加密會將傳統金融代幣化，還是傳統金融會將加密“正規化”？

金融業始終在轉型其現有業務模式。幾十年來，我們看到替代性投資越來越受歡迎，例如私募股權、風險投資，尤其是私人信貸。私人信貸一直是金融領域增長最快的領域之一。

並購巨星 Ken Moelis 最近哀嘆並購銀行家的去世。如今，替代性混合融資結構比買賣公司能獲得更大的利潤。

對於像我們這樣好奇的加密貨幣投資者來說，沒有理由不將替代性融資延伸到鏈上的結構化產品，以及資本結構中可代幣化的部分。但如果這一機會最終是由失業的並購銀行家率先搶佔，而不是由真正有盈利能力的加密創始人開拓，那就太可惜了。

到目前爲止，唯一由加密貨幣生產並被金融體系其他部分接受的產品是穩定幣和比特幣。 DeFi 尚未在加密貨幣之外取得有意義的發展，也尚未與交易量脫鉤。

一條可行的路徑，是從底層做起，打造一個完全鏈上化的商業體系——包括債務、股權，以及兩者之間的所有融資工具都實現代幣化。傳統金融熱衷於收益與結構化產品。雖然過去我們靠着一堆“空氣項目”也能收獲百倍、千倍的收益，但在一個機構化區塊鏈即將成爲主流的未來，我們需要應對的，是完全不同的挑戰。

我們以前也經歷過類似的階段

長期以來，我們對 RWA（現實世界資產）並不感興趣。我們曾把它視作對舊世界的一種擬物化模仿——將鏈下資產用數字形式包裝，但它仍然採用不同的法律體系，而不是“代碼即法律”的加密信仰。然而現在，我們開始重新審視這個曾被認爲“無趣但實用”的機會。

將私人信貸代幣化並搬到鏈上，本質上只是爲了讓借款人獲得更多資金。這一做法已經被如 Maple Finance 等平台所推動。但一旦發生資金損失或違約，債權人依然要依靠傳統法律體系（以及平台團隊的執行力，比如 Maple）來追回資本。在許多情況下，這些債務是發放在新興市場或邊緣市場中，而當地可能連基本的法治都無法保障。因此，它並不像倡導者描述的那樣神奇（更多背景請參見我們之前的文章）。

此外還有一個“逆向選擇”的問題：鏈上面向加密散戶開放的私人信貸，質量很可能是次等的。那些真正優質、風險回報比高的機會，通常會被 Apollo、Blackstone 等巨型基金率先拿下，根本不會流入區塊鏈。

好消息是，有一些盈利能力強的鏈上業務，是 Apollo 和 Blackstone 目前還無法參與的。這些項目由於收入模式是鏈上原生的，也需要探索全新的融資方式。

至於那些“代幣化美債”，作用其實也非常有限。它只是爲鏈上的 DeFi 策略提供了一個更高收益的工具，同時讓加密原住民可以不用通過法幣出金，就實現資產多元化。

過去，也有人嘗試在鏈上發行原生債務（例如 Bond Protocol 和 Debt DAO），並以項目的代幣或未來現金流作爲擔保。但這些嘗試並未真正成功，具體原因我們也難以下定論，可能有以下幾種解釋：

• 熊市期間缺乏資本和用戶，大多數項目收入微薄；
• DeFi 是一種“輕資產”業務，可以用小團隊運營十億美元級別的協議，並以近乎零成本實現擴張——這正是 DeFi 的魅力之一；
• 與其舉債，不如將代幣 OTC 賣給“合適的投資人”，可以換來“背書”與社會認同，進而帶動 TVL 增長、提升代幣價格；
• 鏈上債券產品很難與那些有激勵機制的鏈上機會（如流動性挖礦、空投積分等）競爭；
• 缺乏監管上的清晰度，使得債務工具難以合法合規地落地；

正因如此，DeFi 創始人並沒有太多動力去探索其他融資手段。

可編程收入與嵌入式融資

我們認爲，鏈上業務的資本成本應當低於鏈下業務。這裏的“業務”，我們特指 DeFi 相關項目，因爲這是加密世界中唯一真正產生收入的部分。之所以資本成本更低，是因爲這些收入是鏈上原生的、可編程的。這意味着它們可以直接將未來收入與信貸義務掛鉤。

在傳統金融中，債務通常設有契約條款（covenants），用於衡量公司的槓杆水平。如果違約，債權人可啓動追償流程，接管公司資產。但這也要求債權人不僅要看收入好不好，還要擔心成本是否控制得當——因爲契約條款指標受到收入和成本雙重影響。

但鏈上不同：可編程收入可以讓債權人繞過成本結構，直接“押注”在收入上。這意味着，如果項目基於收入發債，所能獲得的利率將遠低於基於利潤或股權結構發債。

例如像 Phantom、Jito 或 Jupiter 這樣的項目，完全可以憑借鏈上收入，從大型機構投資人處融資數億美元。智能合約可以設定，如果收入下滑，支付給債權人的比例自動提升（降低違約風險）；如果收入迅猛增長，償債比例則自動下調（保持融資期限合理）。

比如說，假設 pump.fun 向某養老基金借了 10 億美元，而近期的鑄幣活躍度下降，那麼合約就可以設定爲：養老基金接管智能合約，直到其債權被滿足。盡管這一做法是否合情合理還有爭議，但這種“方向”是值得探索的。

而鏈上收入的可編程性遠不止償還債務，它還可以滿足不同優先級債務的分層償付（如次級債與高級債），設置條件性還款、進行債務拍賣與再融資、按收入類型打包分層（證券化）等操作。

本質上，這種“收入證券化”方式，比將代幣以折扣價格賣給基金（後者通常會對沖或砸盤）要更可持續。因爲收入是可以無限增長的，而代幣供應是有限的。賣代幣雖然容易，但不是一個想長久存在的項目應選擇的融資方式。我們鼓勵勇敢的團隊開啓新的融資範式，而不是走前人走過的老路。

在傳統電商領域，這種做法被稱爲“商戶預付款”或“因子利率貸款”。比如 Stripe、Shopify 等支付處理商，就爲平台上的商戶提供流動資金貸款。他們以商戶的未來收入爲抵押，但貸款成本非常高，通常年化利率在 50%-100% 甚至更高。且並沒有“價格發現機制”，因爲商戶被綁定在平台上，毫無議價能力。

這種嵌入式（即 App 內嵌）融資模式如果遷移到鏈上，會受益良多。可編程支付可實現條件支付、實時資金流動，以及更智能的支付策略（比如哪些客戶可享受折扣）。也許，像 Stripe 這樣既掌握商戶，又收購了 Bridge 的公司，最有可能率先實現這種“算法優先”的商業模型，並將穩定幣推向商戶與消費者兩端。這種“嵌入式金融”，或者說“綁定金融”，將是推動鏈上支付與融資廣泛採用的關鍵。

至於這種模式是否能真正實現“無許可資本參與”和“市場化競爭”，仍是未知數。支付公司是否願意放棄自己的護城河、允許其他人給其商戶放貸，可能性極低。不過，這也許正是一個值得探索的創業方向：一個原生於鏈上的加密電商 + 無許可融資解決方案。

相同股權但路徑不同

如果一家公司全部的股權價值都來自鏈上的收入（也就是說，它沒有其他收入來源），那將股權代幣化就變得合情合理。最初它不一定非得是標準意義上的股權，也可以是介於債務與股權之間的一種形式。

近期，Backed.fi 推出了代幣化的 Coinbase 股票。底層股票由瑞士托管機構持有，持有人可在完成 KYC 後兌付現金。該代幣爲 ERC-20 標準，因此具備 DeFi 的可組合性。不過，這種形式的代幣更多是面向二級市場參與者。Coinbase 本身並未從中受益，它無法借此在鏈上融資，也無法對股權工具實現任何新穎操作。

所以，盡管“股權代幣化”（及其他資產代幣化）最近頗爲流行，但我們尚未看到真正令人興奮的應用案例。我們預期，最終會由那些具備廣泛分發渠道，且能從區塊鏈結算中獲益的參與者來推動，比如 Robinhood。

另一種可能的方向是：打造一個完全鏈上的強大實體，能夠以極低成本，基於其鏈上收入籌集幾乎無限的資本，從而向傳統機構證明——“半吊子的鏈改行不通”。要麼你徹底鏈上化，成爲一個鏈上原生組織；要麼就繼續待在納斯達克。

無論如何，股權代幣化必須要能夠帶來新的功能，或改變原有的風險結構。例如：

• 一個完全代幣化的公司，是否因爲其整個盈虧表都在鏈上實時運行而能獲得更低的資本成本？
• 是否可以通過鏈上預言機驗證的事件，來觸發條件式的市場內發行（ATM）機制？
• 員工的股權激勵計劃，是否可以基於特定鏈上裏程碑而不是時間來歸屬？
• 公司是否可以從其股票交易中產生的費用中獲益，而不再將其拱手讓給經紀商？

結語

和往常一樣，我們有兩條路徑：自上而下，或自下而上。作爲投資者，我們總是更偏好後者，但現實是加密領域中越來越多的創新，都是由上而下推動的。

無論是股權代幣化、債務工具，還是圍繞收入所構建的結構性金融產品，核心問題始終是：它是否創造了新的資本形成方式？它是否爲金融工具帶來了增量功能？它是否降低了企業的融資成本？

就像傳統風險投資市場曾套利“私募 vs 公募”之差一樣（趨勢是盡可能久地保持私有化、不上市），我們認爲未來“鏈上 vs 鏈下”資本的二元對立也將不復存在——最終只會剩下哪種方式更高效。

當然，也可能是我們錯了——將鏈上信用與收入掛鉤未必真的能帶來更低融資成本（甚至可能更高）。但無論如何，價格發現尚未真正發生。要實現這一目標，仍需鏈上資本市場的進一步成熟，以及真正意義上的大規模融資試驗和新的市場參與者湧現。

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