Chiến xa tăng lên của Nvidia, chỉ có một bánh xe

Tác giả: Li Yuan

Nguồn: Geek Park

Vào lúc 8 giờ ngày 28 tháng 8 theo giờ Trung Quốc, Nvidia đã công bố báo cáo tài chính quý 2 năm tài chính 2026.

Về hiệu suất, NVIDIA một lần nữa đã đưa ra một bảng điểm xuất sắc:

Doanh thu quý 2 đạt 46,743 triệu USD, tăng 56% so với cùng kỳ năm trước, cao hơn một chút so với dự báo trước đó của thị trường là 46,23 triệu USD;

Doanh thu từ dịch vụ trung tâm dữ liệu của động cơ cốt lõi đạt mức cao kỷ lục mới, đạt 41,1 tỷ đô la Mỹ, tăng 56% so với cùng kỳ năm trước;

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu điều chỉnh là 1,05 đô la, tăng 54% so với cùng kỳ năm trước, cũng cao hơn mong đợi.

Tuy nhiên, một báo cáo kết quả có vẻ hoàn hảo lại không thể khiến Phố Wall hoàn toàn yên tâm.

Phản ứng của thị trường rất trực tiếp và mạnh mẽ: Giá cổ phiếu của Nvidia đã giảm mạnh hơn 5% trong giao dịch sau giờ vào buổi tối, tính đến khi kết thúc giao dịch sau giờ trong ngày, mức giảm đã thu hẹp còn 3%, nhưng sự dao động này đã chỉ ra nhiều vấn đề.

NVIDIA là một công ty vô cùng đặc biệt trong thị trường hiện tại: nguồn doanh thu cốt lõi tuyệt đối của họ là từ mảng trung tâm dữ liệu AI, và doanh thu từ mảng trung tâm dữ liệu khổng lồ và tăng trưởng nhanh này cũng cao độ tập trung vào một số loại khách hàng "cá voi" nhất định, chẳng hạn như các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn và các tổ chức nghiên cứu phát triển mô hình AI hàng đầu như OpenAI.

Cấu trúc thu nhập này có nghĩa là sự tăng trưởng của Nvidia gắn liền chặt chẽ với chi tiêu vốn và chiến lược AI của những người chơi hàng đầu này. Bất kỳ động thái nào của họ đều sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất của Nvidia và kỳ vọng của thị trường. Giá cổ phiếu của Nvidia không còn đơn thuần phản ánh hiệu suất của chính nó, mà là một thước đo niềm tin của toàn bộ thị trường AI.

Và giá trị ước tính cực cao của nó đã sớm tiêu tốn giấc mơ "AI bay cao bay xa", thị trường đã rơi vào vòng luẩn quẩn "dưới kỳ vọng chỉ cần vượt nhẹ"; chỉ có sự vượt trội "vượt xa kỳ vọng" mới có thể mang lại sự tăng trưởng.

Lo lắng sâu sắc hơn là, câu hỏi cơ bản nhất về AI từ thị trường vốn chưa bao giờ ngừng lại: Cuộc cách mạng được thúc đẩy bởi sức mạnh tính toán này, có phải vẫn cần phải đầu tư lớn để chuẩn bị cho sự phát triển không ngừng, hay đã gần đến lúc áp dụng logic "giảm chi phí và tăng hiệu quả"? Không ai biết câu trả lời, nhưng tất cả mọi người đều sợ rằng bữa tiệc có thể kết thúc bất cứ lúc nào.

Đồng thời, biến số trong kinh doanh tại Trung Quốc cũng làm gia tăng sự không chắc chắn này. Báo cáo tài chính cho thấy, Nvidia trong quý hai không có doanh số bán chip H20 cho Trung Quốc, và triển vọng doanh thu của quý ba cũng không bao gồm doanh thu liên quan. Mặc dù Jensen Huang đã bày tỏ sự lạc quan lâu dài về thị trường Trung Quốc trong cuộc họp kết quả, cho rằng "khả năng đưa Blackwell vào thị trường Trung Quốc là có thật", và ước tính quy mô cơ hội của thị trường Trung Quốc trong năm nay lên tới 50 tỷ USD, nhưng khoảng trống doanh thu trong ngắn hạn là điều hiển nhiên.

Là một nhà quản lý của công ty đứng ở đỉnh cao thế giới, Huang Renxun rất tự tin: ông đã phác thảo một viễn cảnh cực kỳ vĩ đại cho tương lai của Nvidia cũng như toàn ngành AI. Tại buổi họp doanh thu, ông đã dự đoán rõ ràng rằng đến cuối thập kỷ này, quy mô chi tiêu hàng năm cho cơ sở hạ tầng AI toàn cầu sẽ đạt từ 3 ngàn tỷ đến 4 ngàn tỷ USD. Ông không thấy chỉ là một đơn hàng trong một quý, mà là một cuộc cách mạng công nghiệp mới kéo dài mười năm do AI thúc đẩy.

Sự kiên định của ông cũng thể hiện ở việc Nvidia đã hoàn trả 10 tỷ USD cho các cổ đông trong quý này và công bố một quyền mua lại cổ phiếu mới lên tới 60 tỷ USD.

Dự kiến tăng trưởng trong quý tới cũng rất thực tế: Hướng dẫn doanh thu 54 tỷ USD trong quý ba có nghĩa là công ty sẽ tạo ra thêm hơn 9,3 tỷ USD trong chỉ ba tháng.

Hướng dẫn này mặc dù cao hơn một chút so với kỳ vọng đồng thuận của Phố Wall, nhưng vẫn thấp hơn rất nhiều so với sự kỳ vọng lên tới 60 tỷ USD của một số nhà phân tích lạc quan. Cái sự tham lam mà thị trường luôn mong đợi "một cú nhảy vọt", kết hợp với nỗi sợ hãi về sự chậm lại trong tăng trưởng và rủi ro bên ngoài, chính là thách thức lớn nhất mà NVIDIA sẽ phải đối mặt trong thời gian tới.

01 Tương lai của hoạt động trung tâm dữ liệu: Chuyển đổi chip + Agent AI

Với vai trò là lõi tuyệt đối của đế chế Nvidia, hiệu suất của bộ phận trung tâm dữ liệu trong quý này hoàn toàn khắc họa sự khác biệt tinh tế giữa "xuất sắc" và "mong đợi từ thị trường".

Từ dữ liệu cho thấy, câu chuyện tăng trưởng vẫn tiếp tục.

Doanh thu tổng thể đạt mức cao kỷ lục mới: Tổng doanh thu từ dịch vụ trung tâm dữ liệu đạt 41,1 tỷ đô la Mỹ, tăng 56% so với cùng kỳ năm trước và tăng 5% so với quý trước.

Blackwell động cơ khởi động với tốc độ tối đa: Sản phẩm kiến trúc Blackwell thế hệ mới bắt đầu tăng trưởng mạnh mẽ, doanh thu liên quan đến trung tâm dữ liệu đã tăng vọt 17% so với quý trước. Trong đó, sản phẩm flagship GB300 đã bước vào giai đoạn sản xuất hàng loạt, đạt tốc độ sản xuất khoảng 1000 giá mỗi tuần. Trong khi đó, nền tảng Blackwell Ultra đã trở thành một dòng sản phẩm "cấp độ hàng tỷ đô la" chỉ trong quý này, cho thấy thị trường rất khao khát kiến trúc mới.

Kinh doanh mạng trở thành "động cơ thứ hai": Doanh thu kinh doanh mạng trong quý này rất ấn tượng, đạt 7.3 tỷ USD, tăng 98% so với cùng kỳ năm ngoái và tăng 46% so với quý trước. Trong đó, doanh thu hàng năm của dịch vụ Ethernet Spectrum-X được tối ưu hóa cho AI đã vượt mốc 10 tỷ USD.

Thị trường mới nổi nhanh chóng nổi lên: "AI chủ quyền" đang trở thành một điểm tăng trưởng đáng kể, NVIDIA dự đoán doanh thu trong lĩnh vực này sẽ vượt qua 2 tỷ USD trong năm nay, gấp hơn hai lần so với năm ngoái.

Tuy nhiên, dưới kính lúp của thị trường, bảng điểm này cũng xuất hiện những "khuyết điểm" khiến các nhà đầu tư không yên tâm. Đầu tiên, doanh thu 41,1 tỷ USD đã thấp hơn một chút so với kỳ vọng trước đó của thị trường là 41,3 tỷ USD. Tuy nhiên, sự sụt giảm này chủ yếu là do doanh thu từ bán chip H20 tại Trung Quốc giảm 4 tỷ USD, điều này tương đối nhất quán với tình hình đã xuất hiện trong quý đầu tiên.

May mắn thay, sự bùng nổ của các dịch vụ mạng đã trở thành điểm nổi bật chính để giảm áp lực cho GPU. Doanh thu từ dịch vụ mạng trong quý này đạt 7,3 tỷ đô la Mỹ, tăng mạnh 98% so với cùng kỳ năm trước và tăng 46% so với quý trước. Điều này chủ yếu nhờ vào việc bán chạy các sản phẩm mạng hiệu suất cao như NVLink và InfiniBand, được liên kết với nền tảng Blackwell. Bộ dữ liệu này rõ ràng chỉ ra rằng thành công của NVIDIA không còn chỉ là bán GPU độc lập, mà là bán một bộ giải pháp "nhà máy AI" có lợi nhuận cao, bao gồm mạng kết nối tốc độ cao.

Câu hỏi cốt lõi đằng sau dữ liệu là điều mà thị trường quan tâm nhất: Liệu Nvidia có thể duy trì tăng trưởng nhanh chóng trên một quy mô lớn như vậy không?

Trong bối cảnh thị trường hiện tại, đây gần như không phải là một vấn đề về "cạnh tranh". Huang Jenxun đã tuyên bố rõ ràng trong cuộc họp kết quả rằng, do mô hình AI thay đổi rất nhanh và công nghệ rất phức tạp, nền tảng NVIDIA toàn diện và đa năng có lợi thế lớn so với chip ASIC chuyên dụng, vì vậy áp lực cạnh tranh bên ngoài không phải là điều chết người.

Huang Renxun cũng nhấn mạnh nút thắt cốt yếu trong việc xây dựng trung tâm dữ liệu hiện nay - điện năng. Khi điện năng trở thành yếu tố hạn chế chính đối với doanh thu của trung tâm dữ liệu, "hiệu suất trên mỗi watt" (performance per watt) sẽ trực tiếp quyết định khả năng kiếm tiền của trung tâm dữ liệu. Điều này cũng giải thích tại sao khách hàng sẵn lòng và cần thiết phải liên tục mua chip mới nhất và đắt nhất của NVIDIA với tần suất một lần mỗi năm. Bởi vì mỗi thế hệ kiến trúc mới (từ Hopper đến Blackwell rồi đến Rubin) đều có bước nhảy vọt lớn về "hiệu suất trên mỗi watt", việc mua chip mới về cơ bản là một khoản đầu tư trực tiếp cho "giới hạn doanh thu" dưới nguồn điện hạn chế của họ.

Áp lực thực sự đến từ quy luật tự nhiên của sự phát triển AI - Liệu sự phát triển của AI có thể duy trì được không?

Đối với điều này, Huang Renxun đã đưa ra câu trả lời của mình: AI tác nhân suy luận (Reasoning Agentic AI).

Ông ấy đã nói trong cuộc họp kết quả:

"Trong quá khứ, mô hình tương tác của chatbot là 'kích hoạt một lần' - bạn đưa ra một lệnh, nó tạo ra một câu trả lời; nhưng hiện nay, AI có khả năng tự tiến hành nghiên cứu, suy nghĩ và lập kế hoạch, thậm chí có thể gọi công cụ. Quá trình này được gọi là 'suy nghĩ sâu sắc'... So với mô hình 'kích hoạt một lần', sức mạnh tính toán cần thiết cho mô hình AI thông minh lý luận có thể đạt tới 100 lần, 1000 lần."

Lógica cốt lõi của câu nói này là: Khi AI tiến hóa từ một "công cụ hỏi đáp" đơn giản thành một "thực thể thông minh" có khả năng hoàn thành các nhiệm vụ phức tạp một cách độc lập, thì công suất tính toán cần thiết cho nó sẽ bùng nổ theo cấp số nhân.

Đối với các nhà đầu tư, câu chuyện về mảng kinh doanh trung tâm dữ liệu của Nvidia đã rất rõ ràng và có trình tự: sự tăng trưởng hiện tại được Blackwell nền tảng tiếp nối một cách vững chắc; sự tăng trưởng thế hệ tiếp theo đã trên đường - Huang Renxun đã tuyên bố rõ ràng trong cuộc họp kết quả rằng sáu chip hoàn toàn mới của nền tảng thế hệ tiếp theo Rubin đã hoàn thành quy trình chế tạo tại TSMC và đã bước vào giai đoạn sản xuất wafer, đang chuẩn bị cho việc sản xuất hàng loạt vào năm tới.

Và nhiên liệu cuối cùng thúc đẩy sự tăng trưởng bền vững này hoàn toàn phụ thuộc vào việc thị trường có tin tưởng rằng, thời đại "Agent AI" thực sự sẽ đến nhanh chóng như những gì đã được tiên đoán và tạo ra nhu cầu tính toán vô tận.

02 Về Trung Quốc: Ảnh hưởng địa chính trị vẫn tiếp tục

Trong cuộc gọi báo cáo tài chính, Huang Renxun một lần nữa nhấn mạnh niềm tin lâu dài vào thị trường Trung Quốc, ông ước tính "Trung Quốc có thể mang lại cho công ty 50 tỷ USD cơ hội trong năm nay, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm khoảng 50%", và rõ ràng bày tỏ "mong muốn bán các chip nâng cấp cho thị trường Trung Quốc".

Bản kế hoạch là lạc quan, nhưng thực tế trên báo cáo tài chính thì lại khắc nghiệt.

Là động lực chính chiếm hơn 88% tỷ lệ đóng góp doanh thu, mảng kinh doanh trung tâm dữ liệu của Nvidia trong quý này đã tăng trưởng 56% so với cùng kỳ năm trước, nhưng doanh thu 41,1 tỷ USD của họ lại thấp hơn một chút so với dự đoán của các nhà phân tích là 41,29 tỷ USD. Đây đã là quý thứ hai liên tiếp mà mảng kinh doanh này không đạt được kỳ vọng của Phố Wall.

Vấn đề nằm ở hoạt động kinh doanh tại Trung Quốc. Khi phân tích sâu hơn về hoạt động kinh doanh trung tâm dữ liệu, có thể thấy rằng doanh thu từ chip GPU tính toán cốt lõi đạt 33,8 tỷ USD, giảm 1% so với quý trước. Nguyên nhân trực tiếp của sự sụt giảm này là do chip H20 "phiên bản đặc biệt" dành riêng cho thị trường Trung Quốc không đạt được doanh số bán hàng nào tại Trung Quốc trong quý này, dẫn đến khoảng cách doanh thu khoảng 4 tỷ USD.

Để hiểu khoảng cách này, cần phải xem xét những thay đổi chính sách trong hai quý qua:

Quý I: Chính sách "phanh gấp"

Vào tháng 4 năm nay, chính phủ Mỹ quy định rằng việc xuất khẩu chip H20 sang Trung Quốc cần phải có giấy phép trước, điều này đã khiến cho H20 của Nvidia gần như ngay lập tức "bị kẹt" trên thị trường Trung Quốc.

Đối mặt với lượng hàng tồn kho lớn và các hợp đồng liên quan chuẩn bị cho thị trường Trung Quốc, công ty buộc phải trích lập khoản lỗ 4,5 tỷ đô la. Đồng thời, 2,5 tỷ đô la đơn hàng đã ký cũng không thể giao hàng do quy định mới.

Mặc dù vậy, Nvidia đã thành công trong việc xuất khẩu chip H20 trị giá 4,6 tỷ USD sang thị trường Trung Quốc trước khi các hạn chế có hiệu lực. Doanh số bán hàng "chuyến xe cuối cùng" này, mặc dù chỉ xảy ra một lần, nhưng đã làm tăng đáng kể cơ sở doanh thu từ mảng kinh doanh tính toán trong quý đầu tiên.

Quý II: Doanh thu "khoảng trống"

Đến quý hai, doanh số H20 tại Trung Quốc đã hoàn toàn về số không.

Tuy nhiên, Nvidia đã tìm thấy một số khách hàng mới bên ngoài Trung Quốc và đã thành công trong việc bán 650 triệu USD hàng tồn kho H20. Nhờ vào việc lô hàng này được bán thành công, công ty cũng đã có thể hoàn trả lại 180 triệu USD dự phòng rủi ro đã trích trước vào lợi nhuận.

Nhưng nhìn chung, doanh thu liên quan đến chip H20 đã giảm khoảng 4 tỷ USD so với quý đầu tiên. Điều này giải thích tại sao doanh nghiệp tính toán có sự sụt giảm nhẹ 1% theo quý trong quý hai - vì nó đang so sánh với một quý đầu tiên có doanh thu "một lần" cao.

Hiện tại, chính sách hạn chế xuất khẩu chip AI của chính phủ Mỹ vẫn chưa rõ ràng. Trước đó, chính quyền Trump đã yêu cầu các công ty như Nvidia, AMD nộp 15% doanh thu từ việc bán chip cho Trung Quốc, nhưng chính sách này vẫn chưa được chuyển thành quy định chính thức.

Chính vì sự không chắc chắn này, Nvidia đã có một lập trường rất thận trọng trong hướng dẫn chính thức của mình - dự báo doanh thu quý ba đạt 54 tỷ USD, rõ ràng tính doanh thu H20 từ khu vực Trung Quốc là bằng không. Tuy nhiên, CFO Colette Kress cũng đã đưa ra một phát biểu có tiềm năng tăng trưởng. Bà tiết lộ rằng công ty "đang chờ quy định chính thức từ Nhà Trắng", đồng thời cho biết: "Nếu môi trường địa chính trị cho phép, doanh thu từ việc xuất chip H20 sang Trung Quốc trong quý ba có thể đạt từ 2 tỷ đến 5 tỷ USD."

Việc có thể bán vào thị trường Trung Quốc, khi nào có thể bán vào thị trường Trung Quốc, và có thể bán những gì, hoàn toàn không phụ thuộc vào chính Nvidia, mà là treo lơ lửng trên cán cân địa chính trị.

03 Sự phát triển của các nhân vật phụ: Dù nhanh nhưng khó duy trì giá trị thị trường ngàn tỷ.

Khi tất cả ánh đèn đều chiếu vào lĩnh vực trung tâm dữ liệu, thật dễ dàng để bỏ qua sự phát triển của các mảng kinh doanh khác của NVIDIA. Thực tế, nếu tách riêng chúng ra để xem, mỗi mảng đều là một bảng thành tích khá ấn tượng.

Ngành game là nhân vật phụ nổi bật nhất trong quý này.

Doanh thu đạt 4,3 tỷ USD, tăng 49% so với cùng kỳ năm trước, tăng 14% so với quý trước, thể hiện sự phục hồi mạnh mẽ.

Động lực tăng trưởng cốt lõi đến từ sản phẩm mới: GeForce RTX 5060 sử dụng kiến trúc Blackwell ngay khi ra mắt đã nhanh chóng trở thành GPU x60 bán chạy nhất trong lịch sử của Nvidia, chứng tỏ sức hấp dẫn mạnh mẽ của nó trên thị trường tiêu dùng.

Ngành nghề robot ô tô và thị giác chuyên nghiệp đang gieo hạt cho tương lai.

Doanh thu từ dịch vụ hình ảnh chuyên nghiệp đạt 601 triệu USD, tăng 32% so với cùng kỳ năm trước, và GPU RTX cao cấp đang được sử dụng ngày càng nhiều cho các quy trình làm việc dựa trên AI như thiết kế, mô phỏng và sinh đôi kỹ thuật số công nghiệp.

Doanh thu từ mảng ô tô và robot đạt 586 triệu USD, tăng 69% so với cùng kỳ năm trước, trong đó bước tiến quan trọng nhất là chip hệ thống DRIVE AGX Thor, được coi là "siêu máy tính trên bánh xe" thế hệ tiếp theo, đã chính thức bắt đầu được xuất xưởng, đánh dấu việc triển khai của nó trong lĩnh vực ô tô bắt đầu bước vào giai đoạn thu hoạch thương mại.

Ngoài ra, trong quý này, nền tảng tính toán robot thế hệ mới THOR đã chính thức ra mắt, hiệu suất AI và hiệu quả năng lượng so với các sản phẩm thế hệ trước đã đạt được sự cải thiện "mức độ". Logic của Huang Renxun về điều này là: nhu cầu về sức mạnh tính toán cho các ứng dụng robot ở cả phía thiết bị và hạ tầng (được sử dụng để đào tạo và mô phỏng trên nền tảng sinh đôi kỹ thuật số Omniverse) sẽ tăng trưởng theo cấp số nhân, điều này sẽ trở thành yếu tố thúc đẩy nhu cầu lâu dài của nền tảng trung tâm dữ liệu trong tương lai.

Tuy nhiên, mặc dù tỷ lệ tăng trưởng của những doanh nghiệp này rất ấn tượng, nhưng quy mô của chúng so với lĩnh vực trung tâm dữ liệu hoàn toàn không ở cùng một cấp độ.

Doanh thu từ lĩnh vực trò chơi đạt 4,3 tỷ USD, chỉ bằng một phần mười doanh thu từ lĩnh vực trung tâm dữ liệu. Trong khi đó, doanh thu từ hai lĩnh vực robot chuyên nghiệp và ô tô cộng lại cũng chỉ khoảng 1,2 tỷ USD, gần như có thể coi là "doanh thu khác" trước khổng lồ trung tâm dữ liệu trị giá 41,1 tỷ USD.

Điều này tạo ra một kết luận rõ ràng: trong tương lai gần, Nvidia không có "ngành phụ" nào có thể phát triển thành "đường tăng trưởng thứ hai" có thể sánh ngang với trung tâm dữ liệu. Chúng là những doanh nghiệp khỏe mạnh và quan trọng, xây dựng một hệ sinh thái phong phú hơn cho công ty và khám phá khả năng ứng dụng AI trong thế giới thực và đầu cuối.

Nhưng đối với một gã khổng lồ cần doanh thu hàng trăm tỷ đô la để hỗ trợ giá trị thị trường hàng nghìn tỷ đô la của mình, thì những đóng góp hiện tại của các hoạt động này vẫn còn xa mới đủ để gánh vác "nỗi lo về sự tăng trưởng" của thị trường.

Số phận giá cổ phiếu của Nvidia vẫn bị ràng buộc chắc chắn vào "chiến xa" trung tâm dữ liệu này.