前言

从 DeFi 诞生到 2020 年的全盛期， DeFi 产业成长迅速，发展规模呈现指数型增长，因此需要一个指标来检测与衡量 DeFi 协议的状况。时至今日，不断有新项目创立， DeFi 的应用也越来越多元，但很难有一个放诸四海而皆准的统一标准可对各种不同的 DeFi 协议进行估值。

加密货币产业为解决此问题，采取一个专门检测市场热度与项目价值的指标来分析广泛应用的 DeFi 。

什么是总锁仓价值（TVL） ?

总锁仓价值， Total Value Locked（TVL），是一种流动性资产总量指标，也是DeFi领域最为重要的指标之一。协议的 TVL 就是某个应用中所有质押物的价值总额，通常用于评估跨多个 DeFi 协议或一个 DeFi 项目中存储的资产的价值，而这些资产通常以美元或其他法定货币存储。

从这个意义上说，这些资产通常包括从流动性资金池、借贷甚至质押等服务中产生的回报和利息，而这些服务是通过智能合约提供的。例如，当投资者想选择提供最高奖励的 DeFi 协议时， TVL 的衡量方式即可显示 DeFi 质押协议中担保的总价值以及流动性提供者存入的资产数量。

从两年前的 DeFi Summer 至今， DeFi 蓬勃发展成具备丰富、繁盛且互操作的一个巨大产业。其中应用功能涉及交易、借贷抵押、质押、稳定币、桥、衍生品、保险等各种赛道，且不断有新的协议迭代更新，使得 DeFi 越来越庞大且多元，以使得 TVL 持续增长。而投资者借由 TVL 指标 ，来评估 DeFi 整个生态系统或单个协议，以了解它是否足够强大以产生投资的盈利。

依据 DeFiLlama 和 Coingecko 的相关数据，目前估测 DeFi 已经有超过 140 条链，总协议数量也超过 3000 个，总累计 TVL 已达到 560 亿美元左右。另外，DeFi 代币的数量则超过 400 个，总市值超过 440 亿美元。

DeFi total TVL by CoinGeco

TVL 在 DeFi 中的应用

交易

在 DeFi 协议中，最普遍的交易类别有兑换、质押、挖矿等。而 TVL 指标在此可用于衡量该 DeFi 协议中的交易量所产出的手续费费用来考虑是否投资该协议。

其中 TVL 指标价格稳定对于 DeFi 协议来说是个重要参考因素， TVL 价格相对变动较小的 DeFi 项目代表较有效且平稳地运行，出现资金短缺的风险也相对较小。因此可以大举吸引市场上的投资与关注，进而提高协议的交易量，让增加的手续费收益反馈给该协议中的质押代币者。

借贷

在 DeFi 的借贷协议中，该项目的资产量与资金流动性是参考可否投入参与该项目的关键因素。而通过 TVL 分析可以得知该 DeFi 的借贷功能所能涵盖承载的资产量有多少，另外，也须格外注意该协议的资金提领状况，资金流动稳定且资金充裕较不会出现挤兑的风险，亦即若协议资金充沛且变现性高则较为安全，此时投资者可以借出资金给该协议来获得更多的利润。

如何用 TVL 指标来衡量 DeFi

总锁仓价值（TVL）

简言之， TVL 数值越高，DeFi 协议越优良。这里是指纯粹检视 TVL 的数值来判断该 DeFi 项目的流动性资产总量，若 TVL 数值越高则表示该协议有较多资金流入参与，进而更具有成长潜力与竞争力。

如下图的10 个协议，以 MakerDAO 的 TVL 数值最高，其次是 Lido 与 Curve 。亦即 MakerDAO 最为投资人青睐而得到大量资金投入；而排名第10的 Instadapp 较不被重视且资金投入量也缩水。

By DeFi Liama

市值（Market Cap, Mcap）/ 总锁仓价值（TVL）

市值除以 TVL 比率越低，则项目越有潜力。市值是指加密货币的总价值，通过将代币的当前价格乘以代币的总供应量来计算。 而相除之后比率数值越低亦即市场投入的资金越多，代表其被低估，是有潜力的象征。

DeFi 协议是基于公链运行，因此也可以把公链上流通代币的总价值一同纳入计算，与其他公链一起比较，以此来判断市场的高低估预期。举例来说，拥有最多 DeFi 项目的以太坊，当进行 DeFi 交易时皆需要支付链上原生代币 ETH 作为交易手续费，因此使得以太坊生态蓬勃发展，市值也大幅增长。而其他公链 Solana、Uniswap 等亦同，因此可由 Mcap/ TVL 比率来比较不同链之间的市场预期。

除了可用于公链之间的互相比较，此比率还可以用来探讨 Mcap 与 TVL 之间的关系，数值较低代表越多资金投入，未来更具有可看性。因此有些投资人擅于以以太坊的比率来做为标准与其他公链相互比较。相反，如果数值较高代表的是资金投入量少，锁仓价值不够支撑，并且市场可能热度过剩，存在过度炒作的问题，风险相对较高，如果币价下跌，资金外流会更严重。

举例而言，如下图，以 MakerDAO 的 Mcap/ TVL 比率 0.07901 作为标准来比较， Lido 、 Uniswap 与 PancakeSwap 等 Mcap/ TVL 的比率皆高于 MakerDAO ，代表市场预期是高估的现象；相反， JustLend 和 Instadapp 比率较低则被认为是被低估的潜力股。

By DeFi Liama

交易量（VOL）/ 总锁仓价值（TVL）

若此比率越高，则资金的收益越好，代表从 DeFi 协议上的交易量可以检视该协议上的资产利用比例。而其缘由是上方提到的，通过交易支付该链原生代币作为交易手续费来判断交易量多寡。由此比率可以看出交易量与锁仓价值的关系，来比较不同 DeFi 协议之间的资金利用率，进而分析该协议的资金流动性与手续费收益表现。

若数值较高则代表有良好的资金使用情况，流动性相对高，风险较低，也代表该协议的手续费收益报酬较稳定；若数值较低则代表资金没有被充分运用，资金流动性不足，也没有稳定良好的手续费收益表现。

TVL 的争议

多样化协议下，实际总量如何测量

DeFi 的创新至今仍未结束，越来越多元的协议正在诞生。而当需要对链上的价值进行整体评估时，就出现一定的难度，链上的项目越多，其估值难度也越高。

因此，需要像 Coin Metrics 这样的数据商持续追踪检测测量数据，将每个协议的TVL 整合起来，花费一定的人力、物力来维持与更新记录。当新协议出现没有过往资料可以参考时，衡量价值有一定难度。而除了不断有新协议发布的问题，数据商也需要持续掌握更新的版本与智能合约的情况。如 Uniswap 已是第三代版本，而每版本的质押物追踪方式不一定相同，因此 Uniswap 的 TVL 是总和各版本的质押物总价值，此时数据商需逐个对每个版本进行质押物估值。

当需要对公链进行整体 TVL 估值时，链上协议的数量与新旧版本都会影响资产总量的估算，也可能会有重复计算的疑虑。

真实锁仓价值无人得知

大部分的 DeFi 协议对质押物的类型没有过多干涉，亦即没有限定质押物的类型。但如此一来，繁多的质押物种类使得估值复杂化，并且有一些种类可能无法找到适合的估值衡量方法。

如上图，纵轴的数量是 Uniswap v1/v2/v3、Sushiswap、Curve、Aave v2、Compound 和 Maker 的质押物种类的粗略统计，并未包含整个 DeFi 的质押物种类数量。并且其资产可以在链上或中心化交易所操作，多个平台增加了搜集资料的难度，若要准确估值相当不易。

在重复质押下，锁仓产生的倍数效果

在 DeFi 协议里，投资者可以创建该资产的衍生品来执行再质押的行为，这造成了重复质押的问题。简而言之，DeFi 协议提供的借贷交易服务，可以让投资者抵押资产在里面并借出其他不同的资产之后，在一个协议中充当质押物的资产还可以在另一个协议中质押。此重复计算的操作，无形中增加了虚有的倍数价值，但实际资产却少于记录上的 TVL 。因此需要衡量的是仅在该协议内使用的锁仓资产没有用于其他协议，避免重复计算的疑虑。

浮动的代币价格何以准确估值

TVL 作为衡量 DeFi 协议的流动性资产总量指标，其公式为 TVL = 代币数量 x 代币当前价格。

基于代币的市场价格表现来看，若假设代币数量不变，当代币价格出现大幅度的震荡时，则 TVL 也会跟着体现极大的差距。此时就需要审视可能因为代币价格一直不断变化而影响 TVL 的数值准确性。

另外，上方提到越来越多的 DeFi 协议也开放支持多种代币资产或其他类型质押物来进行质押，因此 TVL 的估值也需要考量多种代币或质押物价格产生的波动。

总结

虽然 DeFi 在经历过盛夏后迈入市场寒冬，但因越来越多的新兴 DeFi 应用不断增长，一路从 1.0 、 2.0 进化到 3.0 ，目前的 DeFi 市场可能还在产品生命周期的初期阶段。因而需要一个标准的指标来检测 DeFi 协议的资金健康状况，此时针对资金流动性的总量指标 TVL 应运而生。

虽然 TVL 是 DeFi 领域最普遍被使用的指标，但是对于单个协议上或整个 TVL 的衡量的计算会因为质押物或平台与新旧版本等多个因素，或是重复计算与价值波动等负面影响对 TVL 有一定的疑虑。因此不能仅仅通过 TVL 估算的数值来衡量一个 DeFi 协议的资金规模。

未来，除了纳入更多种代币的质押类型、借贷金融等型态，放眼 DeFi 产业的欣欣向荣， DeFi 需要有更精确的衡量方式，并且标准化的单一指标不一定适用所有 DeFi 协议，难以吻合每一种协议的情况，因此不能只依靠 DeFi 协议的总锁仓资产量来简单判断一个协议的优劣，尚需要有更多的考量因素来评断 DeFi 协议的状况。