Token và cổ phiếu: Khoảng cách trong định giá

Những điểm nổi bật

• Kỷ nguyên bùng nổ của token đã khép lại. Định giá cao ngất và thanh khoản sụt giảm đã khiến niềm tin nhà đầu tư suy giảm, dòng tiền chuyển dịch rõ rệt sang cổ phiếu.

• Token và cổ phiếu có tiềm năng tăng giá tương đương, nhưng hồ sơ rủi ro khác biệt lớn: Token đạt đỉnh rất nhanh (<30 ngày), biến động mạnh, còn cổ phiếu lại tăng ổn định trong thời gian dài hơn.

• Cổ phiếu được định giá cao hơn token: Phần bù này đến từ yêu cầu tiếp cận của tổ chức, khả năng được đưa vào các chỉ số và sự đa dạng chiến lược giao dịch mà cổ phiếu mang lại.

• Tỷ lệ P/S là công cụ hữu ích để đánh giá doanh nghiệp, nhưng sự phân hóa định giá cho thấy tầm quan trọng của các yếu tố khác: Bao gồm lợi thế cạnh tranh về pháp lý, đa dạng hóa doanh thu, giá trị cổ đông và tâm lý ngành.

• Hoạt động M&A đạt đỉnh 5 năm khi làn sóng hợp nhất tăng tốc: Mua lại năng lực đang hiệu quả hơn tự phát triển, và tuân thủ quy định thúc đẩy các thương vụ chiến lược.

Thực trạng các đợt ra mắt token

Ngành tiền điện tử đang ở ngã rẽ quan trọng. Hàng tỷ USD đổ vào, tổ chức quan tâm ở mức cao nhất và luật pháp ngày càng cởi mở - nhưng với các nhà phát triển và người dùng, tâm lý lại ảm đạm hơn bao giờ hết. Khoảng cách ngày càng lớn giữa dòng vốn tổ chức và tinh thần cộng đồng tiền điện tử là phần nổi của vấn đề lớn hơn - tinh thần phi tập trung và thử nghiệm cypherpunk dần mờ nhạt khi các thực thể tập trung ngày càng chi phối.

Tiền điện tử từng phát triển mạnh trong môi trường rủi ro cao như casino, nhưng điều này dần biến mất khi hiệu suất token lao dốc. Điều này còn do các sự kiện rút vốn mạnh ảnh hưởng lớn đến nhà đầu tư nhỏ lẻ, khiến thanh khoản rời khỏi thị trường.

Theo báo cáo của Memento Research, hơn 80% các đợt ra mắt token năm 2025 hiện giao dịch dưới giá TGE. Các dự án chịu tác động mạnh bởi biến động cao và nhu cầu yếu do định giá quá cao, khó duy trì. Cơ hội tăng giá cũng hiếm vì đa số token bị bán tháo ngay từ TGE - do chốt lời sớm, thiếu niềm tin vào sản phẩm, hoặc tokenomics yếu (airdrop, niêm yết trên sàn tập trung,...). Điều này làm giảm mạnh sự quan tâm của nhà đầu tư và người dùng, trong khi các sự kiện như 10/10 càng đẩy mạnh dòng vốn rút khỏi thị trường tiền điện tử - đặt dấu hỏi cho nền tảng cốt lõi của ngành.

Sự trỗi dậy của IPO

Trong khi đó, thị trường truyền thống chứng kiến làn sóng IPO mạnh của các công ty crypto, với nhiều màn ra mắt công chúng nổi bật năm 2025 và nhiều hồ sơ chuẩn bị IPO tiếp theo. Dữ liệu cho thấy số tiền huy động từ IPO tiền điện tử tăng 48 lần so với năm 2024, đạt trên 14,6 tỷ USD năm 2025. M&A cũng tăng trưởng tương tự, khi các công ty chủ chốt tìm cách đa dạng hóa dịch vụ - sẽ được phân tích chi tiết bên dưới. Thành tích vượt trội của các công ty này cho thấy nhu cầu tiếp cận tài sản số rất lớn - và xu hướng này còn tăng tốc trong năm 2026.

Dòng tiền đang chảy về đâu

Năm qua, lượng vốn lớn đã được huy động cho các đợt IPO và ICO đình đám. Bảng dưới đây thể hiện số vốn huy động và định giá ban đầu của từng công ty.

Có thể thấy, định giá IPO và ICO khá sát nhau. Một số ICO như Plasma được định giá thấp hơn so với nhà đầu tư tổ chức, nhằm tạo cơ hội tăng giá và tiếp cận tốt hơn cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Trung bình, tỷ lệ cổ phần phát hành ra công chúng dao động từ 12-20% với IPO và 7-12% với ICO. World Liberty Finance là ngoại lệ khi chào bán hơn 35% tổng nguồn cung.

Phân tích hiệu suất của cả ICO và IPO cho thấy token thường biến động mạnh trong ngắn hạn, đạt đỉnh rất nhanh (<30 ngày). Ngược lại, cổ phiếu tăng trưởng ổn định hơn trong thời gian dài. Tuy vậy, cả hai đều có tiềm năng tăng giá tương đương.

Ngoại lệ là CRCL và XPL, hai mã tăng phi mã ngay từ đầu, mang lại lợi nhuận gấp 10-25 lần cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, diễn biến giá vẫn bám sát xu hướng chung - XPL giảm 65% từ đỉnh chỉ trong 2 tuần, trong khi CRCL tăng đều đặn cùng giai đoạn.

Doanh thu: Đánh giá phần bù cổ phiếu

Đào sâu hơn về doanh thu, cổ phiếu thường giao dịch với phần bù cao hơn token, lần lượt trong khoảng 7-40 lần và 2-16 lần. Nguyên nhân là thanh khoản vượt trội nhờ nhiều yếu tố:

• Tiếp cận tổ chức: Dù tâm lý tích cực với việc nắm giữ tài sản số trên bảng cân đối kế toán tăng, vẫn chỉ giới hạn ở các quỹ (đặc biệt quỹ hưu trí, tài trợ) chỉ được phép nắm giữ chứng khoán. IPO giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn tổ chức này.

• Được đưa vào chỉ số: Động lực tăng trưởng ở khu vực công lớn mạnh hơn nhiều so với on-chain. Coinbase gia nhập S&P500 tháng 5 năm 2025, là công ty tiền điện tử đầu tiên trong danh sách này. Điều này tạo áp lực mua từ các quỹ/ETF theo dõi chỉ số.

• Chiến lược thay thế: Nhiều chiến lược tổ chức có thể triển khai qua quyền chọn, đòn bẩy với cổ phiếu, trong khi token on-chain thường thiếu thanh khoản, đối tác giao dịch.

Tỷ lệ P/S cho thấy cách doanh nghiệp được định giá dựa trên doanh thu 12 tháng gần nhất, giúp xác định doanh nghiệp bị định giá thấp hay cao so với đối thủ. Tuy nhiên, các yếu tố phản ánh tâm lý nhà đầu tư ngoài số liệu chưa được tính đến. Một số yếu tố cần cân nhắc khi đánh giá cổ phiếu/token gồm:

• Lợi thế cạnh tranh & Đa dạng hóa: Đây là yếu tố then chốt trong ngành tài sản số phát triển nhanh. Phần bù được trả cho giấy phép, tuân thủ quy định, trong khi đa dạng hóa dịch vụ củng cố giá trị cốt lõi ngoài các con số doanh thu.

Ví dụ: Figure ra mắt pool cho vay RWA riêng, cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ và tổ chức tham gia, là đơn vị đầu tiên được SEC phê duyệt stablecoin sinh lợi (\$YLDS). Bullish là sàn giao dịch được quản lý nhưng cũng sở hữu CoinDesk, gia tăng giá trị ngoài dịch vụ giao dịch. Tất cả yếu tố này góp phần nâng phần bù định giá.

Ngược lại, eToro có vẻ "định giá thấp" với P/S cực thấp nhưng doanh thu tăng cùng chi phí, không lý tưởng. Hơn nữa, công ty chỉ tập trung dịch vụ giao dịch, ít khác biệt, biên lợi nhuận thấp. Xây dựng lợi thế cạnh tranh bền vững, đa dạng hóa dịch vụ là yếu tố nhà đầu tư quan tâm.

• Giá trị cổ đông: Mua lại cổ phiếu/token là hình thức phổ biến ở cả cổ phiếu và token, nhất là doanh nghiệp doanh thu lớn.

Ví dụ: Hyperliquid có chương trình mua lại cực mạnh, với 97% doanh thu dành cho mua lại token. Từ khi thành lập, quỹ hỗ trợ đã mua lại hơn 40,5 triệu HYPE, chiếm hơn 4% tổng nguồn cung. Việc mua lại mạnh này đẩy giá tăng, củng cố niềm tin nhà đầu tư nếu doanh thu ổn định và ngành còn dư địa tăng trưởng. Điều này góp phần nâng P/S, nhưng không có nghĩa token bị "định giá quá cao" nếu có sự hỗ trợ mạnh từ đội ngũ phát triển.

• Tâm lý ngành: Ngành tăng trưởng cao do tác động từ tổ chức, quy định thường có phần bù cao vì nhà đầu tư muốn tiếp cận.

Ví dụ: Giá cổ phiếu Circle tăng dựng đứng, đạt P/S ~27 lần ngay sau khi niêm yết tháng 6 năm 2025. Nhờ Đạo luật GENIUS - khuôn khổ hợp pháp hóa phát hành, ứng dụng stablecoin được thông qua ngay sau IPO của Circle, giúp Circle hưởng lợi lớn nhờ vị thế dẫn đầu về hạ tầng stablecoin.

M&A: Làn sóng hợp nhất lớn

Theo báo cáo, hoạt động M&A ngành tiền điện tử đạt đỉnh 5 năm vào 2025 - nhờ làn sóng các công ty tài chính truyền thống cùng môi trường pháp lý thuận lợi. Digital Asset Treasuries (DATs) bùng nổ sau các chính sách thân thiện với crypto từ chính quyền Trump, khi đưa tài sản số vào bảng cân đối kế toán không còn gây tranh cãi. Các công ty chuyển hướng sang mua lại để nhanh sở hữu giấy phép, đáp ứng quy định. Việc ban hành khung pháp lý rõ ràng đã thúc đẩy mạnh làn sóng M&A.

Năm vừa qua, số thương vụ tăng mạnh ở mọi lĩnh vực. Ba lĩnh vực dưới đây là ưu tiên hàng đầu của tổ chức:

• Đầu tư & giao dịch: Gồm hạ tầng thanh toán, mã hóa tài sản, phái sinh, cho vay, DATs

• Môi giới & sàn giao dịch: Nền tảng giao dịch tài sản số, được quản lý

• Stablecoin & thanh toán: Gồm cổng nạp/rút, hạ tầng, ứng dụng

Ba lĩnh vực này chiếm trên 96% tổng giá trị thương vụ năm 2025, đạt hơn 42,5 tỷ USD.

Các đơn vị mua lại lớn nhất gồm Coinbase, Kraken, Ripple - đều tham gia nhiều lĩnh vực. Đặc biệt, điều này củng cố tham vọng của Coinbase trở thành "siêu ứng dụng" với mục tiêu đưa on-chain đến đông đảo người dùng qua việc mua lại các dApp truyền thống, đổi mới. Điều này xuất phát từ cạnh tranh tăng giữa các sàn, cuộc đua trở thành ứng dụng tất cả trong một để thu hút người dùng, dòng tiền.

Các công ty như FalconX, Moonpay lại tập trung phát triển trong lĩnh vực của mình, với các thương vụ bổ sung mở rộng dịch vụ toàn diện.

Tương lai nào cho các đợt ra mắt token?

Dù điều kiện, tâm lý thị trường hiện tại không thuận lợi, chúng tôi tin rằng năm 2026 sẽ tiếp tục có nhiều động lực tích cực cho tài sản số. Số lượng doanh nghiệp lên sàn sẽ tăng, mang lại lợi ích lớn cho toàn ngành. Điều này mở rộng khả năng tiếp cận vốn, nhà đầu tư, giúp thị trường phát triển.

Các doanh nghiệp chuẩn bị IPO tiếp theo gồm:

• Kraken: nộp hồ sơ S-1 với SEC tháng 11 năm 2025, kỳ vọng IPO đầu 2026

• Consensys: được cho là đang làm việc với Goldman Sachs, JP Morgan để niêm yết giữa 2026

• Ledger: đặt mục tiêu IPO 4 tỷ USD, phối hợp Goldman Sachs, Jeffries, Barclays

• Animoca: dự kiến lên sàn Nasdaq năm 2026 qua sáp nhập ngược với Currenc Group Inc.

• Bithumb: hướng tới niêm yết KOSDAQ năm 2026, định giá 1 tỷ USD, bảo lãnh bởi Samsung Securities

Con đường phía trước không phải chọn giữa sự công nhận của tài chính truyền thống hay đổi mới bản địa ngành tiền điện tử - mà là sự hội tụ. Với người xây dựng, nhà đầu tư, điều này là ưu tiên nền tảng, phát triển sản phẩm hữu ích, tạo doanh thu thực, bền vững. Chuyển dịch tư duy sang dài hạn có thể gây xáo trộn, nhưng ai thích nghi tốt sẽ nắm bắt làn sóng tạo giá trị tiếp theo.

Crypto đã chết, tiền điện tử muôn năm.

Lưu ý:

1. Bài viết được đăng lại từ [DWFVentures]. Mọi bản quyền thuộc về tác giả gốc [DWFVentures]. Nếu có ý kiến về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn để được xử lý.

2. Miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm, ý kiến trong bài viết thuộc về tác giả, không phải lời khuyên đầu tư.

3. Các bản dịch bài viết sang ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi được đề cập, nghiêm cấm sao chép, phân phối, đạo văn các bản dịch này.