前言

DeFi 借貸市場中，以借貸利率是否波動可以細分爲浮動利率借貸市場和固定利率借貸市場，浮動利率借貸板塊已發展較爲成熟，借貸“三巨頭”— Maker、Compound 和 Aave 是主要的資金集中地，發展較爲平穩，不斷地入駐各大生態，業務藍圖不斷擴張。相比之下，固定利率賽道發展起步較晚，大部分項目在2020年下半年湧現，目前還未形成一定的市場規模，大部分協議一方面通過浮動利率借貸龍頭項目來引流，吸引的並不是真正的存量用戶；另一方面通過流動性挖礦激勵維系，一旦激勵下降用戶都會很快撤走。盡管固定利率賽道還處於早期發展階段，但是市場仍然對其存在需求，特別是對機構投資者來說，需要確定性的、可以預期的收益產品來管理資產。

目前市場上的固定利率項目按照利率固定方式的不同可以劃分爲以下四類：

（1）零息債券：鑄幣折價發行可交易的、具有到期日的零息債券代幣，用戶到期以確定利息還清債務贖回抵押品，是固定利率賽道比較基礎的底層協議，如 Yield、Notional 等等；

（2）收益代幣化：類似於傳統債券中的息票分離，核心是將用戶存款拆分爲本金部分和收益部分，同時將其各自打包成具有固定期限固定收益的資產，例如 Pendle、Elenment 等等；

（3）風險分級：核心是將收益劃分爲優先級和劣後級，優先級用戶可以獲得的收益低，承擔的風險也較低、劣後級用戶能夠獲得的收益較高，但通常需要爲優先級用戶的資金做擔保，例如 BarnBridge 等等；

（4）利率互換：用戶在相同本金上交換浮動利率和固定利率兩種不同性質的利率，例如 Horizen 等。

Pendle Finance 屬於收益代幣化固定利率協議，近期 LSD 的市場熱度給協議帶來大量的用戶和資金，本文將詳細闡述 Pendle Finance 的工作原理，包括本息分離機制和 AMM 算法的設計，並概述代幣模型和發展現狀。

Pendle Finance簡介

Pendle Finance 最初是在21年6月份上線以太坊主網的，近期部署到了 Arbitrum 上。創始人名爲 TN Lee ，曾在 Kyber Network 擔任業務主管，其他成員信息未公開。 Pendle 產品發展至今經過了 V2 迭代，核心是將可產生收益的資產進行拆分，將收益剝離出來實現利率固定，並爲用戶提供本金代幣交易AMM池。

在上海升級後用戶可以提取以太坊，流動性抵押衍生品（LSD）就能夠更好的維持錨定價格，用戶通過 Pendle Finance 能夠進一步提高收益策略，近期 Pendle Finance 得到了 Lido、Frax、Aura Finance、GMX 和 Stargate 等協議的支持，近期受到了市場的關注。

本息分離機制

用戶在 Aave、Compound、Lido 等協議中存入資產後會收到相應的存款憑證（aToken、cToken、stETH 等等），他們可以把手中的收益憑證存到 Pendle 協議中並選擇到期日，Pendle 鑄幣合約會自動以1:1的比例將收益憑證拆分成所有權代幣 PT 和利息代幣 YT 。

PT 代幣代表標的資產的所有權，YT 代幣代表標的資產的收益權，標的資產價格= PT 價格+ YT 價格。

對於 PT 代幣來說，其價值會隨着時間的推移而增值，在到期後用戶可以1:1的比例贖回其原來的資產，即拿回原有本金。

對於 YT 代幣來說，其價值會隨着時間的推移而貶值，用戶持有 YT 可以隨時在其 Dashboard 中領取已產生的利息；即本金產生的利息是存儲在 Dashboard 中而非 YT 代幣中，YT 利息的計算方式=底層協議的利息計算方式，例如用戶存入 aUSDC ，那麼 aUSDC 的收益將按照 Aave 中 USDC 的利率去計算。持有 YT 代幣代表的是到期日前持續獲得利息收益的權利，而隨着到期日的接近，累計在 Dashboard 面板的利息越多， YT 代幣背後的收益就越少，直至歸零。

資料來源：https://docs.pendle.finance/

舉例說明，假設用戶將一定數量價值 cDAI（100DAI）放入 Pendle Finance 中，到期時間爲三個月，合約會鑄造100PT cDAI 和100YT cDAI 。此時 PT 的價格將以100DAI 的折扣定價（假設爲99.5DAI），用戶持有的100PT cDAI 在三個月到期後能夠贖回並兌換成100cDAI 。 YT 的價格爲折扣價（即100DAI-99.5DAI=0.5DAI）,100YT cDAI 能夠獲得該 cDAI 在 Compound 中的三個月內的浮動利率現金流。

資料來源：https://app.pendle.finance/pro/learn?level=1

持有 YT 的用戶是可以在 Pendle 提供的 AMM 池中進行買賣交易的，交易邏輯需要建立在用戶對未來收益了的預估上，1）如果用戶預期未來一段時間內利率可能會下降，那麼可以賣出 YT 代幣，獲得預付的現金流從而鎖住未來收益。2）如果認爲未來一段時間內利率可能更高，就可以從 AMM 池中買入 YT 代幣有機會獲得更高收益。

實際上賣出 YT 代幣的用戶能夠獲得固定收益，而買入 YT 代幣的用戶將會承擔底層協議收益的波動性風險。因此用戶交易 YT 代幣是建立在他們對未來收益率預估的基礎之上，使得門檻較高，用戶需要對 DeFi 借貸市場非常了解。另外，用戶的收益取決於存款利率的波動，而存款利率波動的浮動並不大，相比於投資其他的ERC-20代幣，交易用戶買入 YT 的收益是有限的。

Pendle AMM

用戶可以在到期日之前自由交易本金代幣 PT 和收益代幣 YT ，Pendle 團隊對於二者的交易定價設置了對應的 AMM ，在 V1 版本中團隊考慮到了時間衰減的影響改進了 YieldSpace 算法，但在 V2 中團隊參考了固定利率協議 Notional 的 AMM 算法來固定 YT 的價格曲線，引進了 Logit 函數，確保了能夠按照固定利率提供本金代幣 PT 的買賣交易，進而再根據 PT 與 YT 二者價格恆爲標的資產來確定 YT 的交易價格。

Pendle AMM 算法核心是 PT 的流動性會隨着到期時間 t 發生變化，當到期時間 t 越大時，流動性分布較爲分散，利率不會產生過大滑點；反之到期時間越短，流動性分布較爲集中。

當交易發生時，PT 佔比在範圍區間內波動時，利率會在0-錨定利率之間波動。我們知道在臨近到期日之前，流動性曲線的利率波動會比較大，曲線較爲陡峭，以致於此時即使池子沒有發生任何交易，利率也會發生很大變動，因此爲了解決到期日對利率波動的影響，採用該種 AMM 算法團隊會在每次交易時，重新設置錨定利率，使得當前利率能夠匹配上一筆交易結束後更新的利率，而不會隨着時間變化而變化。

資料來源：Pendle Finance 白皮書

代幣模型

PENDLE 是 Pendle Finance 協議的治理代幣，採用了混合通脹模型，每月會釋放對應數量的代幣用於流動性激勵計劃。在代幣分配明細中，分配給團隊的代幣會被鎖定至2023年4月，除此之外市場上增加的流動量都是由激勵措施和生態系統建設釋放出的。

資料來源：https://www.tokenomicshub.xyz/posts/pendle

根據團隊給出的代幣信息，截至2022年10月份時每週解鎖釋放的 PENDLE 數量爲667705，隨着時間流逝，每週釋放的量會遞減1.1%，一直到2026年4月。

資料來源：資料來源：https://www.tokenomicshub.xyz/posts/pendle

爲了進一步實現去中心化治理，團隊還推出了 veToken ，vePENDLE 爲 PENDLE 代幣的解鎖提供了新的用例，用戶質押 PENDLE 能夠獲得 vePENDLE ，所獲得的數量將會與質押的金額和期限成正比，最長質押時間爲2年。

資料來源：https://www.tokenomicshub.xyz/posts/pendle

持有 vePENDLE 的用戶可以參與投票決定流動性激勵計劃的相關參數，如果 vePENDLE 持有者充當 LP 將會獲得較大收益。vePENDLE 代幣捕獲了協議價值，有以下兩個方面：1）協議會將 AMM 資金池中 PT 和 YT 的交易費用中的0.1%（該比例會隨着時間上下浮動）分配給代幣持有人，其中80%將會分給 vePENDLE 持有人，20%分配給流動性提供者；2）YT 的利息費用收入的3%將會分配給 vePENDLE 持有人。

發展現狀

此前協議部署在以太坊上，團隊去年就推出流動性激勵計劃，吸引了一定的資金和用戶，但由於以太坊 Gas 費用過高，導致用戶和資金難以留存。近期產品剛正式上線 Arbitrum 生態，同時受益於 LSD 的市場熱度，Pendle Finance 的鎖倉量迅速增長，目前 TVL 已經突破 60M 美元，官方披露交易量突破了 350M 美元。

資料來源：https://defillama.com/protocol/pendle

在官網推出了 Simple 和 Pro 兩種 UI 體驗，兩種版本是在同一組智能合約上運行的，只是 Pro 版本會提供更加全套的功能，允許用戶買賣 PT 和 YT 。目前Pro版本中共推出了9種不同底層資產、不同到期日，從而產生不同利率的產品，頁面提供計算“Calculator”功能，用戶可以通過該功能，計算購買不同底層資產、不同到期日的 PT 和 YT 能夠獲得的收益率大小，更加的方便快捷。

數據來源：https://app.pendle.finance/pro/markets?utm_source=landing&utm_medium=landing

Pendle (PENDLE) 是一項好的投資嗎？

與任何其他投資一樣，Pendle是否是一個好的投資取決於個人的風險承受能力和投資目標。但從基本面來看，Pendle創新的去中心化期權交易和收益耕種方法有望爲DeFi的發展帶來革命性影響。Pendle允許用戶以去中心化且方便簡潔的方式參與各種資產的期權交易，爲區塊鏈生態系統帶來了新功能。

此外，Pendle與其他DeFi平台的一大區別在於其專注於多抵押池和風險管理，有助於幫助用戶更有效地管理風險並對沖潛在損失，從而減輕DeFi領域固有的波動性和風險。總的來說，雖然我們無法保證任何一種投資會百分之百成功，但Pendle的創新方法和對風險管理的關注使其深受那些希望投資DeFi領域的人的青睞。

如何擁有PENDLE？

您可以通過中心化加密貨幣交易所擁有PENDLE。以Gate.io爲例，首先需要創建帳戶並完成KYC認證。往帳戶存入資金後，您便可以根據指導在現貨或衍生品市場購買PENDLE。

即刻交易

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總結

Pendle Finance 產品的核心是將收益憑證以1:1的比例拆分成所有權代幣 PT 和收益代幣 YT ，持有 PT 到期就可以贖回本金，持有 YT 可以享受底層協議的浮動利息收益。協議參考了 Notional 的算法推出了 Pendle AMM 來確定代幣價格，考慮了時間衰減對利率的影響。整套系統需要用戶對 DeFi 借貸系統有一定的了解，且由於底層的協議收益利率波動幅度較小，對用戶來說收益其實有限。

固定利率賽道還處於早期發展階段， Pendle Finance 通過本息剝離方式實現收益代幣化，產品機制設計良好，受益於 LSD 賽道的市場熱度，協議集成了 Lido、Frax、Aura Finance 等協議，流動性大幅增長，同時團隊通過流動性激勵來吸引用戶，整體的業務數據表現良好，具備一定的發展潛力。