìn đầu tư mà còn là yêu cầu tất yếu cho toàn bộ ngành công nghiệp từ giai đoạn gốc rễ tiền điện tử tiến đến cơ sở hạ tầng tài chính. Từ góc độ phân tầng của chuỗi ngành, giai đoạn hưởng lợi trực tiếp nhất chắc chắn là phía phát hành. Các nhà phát hành stablecoin, bên lưu ký, cơ quan kiểm toán và bên quản lý dự trữ, với sự ra đời của Đạo luật GENIUS tại Hoa Kỳ cũng như sự thực hiện của MiCA của Liên minh Châu Âu và Quy chế Stablecoin của Hồng Kông, đã có được con đường tuân thủ rõ ràng và bảo đảm chế độ. Mặc dù yêu cầu về dự trữ bắt buộc và công bố thông tin hàng tháng đã làm tăng chi phí vận hành, nhưng cũng nâng cao mức độ tham gia vào ngành, từ đó tăng tốc độ tập trung của ngành, củng cố lợi thế quy mô của các nhà phát hành hàng đầu. Điều này có nghĩa là các tổ chức hàng đầu có thể dựa vào thu nhập từ chênh lệch lãi suất, phân bổ tài sản dự trữ và lợi ích tuân thủ để đạt được dòng tiền ổn định, hình thành một cấu trúc “người mạnh sẽ càng mạnh”.

Ngoài các tổ chức phát hành, mạng lưới thanh toán bù trừ và chấp nhận người bán sẽ là hướng đầu tư quan trọng tiếp theo. Ai là người đầu tiên tích hợp stablecoin vào hệ thống ERP và mạng lưới thanh toán xuyên biên giới của doanh nghiệp trên quy mô lớn sẽ có thể xây dựng dòng tiền bền vững trong việc thanh toán hoa hồng, phí thanh toán và dịch vụ tài chính quản lý vốn lưu động. Tiềm năng của stablecoin không chỉ nằm ở sàn giao dịch on-chain mà còn ở việc liệu chúng có thể trở thành “công cụ tiền tệ hàng ngày” trong quá trình hoạt động kinh doanh hay không. Sự nhúng này, một khi được thực hiện, sẽ giải phóng dòng tiền dài hạn, có thể dự đoán được, tương tự như những con hào được xây dựng bởi các công ty mạng lưới thanh toán. Một liên kết đáng chú ý khác là RWA (tài sản trong thế giới thực) và mã hóa nợ ngắn hạn. Với sự mở rộng của stablecoin, việc phân bổ quỹ dự trữ chắc chắn sẽ cần phải tìm kiếm nguồn thu nhập, và việc mã hóa trái phiếu kho bạc ngắn hạn và quỹ thị trường tiền tệ không chỉ đáp ứng các yêu cầu tuân thủ dự trữ mà còn xây dựng cầu nối hiệu quả giữa stablecoin và thị trường tài chính truyền thống. Cuối cùng, thị trường tài trợ token trái phiếu ngắn hạn stablecoin dự kiến sẽ hình thành một vòng khép kín, làm cho toàn bộ đường cong thanh khoản đô la trên chuỗi trưởng thành hơn. Ngoài ra, Regtech và quản lý danh tính on-chain cũng là những lĩnh vực đáng để triển khai. Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ, MiCA của Liên minh Châu Âu và các quy định của Hồng Kông cùng nhấn mạnh tầm quan trọng của KYC, AML và quản lý danh sách đen, có nghĩa là “các chuỗi công khai mở có thể được điều chỉnh” đã trở thành sự đồng thuận của ngành. Các công ty công nghệ cung cấp các mô-đun tuân thủ và nhận dạng trên chuỗi sẽ đóng một vai trò quan trọng trong hệ sinh thái stablecoin trong tương lai. Từ góc độ so sánh khu vực, Hoa Kỳ chắc chắn là thị trường có tỷ lệ cổ tức lớn nhất. Lợi thế đi đầu của đồng đô la Mỹ và sự rõ ràng của luật liên bang giúp các ngân hàng, gã khổng lồ thanh toán và thậm chí cả các công ty công nghệ có thể tham gia sâu vào con đường stablecoin. Mục tiêu đầu tư bao gồm cả tổ chức phát hành và xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính. Cơ hội cho EU nằm ở thanh toán B2B cấp tổ chức và hệ sinh thái DeFi bằng đồng euro, và khuôn khổ tuân thủ MiCA và kỳ vọng về đồng euro kỹ thuật số cùng nhau định hình một không gian thị trường với “sự mạnh mẽ + tuân thủ” là cốt lõi. Hồng Kông dự kiến sẽ trở thành đầu cầu cho việc phân bổ đồng nhân dân tệ, đô la Hồng Kông và tài sản xuyên biên giới ở nước ngoài, đặc biệt là trong bối cảnh các tổ chức Trung Quốc thúc đẩy thấp và các tổ chức tài chính nước ngoài và trong nước có thể tiếp cận nhanh hơn. Mặt khác, Nhật Bản đã tạo ra một mô hình bảo mật cao thông qua mô hình “giám sát mạnh dựa trên niềm tin”, và nếu JPYC và các sản phẩm tiếp theo của nó có thể đạt quy mô phát hành nghìn tỷ yên, nó có thể thay đổi cơ cấu cung cầu của một số JGB. Úc và Hàn Quốc vẫn đang trong giai đoạn thăm dò và các cơ hội đầu tư được phản ánh nhiều hơn trong các thí điểm quy mô nhỏ và giai đoạn cửa sổ sau khi phát hành cổ tức chính sách. Về khung định giá và định giá, mô hình doanh thu của tổ chức phát hành có thể được đơn giản hóa thành thu nhập lãi từ tài sản dự trữ nhân với AUM, được điều chỉnh theo tỷ lệ cổ phần và chi phí ưu đãi. Quy mô, chênh lệch, tỷ lệ mua lại và chi phí tuân thủ là những yếu tố quan trọng trong việc xác định lợi nhuận. Doanh thu của mạng lưới thanh toán và chấp nhận chủ yếu đến từ việc thanh toán hoa hồng, phí thanh toán và giá trị gia tăng tài chính, và các biến số cốt lõi là mật độ người bán, độ sâu tích hợp ERP và tỷ lệ tổn thất tuân thủ. Doanh thu của thị trường vốn trên chuỗi liên quan trực tiếp đến biên lãi ròng, cổ phiếu tín dụng có thể lập trình và lợi nhuận trên vốn được điều chỉnh theo rủi ro, và chìa khóa nằm ở sự ổn định của nguồn tài sản và hiệu quả của việc xử lý vỡ nợ.

Tuy nhiên, rủi ro trong lĩnh vực stablecoin cũng không thể bị bỏ qua. Rủi ro cốt lõi nhất nằm ở sự tập trung hệ thống. Hiện tại, tỷ lệ stablecoin USD lên tới 99,5%, thanh khoản toàn cầu trên chuỗi gần như hoàn toàn phụ thuộc vào điểm đơn USD. Nếu có sự đảo ngược lập pháp lớn trong nước Mỹ, thắt chặt quy định hoặc sự kiện kỹ thuật, có thể gây ra cú sốc tháo gỡ toàn cầu. Rủi ro định giá lại quy định cũng tồn tại, ngay cả khi Mỹ có Đạo luật GENIUS, các quy định chi tiết và sự phối hợp giữa các cơ quan có thể vẫn thay đổi đường cong chi phí và ranh giới của các nhà phát hành phi ngân hàng. Sự ràng buộc mạnh mẽ của EU MiCA có thể buộc một số nhà phát hành nước ngoài “rút lui” hoặc chuyển sang chế độ hạn chế; chi phí tuân thủ cao ở Hồng Kông và Nhật Bản, cùng với các điều khoản giám sát và bù đắp nghiêm ngặt, đã nâng cao ngưỡng vốn và công nghệ. Hiệu ứng “đẩy ra” tiềm năng của CBDC cũng không thể bị bỏ qua, khi đồng euro kỹ thuật số và đồng đô la Úc kỹ thuật số được đưa vào sử dụng, có thể tạo ra sự thiên lệch trong các tình huống như dịch vụ công, thuế và phát tiền phúc lợi, làm thu hẹp không gian của stablecoin tư nhân trong các tình huống định giá bằng nội tệ. Rủi ro hoạt động cũng là điều rõ ràng, gần đây một số nhà phát hành đã gặp phải sự cố đúc tiền vượt mức, mặc dù có thể quay lại nhanh chóng, nhưng đã nhắc nhở rằng sự nghiêm ngặt của việc đối chiếu dự trữ và cơ chế đúc - hủy cần được kiểm toán theo thời gian thực. Sự không khớp giữa lãi suất và thời hạn là một rủi ro tiềm ẩn khác, nếu các nhà phát hành theo đuổi lợi nhuận mà không khớp tài sản với nghĩa vụ hoàn trả, có thể dẫn đến sự tháo chạy và sự biến động của thị trường. Cuối cùng, rủi ro về địa chính trị và tuân thủ trừng phạt cũng đang gia tăng, stablecoin như một sự mở rộng của USD, trong một số tình huống nhất định sẽ phải đối mặt với áp lực tuân thủ cao hơn và vấn đề quản lý danh sách đen. Tổng thể mà nói, triển vọng đầu tư vào stablecoin là rất lớn, nhưng không còn là câu chuyện “chỉ đơn thuần cược vào quy mô”, mà là một trò chơi phức hợp về dòng tiền, quy tắc và tính ổn định của hệ thống. Các nhà đầu tư cần chú ý đến những chủ thể nào có thể xây dựng mô hình dòng tiền ổn định trong khuôn khổ tuân thủ, khu vực nào có thể giải phóng cơ hội cấu trúc trong sự tiến hóa của quy tắc, và lĩnh vực nào có thể tạo ra giá trị lâu dài trong sự mở rộng của công nghệ tuân thủ và tín dụng trên chuỗi. Đồng thời, cũng phải hết sức cảnh giác với cú sốc tiềm ẩn từ sự tập trung hệ thống và việc định giá lại quy định, đặc biệt là trong bối cảnh USD chiếm ưu thế và các quốc gia đang thúc đẩy CBDC.

V. Kết luận

Sự tiến hóa của stablecoin đã bước vào ngưỡng chuyển biến chất, không còn chỉ là câu chuyện “giá trị thị trường có thể tăng lên bao nhiêu”, mà là sự chuyển mình từ token đô la đến hệ thống tài chính toàn cầu. Nó đầu tiên được sử dụng như một tài sản, mang chức năng cơ bản của giao dịch trung lập trong thị trường; sau đó thông qua hiệu ứng mạng, đi vào các khâu thanh toán nhỏ lẻ tần suất cao B2B và B2C toàn cầu; cuối cùng dưới sự hỗ trợ của cả quy định và mã nguồn, phát triển thành tầng tiền tệ có thể lập trình, có khả năng chứa đựng các dịch vụ tài chính phức tạp như tín dụng, thế chấp, hối phiếu, tài chính hàng tồn kho. Mỹ, dưới sức mạnh tổng hợp của tiền tệ, tài chính và quy định, đã hình thành stablecoin đô la Mỹ như một công cụ xuất khẩu định chế của số hóa đô la: không chỉ mở rộng khả năng thâm nhập toàn cầu của đô la, mà còn ổn định nhu cầu trái phiếu Mỹ, đồng thời khẳng định quyền lực trong các cuộc đối thoại quốc tế. Mặc dù stablecoin không phải đô la có một số hạn chế bẩm sinh về hiệu ứng mạng và chênh lệch lãi suất, nhưng sự tồn tại của chúng đã hỗ trợ cho chủ quyền tài chính khu vực và khả năng phục hồi của hệ thống, các khu vực như Liên minh châu Âu, Nhật Bản, Hong Kong đang xây dựng không gian tồn tại của riêng họ thông qua tuân thủ trước hoặc thiết kế thể chế. Đối với nhà đầu tư, điều quan trọng là hoàn thành chuyển đổi khung: từ tưởng tượng về giá trị đồng tiền và thị phần, chuyển sang xác thực mô hình kinh doanh dựa trên dòng tiền, quy tắc và công nghệ tuân thủ. Trong hai đến ba năm tới, stablecoin sẽ hoàn thành việc triển khai mô hình tuân thủ ở nhiều khu vực pháp lý, từ “tài sản kênh ngoài” tiến hóa thành “nền tảng của hệ thống tài chính toàn cầu”, thay đổi sâu sắc con đường truyền dẫn tiền tệ và phương thức sản xuất dịch vụ tài chính.