はじめに

2020年から2023年までの牛熊サイクルを体験した後、私たちは、DeFiだけがWeb3ビジネス世界のアプリケーション層として本当に確立されたビジネスモデルのカテゴリであることに気付くようになりました。一方、Dex、貸出、ステーブルコインは、DeFiの3つの礎として、近年で印象的な成果を上げています。それらは、熊市でも強いままです。

Mint Venturesは、過去にDexとステーブルコインに関する多数の調査レポートや分析記事を執筆してきました。 DexにはCurve、Trader Joe、Syncswap、Izumi、Velodromeなど多くのプロジェクトが含まれており、ステーブルコインプロジェクトにはMakerDao、Frax、Terra、Liquidity、Angle、Celoなどのプロジェクトが含まれています。 このClipsの問題では、過去1年間で事業データが急速に成長している新興勢力であるMorphoに特に焦点を当て、貸付業界に再び焦点を当てます。

この記事では、著者がMorphoの既存ビジネスと最近発表されたレンディング基盤サービスMorpho Blueを整理し、以下の質問に答えようとします。

• 貸付業界の現在の市場構造は何ですか？
• Morphoがカバーしているビジネスと、解決しようとしている問題は何ですか？現在、ビジネスはどのように展開していますか？
• 新しく立ち上げられたMorpho Blueビジネスの展望はどうですか？AaveやCompoundの支配的な地位に影響を与えるでしょうか？その他の潜在的な影響は何がありますか？

以下の記事の内容は、公表時点での著者の立場に基づく意見です。事実や意見には誤りや偏りがある可能性があります。これは議論のためのものであり、他の投資研究者からの修正を歓迎しています。

分散型貸出プロトコルの景色

オーガニックデマンドが主流の焦点となり、エクリプシングポンジの色が際立つ

分散型の貸付は、資本力の面では常に先駆けており、現在のTVLはDexを上回り、DeFi分野における資本配分のトップトラックとなっています。

ソース: https://defillama.com/categories

分散型の貸出は、Web3分野でも「PMF」（製品需要適合）を達成した珍しいビジネスカテゴリです。2020年から2021年のDeFiサマーウェーブでは、多くのプロジェクトが貸出活動に対して高いトークン補助を提供しましたが、そのような実践は熊市を経験した後大幅に減少しました。

以下の図に示すように、貸出分野の先駆者であるAaveのプロトコル収益は、2022年12月にトークンのインセンティブ引き出しを上回り始め、現時点でトークンのインセンティブ引き出しを大幅に上回っています（2022年9月、プロトコル収益は160万ドルで、Aaveトークンのインセンティブ引き出しは23万ドルでした）。さらに、Aaveのトークンインセンティブは、主にトークン保有者にAaveをステークするように促すために使用されています。これにより、プロトコル内で不良債権が発生した場合や財務補償が不足した場合に備えて返済を確保することが可能になります。ユーザーの預金や借入行動を刺激するためではなく、Aaveの現在の預金や貸出実践は完全に「有機的」であり、流動性マイニングに支えられたPonzi構造ではありません。

Aaveの月次プロトコル収益 vs. 月次請求トークンインセンティブ

ソース：https://tokenterminal.com/

さらに、BNBchain上の主要な貸借プロトコルであるVenusは、3月23日以降、プロトコル収入が請求されたトークンインセンティブを超えるという健全な運営を実現し、現在、基本的には預金や貸出活動に補助金を支給していません。

Venusの月次プロトコル収益 vs 月次請求トークンインセンティブ

Source: https://tokenterminal.com/

しかし、多くの貸出プロトコルの供給と需要は依然として高いトークン補助金によって支えられており、貸出行動に対するプロトコルの補助金価値はそれから得られる収入よりもはるかに大きいです。

例えば、Compound V3は、預金や借入れ活動に対するCompトークンの補助をまだ提供しています。

Compound V3のEthereumメインネット上のUSDCのAPRのほぼ半分は、トークンの補助金によって支えられています

ソース: https://app.compound.finance/markets/weth-mainnet

Compound V3ベースメインネット上のUSDCのAPRの84%は、トークン補助金によってサポートされています

ソース：https://app.compound.finance/markets/weth-basemainnet

Compoundが高いトークン補助を通じて市場シェアを維持する場合、別のプロトコルであるRadiantは純粋なポンジ構造です。

Radiantの貸出市場ページを探索すると、2つの異常な現象が見られます:

ソース: https://app.radiant.capital/

まず、Radiantの借入APYは市場のAPYよりもかなり高いです。主要なマネーマーケットにおけるデイリー安定したコインのAPYは通常3〜5％程度ですが、RadiantのAPYは14〜15％に達することもあります。他の資産のAPRは、主要なマネーマーケットのものよりも8〜10倍高いです。

第二に、Radiantは主に製品インターフェースで「ループローン」を促進し、ユーザーに単一の資産を預金担保として使用することを奨励し、それによって預金と借入の連続サイクルに参加します。この戦略は、ループローンを通じて「総預金と借入」を拡大し、それによってRadiantプラットフォームによって生成されるマイニングインセンティブを最大化することを主眼としています。本質的には、Radiantプロジェクト側は、ユーザーの借入手数料を請求することで、ユーザーに対してプロジェクトトークンRDNTを偽装して販売しています。

しかし、問題は、Radiantの手数料の源泉、つまりユーザーの借入行動が、実際の有機的な借入ニーズからではなく、自己給餌のネズミ講経済構造を構成するRNDTトークンを取得するためであることです。このプロセスでは、融資プラットフォーム上に真の「金融消費者」はいません。ループローンは、同じ資産の預金者と借り手がユーザー自身であり、RDNTの配当も経済的にユーザー自身から来るため、健全な貸付モデルではありません。リスクのない唯一の利益を生み出すのは、手数料から利益を引き出すプラットフォームプロジェクトであり、利息収入の15%が請求されます。RDNTのdLPステーキングメカニズムを導入することで、プロジェクトはRDNTトークンの下落によって引き起こされる短期的なデススパイラルの圧力を遅らせましたが、長期的には、Radiantが将来的にビジネスをポンジから通常のビジネスモデルに徐々に移行しない限り、デススパイラルは最終的に出現します。

しかし一般的に、Aaveなどの代表的な分散型貸出市場の主要プロジェクトは、高額な補助金に頼ることなく、運営収入を維持し、健全なビジネスモデルに戻ろうとしています。

下の図は、2019年5月から2023年10月までのWeb3レンディング市場におけるアクティブ借入高の変化を示しており、最初の数十万米ドルから2021年11月の225億米ドルのピークまで増加し、その後2022年11月の最低水準である38億米ドルまで減少しました。現在は50億米ドルです。レンディング市場の取引高は最低点から徐々に回復しており、熊市でのビジネスの適応力と顕著な回復力を示しています。

ソース: https://tokenterminal.com/terminal/markets/lending

明らかな競争上の優位性と市場集中度の向上

両方がDeFiインフラストラクチャであるため、Dex市場の激しい競争と比較すると、主要な貸付プロジェクトは強力な競争上の優位性を持っており、それは具体的には次のように反映されています:

1. 市場シェアの安定性向上。 以下の図は、2019年5月から2023年10月までの各プロジェクトの活発な借入量の割合の変化を示しています。 2021年中頃に前進したことから、Aaveの市場シェアは50％から60％の範囲で安定しています。 2位のCompoundは市場シェアの縮小を経験していますが、その順位はこれまで比較的安定しています。

ソース: https://tokenterminal.com/terminal/markets/lending

比較的、Dexは市場シェアでさらに劇的な変化を遂げています。 リリース後、トッププロジェクトのUniswapは迅速に取引量の約90%を占め、その後Sushiswap、Curve、Pancakeswapの急成長により市場シェアが37%に低下しました。 ただし、現在は約55%に上昇しています。 さらに、Dexアベニューのプロジェクトの総数は、貸付アベニューよりもはるかに多いです。

ソース: https://tokenterminal.com/terminal/markets/lending

1. 貸付けエリアのプロジェクトはより強い収益性を持っています。前述のセクションで言及されているように、Aaveなどのプロジェクトは、借入行動を補助金化せずに、月間利子差で約1.5〜2百万ドルの運営収入を生み出すことに成功しました。UniswapなどのほとんどのDexプロジェクトは、プロトコルレベルでの請求がまだ有効になっていない（フロントエンドの請求のみが有効になっている）か、流動性インセンティブに使用されるトークン発行価値がプロトコルの手数料収入よりもはるかに大きく、実際には損失を被って運営されています。

トップの貸出プロトコルの競争上の優位性は、主にセキュリティのブランド力によって粗くまとめることができます。具体的には、次の2つのポイントに分解することができます。

• 長い歴史を持つ安全な運用：2020年のDeFiサマー以来、さまざまなブロックチェーン上で多くのAaveまたはCompoundのフォークプロジェクトが立ち上げられましたが、ほとんどのものが設立直後にコインが盗まれたり大きな不良債権損失を被ったりしています。これまでにAaveとCompoundはこの種の深刻な問題を経験していません。預金者にとって、この実際のネットワーク環境での長期安全な運用履歴は最も重要なセキュリティの保証となります。新しい貸出プロトコルはより魅力的なコンセプトを持ち、より高い短期APYを提供するかもしれませんが、証明された長期運用記録を示す前に、特に大口ユーザーの信頼を獲得するのは難しいでしょう。
• より豊富な安全な予算：トップの貸出プロトコルは、より高い商業収入を得ており、その財務には比較的豊富な資金があり、これは安全な監査と資産リスク管理のための堅実な基盤として機能することができます。これは将来の新機能の開発や新しい資産の導入にとって重要です。

全体的に、比較的集中した市場シェアを持つ特徴を持つレンディング市場は、証明された有機的需要と健全なビジネスモデルを示しています。

モルフォの事業および運用状況

事業内容:金利オプティマイザー

Morphoでローンチされたのは、AaveとCompoundに基づいたピアツーピアレンディングプロトコル（または金利最適化プロトコル）です。これは、Aaveなどのプールツーピアレンディングプロトコルにおける効率の悪さの問題を解決する手段として機能し、預金総額と借入総額の間にしばしば不一致がある場合があります。

それはシンプルで明確な価値提案を持っています: 借り手と貸し手の両方にとってより良い金利を提供し、つまり、より高い預金利回りとより低い借入金利を意味します。

AaveとCompoundのピアツーピアプールモデルが資金利用率が低い理由は、そのメカニズムが預金資金（プール）の総額を常に貸付資金（ポイント）の総額よりも大きくすることを決定するためです。ほとんどの場合、USDTマネーマーケットは10億ドルの総預金を保有していますが、貸し出されるのは6億ドルだけです。

預金者にとっては、アイドルの4億ドルの資金も貸し出されていない部分も、借り入れられた6億ドルの利子の一部を形成しています。したがって、各ユーザーに配分される利子が少なくなります。借り手にとっては、資本プールの一部しか借り入れていないにもかかわらず、利息は全体の資本プールに支払われなければなりません。その結果、各人がより多くの利子を支払うことになります。これは預金と借り入れ資金の不一致によって引き起こされる問題です。

Aave V2のinterest rate optimizer moduleを取り上げてみましょう。現在、Morphoの最大の預金取引量を持っています。Morphoのinterest rate optimizationサービスがこの問題をどのように解決するかを見てみましょう。

• 入金：ユーザーBOBが10,000 DaiをMorphoに入金します。Morphoはまず、Aave V2のマネーマーケットに資金を入金します。入金利率はAaveの市場金利率である3.67%です。
• 担保物担保: 借り手のALICEは最初に20 ETHをMorphoに担保として預け、10,000 Daiを借りるように申し込みます。Morphoは担保をAave V2のマネーマーケットに預けます。
• 預金と借入資金の一致：Morphoは、BOBが以前にAaveに預けた10,000 Daiを取り戻し、それを直接ALICEに貸し出します。この時点で、BOBの預金は完全にALICEの借入に一致しています。BOBの預金は完全に貸し出されており、預けられた資金はすべてアイドル状態ではありません。ALICEは、貸し出された10,000 Daiに対してのみ利子を支払い、全資本プールに対しては利子を支払いません。したがって、この一致の機会において、両当事者は最適化された金利を享受しました：BOBは、Aaveピア・トゥ・プール・モデルの3.67%よりも高い預金金利、つまり4.46%を得ました。ALICEは、Aaveピア・トゥ・プール・モデルの6.17%よりも低い借入金利、つまり4.46%を負担しました。

*注意：例のP2P APYが4.46％であるかどうかは、コミュニティガバナンスによって制御されるMorphoのパラメータによって決定されます。これにより、このAPYが基礎プロトコルの下限（預金APY）に近いか、上限（借入APY）に近いかが判断されます。

• ミスマッチを解消します：BOBが以前に貸したDaiを取り戻したいが、ALICEがお金を返していないと仮定すると、Morphoに他の資金貸し手がいない場合、MorphoはALICEの20 ETHを担保として使用して、Aveから等額（10,000 DAI + 利息）を借り入れ、BOBが預金を成功裏に引き出すことを可能にします。
• 注文のマッチング：ガスコストを考慮すると、預け入れられた資金と借り入れられた資金のP2Pマッチングは、「より大きな資金からマッチングを優先する」という原則に従います。つまり、プラットフォームは、より大きな預金と借入れを優先してマッチングします。これにより、資金単位あたりのガス消費の割合が低くなります。マッチングを実行するために必要なガス消費量が極端に高い場合、システムはマッチングを実行しません。

ソース: https://aavev2.morpho.org/?network=mainnet

上記の説明は、Morphoのビジネスの本質はAaveとCompoundを資本バッファープールとして使用し、預金および借入ユーザーに対して利率最適化サービスを提供することです。

この設計の独創性は、DeFi世界の合成可能性を通じて、Morphoがユーザーの資金を手間なく引き付ける点にあります。ユーザーにとって、魅力は次の通りです:

1. TAはMorphoでAaveやCompoundと同じ金融利子を得ることができ、最悪の場合でも、マッチングが発生すると、その利益/コストが大幅に最適化されます。

2. Morphoの製品は主にAaveとCompoundに基づいて構築されており、完全に同じリスクパラメータに従っています。資金もAaveとCompoundに割り当てられており、古い2つのプロトコルのブランド評判を相当に継承しています。

この巧妙なデザインと明確な価値提案により、Morphoは立ち上げからわずか1年足らずで約10億ドルの預金を達成し、データではAaveとCompoundに次ぐ2位となりました。

ビジネスデータとトークンの状態

ビジネスデータ

以下のチャートは、モルフォの総預金（青線）、総借入金（薄茶色の線）、およびマッチング金額（濃い茶色の線）の業績トレンドを示しています。

ソース: https://analytics.morpho.org/

全体として、モルフォの事業規模は引き続き拡大し、預金のマッチング率は33.4%に達し、借入のマッチング率は63.9%に達しています。この数字は非常に印象的です。

トークンステータス

ソース：公式ドキュメント

Morphoトークンの総数は10億で、そのうち51%はコミュニティに、19%は投資家に販売され、Morpho Labsの創設者および開発会社、および運営会社Morpho Associationが24%を所有し、残りはコンサルタントと貢献者に割り当てられています。

興味深いことに、Morphoトークンは発行されて投票決定やプロジェクトインセンティブに使用されていますが、譲渡可能な状態ではありません。そのため、二次市場価格はありません。トークンを受け取ったユーザーや投資家は投票ガバナンスに参加できますが、それらを売ることはできません。

Curveのようなプロジェクトとは異なり、将来のアウトプットやトークンのインセンティブはハードコードによって決定されるものではなく、Morphoのトークンインセンティブはより動的かつ柔軟であり、バッチ、四半期、または月次で決定され、ガバナンスチームが市場の変化に対応してインセンティブレベルや戦略を調整できるようになっています。

著者は、これが将来のWeb3ビジネスにおけるトークンインセンティブ配布の主流モデルになる可能性があり、これがより実用的なアプローチであると考えています。

インセンティブの行動対象に関して、Morphoは預金および借入れの行動を同時にインセンティブ化しています。ただし、現在のインセンティブ用に割り当てられているMorphoトークンは多くありません。過去1年ほどで、分配されたトークンはわずか3080万トークンで、総数の3.08%を占めています。また、下の図に示されているインセンティブ期間と対応するトークン配布を判断すると、公式のトークン支出は急速に減少しており、支出の減少がMorphoのビジネスの成長を妨げていません。

これは、MorphoのPMFが比較的十分であり、ユーザーのニーズがますます有機的になっているという好ましいサインです。コミュニティトークンの割合は51%であり、現在残り約48%があり、将来の新しいセクションでのビジネスインセンティブのための十分な予算スペースが残されています。

しかし、モルフォはまだサービスに対して料金を請求していません。

チームと資金調達

Morphoのコアチームはフランス出身で、ほとんどのメンバーがパリに拠点を置いています。チームの中心メンバーは実名を持っています。3人の創業者はすべて通信およびコンピュータ関連の業界出身で、ブロックチェーンの起業家精神と開発業務のバックグラウンドを持っています。

Morphoは、2021年10月に130万ドルのシードラウンドと2022年7月にA16z、Nascent、Variantを主導する1,800万ドルのシリーズAラウンドの計2回の資金調達を実施しました。

ソース：公式ウェブサイト

もし上記の融資額が公表された19%の投資家シェアに相当する場合、対応する総合プロジェクト評価額は約1億ドルになります。

モルフォブルーとその潜在的な影響

モルフォブルーとは何ですか？

簡単に言えば、Morpho Blueは許可なしの貸出しベースレイヤーです。 AaveやCompoundと比べて、Morpho Blueはユーザーにより多くの貸出し可能性を開くことで、誰でもそれに基づいた貸出市場を構築することができます。ビルダーが選択できる寸法には、以下が含まれます：

• 担保オプション
• 貸し出される資産
• Oracleを使用する
• ローン価値比（LTV）および清算ローン価値比（LLTV）比率を決定します
• 利子率モデル（IRM）を使用する

Morpho Blueがもたらす価値は何ですか？

公式文書によると、Morpho Blueの特徴は次のように要約することができます：

• トラストレス：
  • Morpho Blueはアップグレード可能に設計されています。これは誰もがそれを変更できないことを意味し、最小限のガバナンスへのコミットメントを反映しています。
  • わずか650行のSolidityコードで、シンプルで安全です。
• 効率的：
  • ユーザーはより高いLTVとより合理的な金利を選択できます。
  • プラットフォームは、第三者監査やリスク管理のためにサービス料を支払う必要はありません。
  • シンプルなコードに基づいたシングルトンスマートコントラクト（シングルトンスマートコントラクトとは、複数の契約の組み合わせではなく、1つの契約を使用するプロトコルを指します。Uniswap V4もシングルトンコントラクトを使用）は、ガスコストを70%削減します。
• 柔軟性:
  • 市場の構築とリスク管理（オラクル、貸出パラメータ）は許可なく行われます。統一されたモデルはもはや採用されておらず、全体のプラットフォームがDAOによって確立された基準に従います（AaveとCompoundのモデル）。
  • Developer friendly: さまざまな現代のスマートコントラクトモデルを紹介します。アカウント管理でのガス非依存型の相互作用とアカウントの抽象化機能を実装しています。無料のフラッシュローンを利用すると、1回のコールですべての市場の資産にアクセスできますが、同じトランザクションで返済される限り、誰でも同時にアクセスできます。

Morpho Blueは、Uni V4に類似した製品コンセプトを採用しており、つまり、大規模な金融サービスの基本層のみを構築し、基本層の上にモジュールをオープンにして、異なる人々がアクセスしてサービスを提供できるようにしています。

Aaveとは異なる点があります。Aaveのファンドの預金と借入は許可なしですが、Aave DAOとその背後にあるさまざまなサービスプロバイダー（例：GaunletやChaos）によって設計および管理されており、Aaveでどのような資産を預け入れおよび借り入れできるか、保守的または攻撃的なリスク管理ルール、使用するオラクル、利子率および清算パラメータは何かについては、600以上のリスクパラメーターを日々監視および管理しています。

Morpho Blueはまるでオープンな貸出オペレーティングシステムのようです。 Aaveのように、誰もがMorpho Blueで最適だと考える貸出ポートフォリオを構築できます。さらに、GaunletやChaosのような専門のリスク管理機関も、市場でパートナーを探すためにMorpho Blueに行くことができ、リスク管理サービスを売って対応する手数料を得ることができます。

著者の意見では、Morpho Blueの中核的な価値提案は、信頼できない、効率的で柔軟であることではなく、貸付用の自由市場を提供し、貸付市場のあらゆる側面での参加者の協力を促進し、顧客により豊富なサービスを選択肢として提供することにあります。

Morpho BlueがAaveに脅威を与える可能性はありますか？

おそらく。

過去1年ほどでいくつかの利点を積み重ね、Morphoは多くの以前のAaveの競合他社とは異なる特徴を持っています。

• 10億マークの運用資本を持つMorphoは、現在、70億の運用資本を持つ先駆者であるAaveと同じレベルにいます。これらの資金は現在、Morphoの金利最適化ツールに使用されていますが、それらを新しい機能に取り込む方法は多岐にわたります。
• 過去1年で最も急成長している貸出プロトコルとして認識されているMorphoは、公式にリリースされるトークンを持ち、可能性の領域を提示しています。主要な新機能のローンチは、ユーザーを簡単に引き付け、参加させるでしょう。
• Morphoには十分で柔軟なトークン予算があり、初期段階で補助金を通じてユーザーを引き付ける能力があります。
• 安定した運営履歴と資金量を持つMorphoは、著しいセキュリティブランディングを確立することができます。

もちろん、これはAaveが将来の競争で必ずしも不利になることを意味するわけではありません。なぜなら、ほとんどのユーザーは多くの貸出ソリューションからサービスを選択する能力と意欲を持っていないかもしれないからです。現在、統一された管理モデルのもとでAave DAOによって生成された貸出製品は最終的には依然として最も人気があるかもしれません。

第二に、Morpho Interest Rate Optimizerは、AaveやCompoundの安全性を大部分受け継いでおり、それによってより多くの資金が安心して運用できるようになっています。ただし、Morpho Blueは独自のコードを持つ全く新しい製品ですので、鯨は自信を持って投資する前に注意深くなければなりません。なぜなら、Eulerのような無許可の貸出市場での盗難事件が私たちの心にまだ残っているからです。

さらに、Aaveは、モルフォの金利最適化機能に類似した一連の機能を既存のソリューションに構築することができ、ユーザーのニーズに応え、資金のマッチング効率を向上させ、モルフォをP2P貸出市場から排除する可能性があります。現時点ではこれが起こる可能性は低いようですが、Aaveはこの年の7月に、モルフォに類似したP2P貸出プロダクトであるNillaConnectにGrantsを発行したため、自ら行うのではなく、そのようなことを行った。

最終的に、Morpho Blue が採用している貸出ビジネスモデルは、Aave の既存のソリューションと基本的に同じです。Aave は、Morpho Blue の優れた貸出モデルを観察し模倣することも可能です。

しかし、いずれにせよ、Morpho Blueがオンラインになった後、よりオープンな貸出テストの場を提供し、包括的な参加と貸出プロセス全体での組み合わせを容易にするでしょう。これらの新たに接続された貸出グループは、Aaveに挑戦できる解決策を持ち出すでしょうか？

何が起こるか見てみましょう。

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