Thị trường stablecoin thường được xem là một trong những chén thánh của thế giới tiền điện tử. Những người chơi lớn như USDT của Tether và UST của Terra trước đây đã giữ các vị trí quan trọng trong ngành. Trong hai tháng qua, một dự án stablecoin lợi suất cao mới đã xuất hiện, nhanh chóng trở thành stablecoin lớn thứ năm: vào ngày 19 tháng 2, Ethena Labs, nhà phát hành USDe, đã ra mắt mạng chính công khai, nhằm tạo ra một đồng đô la tổng hợp, USDe, dựa trên Ethereum (ETH). Tính đến thời điểm viết bài này, nguồn cung của USDe đã vượt qua 2.366 tỷ, chỉ đứng sau USDT, USDC, DAI và FDUSD.

Nguồn:https://www.coingecko.com

Dự án stablecoin USDe chính xác là gì, làm thế nào nó đã thành công trong thời gian ngắn như vậy, và những tranh cãi nào xoay quanh nó? Ngoài ra, những biến chuyển mới nào đang nổi lên trên thị trường stablecoin gần đây?

Sự tăng vọt nhanh của đồng tiền ổn định USD

Tác động lớn nhất của USD vào thị trường stablecoin không thể phủ nhận là sự tăng nhanh chóng của tổng cung lên hơn 2,3 tỷ USD chỉ trong hai tháng, nhờ vào đặc tính sinh lời cao của nó. Theo dữ liệu từ trang web chính thức của Ethena Labs, đến thời điểm viết bài này, lợi suất hóa tháng năm của USD vẫn cao đến mức 11,6%, và trước đó, nó thậm chí duy trì trên 30%, gợi nhớ đến lợi suất hóa tháng năm 20% của UST trong Anchor Protocol.

Lợi suất hàng năm của Ethena và Lợi suất hàng năm của USD

Vậy cơ chế stablecoin của USDe là gì, và tại sao nó cung cấp lợi suất hàng năm cao như vậy? Câu trả lời nằm ở một phiên bản được tinh chỉnh của khái niệm đô la Satoshi mà người sáng lập BitMEX đã thảo luận trong bài viết “Dust on Crust.” Đơn giản, ngoài lợi suất Airdrop dự kiến, lợi suất cao của USDe chủ yếu đến từ hai nguồn:

ETH SD staking lợi nhuận;

Thu nhập phí tài trợ từ vị thế delta được bảo hiểm (tức là vị thế ngắn tương lai vĩnh viễn);

Cái trước khá ổn định, hiện đang dao động xung quanh 4%, trong khi cái sau hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý thị trường. Do đó, lợi suất hàng năm của USDe, đến một mức độ nào đó, trực tiếp bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ tài trợ mạng tổng thể (tâm lý thị trường).

Chìa khóa cho hoạt động của cơ chế này là “chiến lược delta-trung lập” — nếu một danh mục được hình thành từ các sản phẩm tài chính liên quan và giá trị của nó không bị ảnh hưởng bởi những biến động giá nhỏ của tài sản cơ bản, thì nó có tính chất “delta-trung lập”.

Điều này có nghĩa là USDe đạt được một “chiến lược delta-neutral” bằng cách cân bằng số lượng bằng nhau của vị thế dài ETH/BTC và vị thế ngắn tương lai ETH/BTC: giá trị delta của vị thế dài là 1, trong khi giá trị delta của vị thế ngắn tương lai là -1, dẫn đến tổng giá trị delta sau đóng cửa, do đó đạt được “sự trung lập delta.”

Đơn giản, khi mô-đun stablecoin của USD nhận được tiền từ người dùng và mua ETH/BTC, nó sẽ đồng thời mở một số lượng tương đương vị thế ngắn thông qua hợp đồng tương lai, từ đó duy trì sự ổn định giá trị của mỗi mã token USD thông qua lọc. Điều này cũng đảm bảo không có rủi ro mất thanh lý cho các vị thế được thế chấp.

Ví dụ, nếu giá của BTC được giả định là $80,000, khi một người dùng gửi 1 UBTC, mô-đun stablecoin USDe sẽ đồng thời bán 1 futures BTC, tạo ra một danh mục đầu tư "delta-neutral" cho USDe.

Ví dụ:

Nếu BTC ban đầu được định giá là $80,000, tổng giá trị của danh mục là $80,000 (80,000 + 0), vì vậy tổng giá trị vị thế vẫn là $80,000.

Nếu BTC giảm xuống $40,000, tổng giá trị của danh mục vẫn là $80,000 (40,000 + 40,000), vì vậy tổng giá trị vị thế vẫn là $80,000 (và điều này cũng đúng khi giá tăng lên).

Trong khi đó, các vị thế ngắn hạn về tương lai trong mô-đun stablecoin USDe, do việc bán khống 1 BTC trong hợp đồng tương lai vĩnh viễn, kiếm thu nhập phí tài trợ từ các vị thế dài hạn. Lịch sử cho thấy, tỷ lệ tài trợ của Bitcoin đã tích cực hầu hết thời gian, có nghĩa là tổng lợi nhuận của các vị thế ngắn hạn là tích cực. Điều này đặc biệt đúng trong thị trường tăng mạnh với tâm lý dài hạn mạnh mẽ.

Khi kết hợp các yếu tố này, lợi suất hàng năm của USDe có thể đạt 20% hoặc cao hơn. Điều này cho thấy rằng trong thị trường cực kỳ tăng giá, lợi suất hàng năm cao của USDe đặc biệt đáng tin cậy—bởi vì Ethena Labs tận dụng cơ hội kiếm phí tài trợ bằng cách bán ngắn trong thị trường tăng giá.

Một hệ thống Ponzi cũ hay một sáng kiến mới?

Thật thú vị, các cuộc tranh luận cộng đồng gần đây về ENA / USDe đã tăng cường, với nhiều người so sánh nó với Terra / Luna trước đây và gọi nó là một phiên bản mới của kế hoạch Ponzi của Terra / UST. Khách quan mà nói, cơ chế tạo và ổn định stablecoin của USDe khác biệt đáng kể so với cách tiếp cận của Terra và không đi theo chiến lược giống như Ponzi tự củng cố (tương tự như kỹ thuật võ thuật giẫm lên chân của chính mình để đạt đến tầm cao lớn). Thay vào đó, USDe kiếm được lợi nhuận cao bằng cách thu phí cấp vốn từ các nhà giao dịch mua vào trong thị trường tăng trưởng, cung cấp hỗ trợ bền vững hơn cho lợi nhuận cao của nó. Đây là điểm khác biệt lớn nhất so với Terra.

Điều thực sự đáng chú ý là nửa sau của cơ chế Ethena. Nếu USDe phải đối mặt với thách thức depegging, nó có khả năng đi theo một con đường tương tự như vòng xoáy tiêu cực của LUNA / UST, dẫn đến việc các ngân hàng tháo chạy và sự sụp đổ nhanh chóng. Điều này cho thấy sự tồn tại của điểm bùng phát phi tuyến tính — nếu tỷ lệ tài trợ trở nên âm liên tục và tiếp tục mở rộng, các cuộc thảo luận thị trường xung quanh FUD (sợ hãi, không chắc chắn và nghi ngờ) sẽ bắt đầu, khiến lợi suất USDe giảm mạnh và neo của nó bị phá vỡ, dẫn đến sự sụt giảm vốn hóa thị trường đáng kể (do mua lại của người dùng):

Ví dụ, nếu vốn hóa thị trường giảm từ 10 tỷ đô la xuống 5 tỷ đô la, Ethena sẽ cần đóng các vị thế ngắn và chuộc tài sản đảm bảo (chẳng hạn như ETH hoặc BTC). Nếu có bất kỳ vấn đề nào xảy ra trong quá trình chuộc này (như vấn đề về thanh khoản trong điều kiện thị trường cực đoan hoặc biến động thị trường đáng kể), thì sự cố về đảm bảo của USDe sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng hơn nữa.

Nguồn: coinglass

Cơ chế phản hồi tiêu cực này có thể bị nhắm mục đích một cách ác ý, kích hoạt điểm bùng nổ và dẫn đến một vòng xoáy tiêu cực tương tự như sụp đổ của UST. Đối với các nhà đầu tư, mối quan tâm quan trọng là liệu điểm bùng nổ của sự sụp đổ này có xảy ra, khi nào nó sẽ xảy ra, và liệu họ có thể rời khỏi đúng lúc không.

Để dẫn đầu, nhà đầu tư cần theo dõi một cách cẩn thận các yếu tố như số lượng ETH và BTC của Ethena so với tổng mạng lưới và bất kỳ sự thay đổi nào trong tỉ lệ tài trợ trên toàn mạng lưới biến âm. Đáng chú ý, với sự suy giảm thị trường gần đây, tỷ lệ tài trợ trên toàn mạng lưới BTC và ETH đã giảm đáng kể từ hơn 20% hàng năm, thậm chí có dấu hiệu của việc biến âm. Dữ liệu mới nhất cho thấy BTC ở mức -1.68% và ETH ở mức 0.32%.

Theo trang web chính thức của Ethena Labs, tổng giá trị của tài sản thế chấp Bitcoin của USDe vượt quá 800 triệu đô la, và vị thế Ethereum vượt quá 1 tỷ đô la, chiếm gần 80% tổng số tài sản của họ.

Vì chiến lược của Ethena liên quan đến việc thu phí tài trợ từ tất cả các nhà giao dịch tiền điện tử đang mua vào trong thị trường tăng giá, nền tảng sinh lời cao phụ thuộc nặng vào tỷ lệ tài trợ tích cực do tâm lý thị trường thúc đẩy. Nếu tỷ lệ tài trợ toàn mạng tiếp tục trở nên âm và xu hướng này trở nên gay gắt, USDe có thể đối mặt với một thách thức đáng kể khi lợi suất giảm mạnh.

Các động lực chuyển đổi trên thị trường stablecoin
Mở rộng quan điểm lên một góc độ tổng thể, thị trường stablecoin luôn là một không gian kinh doanh rất sinh lời. Trên thực tế, so sánh theo chiều ngang, các nhà vô địch như Tether có khả năng in tiền không kém gì so với các sàn giao dịch tập trung (CEXs):

Vào năm 2023, Tether tạo ra khoảng 6,2 tỷ USD doanh thu ròng, tương đương với 78% so với 7,9 tỷ USD của Goldman Sachs và 72% so với 8,5 tỷ USD của Morgan Stanley trong cùng một giai đoạn. Đáng chú ý, Tether đã đạt được điều này với khoảng 100 nhân viên, trong khi Goldman Sachs và Morgan Stanley lần lượt có 49.000 và 82.000 nhân viên.

Vào ngày 31 tháng 12 năm 2023, đây là thu nhập ròng, tổng số nhân viên và thu nhập trung bình mỗi nhân viên của các công ty lớn (nguồn: @teddyfuseTrước đó, bài viết “Doanh thu hàng quý 700 triệu đô la! Lợi nhuận âm thầm của USDT giải thích sự cạnh tranh gay gắt trên thị trường stablecoin” đã làm nổi bật rằng hiện tại Tether là một trong những công ty tiền điện tử có lợi nhuận cao nhất ngoài các nền tảng giao dịch (với có lẽ chỉ Binance là vượt trội).

Đối với hầu hết các dự án Web3 và các công ty tiền điện tử, thường hoạt động lỗ và phụ thuộc vào việc bán token để được trợ cấp, sự sinh lời của Tether là một chỉ số mà họ không thể đạt được. Điều này là một trong những lý do chính khiến ngành kinh doanh stablecoin trở nên hấp dẫn đến vậy.

Theo CoinGecko, trong số 5 nhà phát hành stablecoin hàng đầu, tổng lưu thông của USDT đã vượt qua 109 tỷ đô la, chiếm khoảng 69% thị trường stablecoin toàn bộ, vững chắc giữ vị trí hàng đầu.

Ngoài USDT chiếm ưu thế, kể từ khi các cơ quan quản lý Mỹ đóng cửa Ngân hàng Thung lũng Silicon vào ngày 10 tháng 3 năm 2023, USDC đã chứng kiến sự rút ròng hơn 112 tỷ đô la, giảm lưu thông tổng cộng xuống khoảng 33 tỷ đô la—một sự giảm khoảng 30%, đặt nó ở vị trí thứ hai. Điều này là ưu thế đáng kể so với vị trí thứ ba của DAI (5 tỷ đô la).

Ngoài ra, BUSD đã được thay thế bởi FUSD do áp lực điều tiết, và với Binance tăng tần suất của LaunchPool, tổng số tiền của nó đã nhanh chóng vượt qua 3,5 tỷ USD. Tiếp theo là USDe đang nổi lên nhanh chóng, mang đến một yếu tố mới hứa hẹn cho thị trường.

Nhìn chung, khi stablecoin phi tập trung không còn cần xem xét về tính ổn định và stablecoin tập trung đối mặt với thách thức về 'tài trợ + quy định,' stablecoin phi tập trung đã trở thành hy vọng lớn nhất cho thị trường stablecoin. Đây là lý do tại sao USDe có khả năng tăng nhanh.

Hiện tại, chúng tôi chỉ ở giai đoạn đầu của cuộc đua stablecoin dài hạn. Sự xuất hiện của những người chơi mới như FDUSD và USDe có khả năng thay đổi cảnh cạnh tranh và mang đến động lực mới cho thị trường stablecoin, điều đáng mong đợi.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm：

1. Bài viết này được sao chép từ [ Phân tích chuỗi khối]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Terry]. Nếu có bất kỳ ý kiến phản đối nào về việc tái in này, vui lòng liên hệ với Gate Họcđội và họ sẽ xử lý nhanh chóng.
2. Miễn trừ trách nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ là của tác giả và không đại diện cho bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi nhóm Gate Learn. Trừ khi có ghi chú, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết dịch là không được phép.