Multicoin Capital: Vì sao chúng tôi tin tưởng vào tiềm năng phát triển lâu dài của Ethena?

Quỹ Multicoin Liquidity Fund đã đầu tư vào ENA, token gốc của giao thức Ethena. Ethena hiện là đơn vị phát hành hàng đầu đồng đô la tổng hợp USDe.

Trong bài viết “The Endgame for Stablecoins”, chúng tôi đã chỉ ra rằng stablecoin là thị trường tiềm năng lớn nhất của ngành crypto, với lợi suất là thách thức then chốt cuối cùng. Mặc dù định hướng về “stablecoin mang lại lợi suất” của chúng tôi đã đúng, chúng tôi đánh giá chưa sát về quy mô thị trường đồng đô la tổng hợp.

Chúng tôi chia stablecoin thành hai nhóm chính:

• Chia sẻ lợi suất
• Không chia sẻ lợi suất

Stablecoin chia sẻ lợi suất gồm:

• Bảo chứng hoàn toàn 1:1 bằng tài sản kho bạc do chính phủ hậu thuẫn
• Đồng đô la tổng hợp

Đồng đô la tổng hợp không được bảo chứng 100% bằng kho bạc nhà nước. Thay vào đó, chúng tạo lợi suất và duy trì ổn định thông qua chiến lược trung lập thị trường trên các thị trường tài chính.

Ethena là giao thức phi tập trung, đồng thời là đơn vị vận hành lớn nhất của đồng đô la tổng hợp USDe.

Ethena cung cấp giải pháp ổn định thay thế cho stablecoin truyền thống như USDC và USDT, vốn thường tích lũy lợi suất ngắn hạn từ trái phiếu kho bạc Mỹ. Dự trữ USDe của Ethena lại tạo ra lợi suất và hướng tới sự ổn định nhờ một trong những chiến lược lâu đời và quy mô lớn nhất của tài chính truyền thống: giao dịch chênh lệch giá (basis trading).

Thị trường giao dịch chênh lệch giá trên hợp đồng tương lai kho bạc Mỹ đã đạt quy mô hàng trăm tỷ, thậm chí hàng nghìn tỷ đô la. Những quỹ đầu cơ có năng lực giao dịch chênh lệch giá quy mô lớn chỉ mở cho nhà đầu tư, tổ chức đạt chuẩn. Crypto đang tái kiến tạo tài chính, cho phép ai cũng tiếp cận cơ hội này qua token hóa.

Chúng tôi đã hình dung đồng đô la tổng hợp dựa trên basis trading từ nhiều năm trước. Năm 2021, chúng tôi xuất bản bài viết về cơ hội này và công bố đầu tư vào UXD Protocol—token đầu tiên bảo chứng hoàn toàn bằng basis trading.

Dù UXD Protocol đi trước thời đại, chúng tôi tin nhà sáng lập kiêm CEO Ethena Labs, Guy Young, đã thực hiện xuất sắc tầm nhìn này. Hiện Ethena là đồng đô la tổng hợp lớn nhất, đạt lượng lưu hành 15 tỷ đô la sau hai năm ra mắt, rồi giảm về khoảng 8 tỷ đô la sau đợt điều chỉnh ngày 10 tháng 10. Đây là đồng đô la số lớn thứ ba thị trường, chỉ sau USDC và USDT.

Lượng lưu hành USDe theo thời gian - DefiLlama

Động lực cấu trúc cho đồng đô la tổng hợp

Ethena hội tụ ba xu hướng lớn đang thay đổi tài chính hiện đại: stablecoin, perpetualization (định hướng hợp đồng vĩnh viễn), và token hóa.

Stablecoin

Hiện có hơn 300 tỷ đô la stablecoin lưu hành, dự báo sẽ lên hàng nghìn tỷ trong thập kỷ tới. Gần 10 năm qua, USDT và USDC dẫn đầu thị trường stablecoin, chiếm trên 80% nguồn cung. Cả hai không chia sẻ lợi suất trực tiếp cho người nắm giữ, nhưng chúng tôi tin chia sẻ lợi suất cho người dùng sẽ thành tiêu chuẩn trong tương lai.

Theo chúng tôi, stablecoin cạnh tranh dựa trên ba yếu tố: phân phối, thanh khoản và lợi suất.

Tether xây dựng nền tảng thanh khoản và mạng lưới phân phối toàn cầu xuất sắc cho USDT. Đây là tài sản yết giá chủ đạo trên thị trường crypto, đồng thời là kênh phổ biến nhất để các thị trường mới nổi tiếp cận đồng đô la số.

Ngược lại, Circle tập trung phân phối qua các đối tác như Coinbase. Điều này thúc đẩy tăng trưởng nhưng làm giảm biên lợi nhuận của Circle. Khi crypto được chấp nhận rộng rãi, chúng tôi kỳ vọng sẽ có thêm các doanh nghiệp tài chính, công nghệ lớn phát hành stablecoin riêng, khiến thị trường stablecoin bảo chứng kho bạc càng mang tính hàng hóa.

Với các đơn vị mới, cung cấp lợi suất cao luôn là cách nổi bật trong lĩnh vực đồng đô la số. Những năm qua, stablecoin mang lại lợi suất đã lan tỏa mạnh mẽ. Tuy nhiên, stablecoin bảo chứng kho bạc chưa mang lại lợi suất đủ cao để thúc đẩy chấp nhận rộng rãi, bởi dòng vốn crypto thường có chi phí cơ hội cao hơn lợi suất kho bạc Mỹ.

Trong các dự án mới, Ethena nổi bật khi là dự án duy nhất đạt được phân phối và thanh khoản lớn, nhờ lợi suất cao hơn. Dựa vào hiệu suất giá sUSDe từ khi ra mắt, chúng tôi ước tính lợi suất năm hóa của Ethena nhỉnh hơn 10%—cao gấp đôi stablecoin bảo chứng kho bạc. Lợi suất này đến từ basis trading, tận dụng nhu cầu đòn bẩy thị trường. Từ khi ra mắt, giao thức đã tạo gần 600 triệu đô la doanh thu, hơn 450 triệu đô la trong 12 tháng qua.

Ethena Token Terminal

Chúng tôi cho rằng thước đo thực sự của đồng đô la tổng hợp là khả năng dùng làm tài sản thế chấp trên các sàn lớn. Ethena đã xuất sắc tích hợp USDe thành tài sản thế chấp cốt lõi tại các sàn tập trung hàng đầu như Binance, Bybit—yếu tố thúc đẩy tăng trưởng mạnh.

Chiến lược Ethena còn nổi bật nhờ tương quan âm nhẹ với lãi suất quỹ liên bang. Khác stablecoin bảo chứng kho bạc, Ethena hưởng lợi khi lãi suất giảm, do lãi suất thấp thúc đẩy kinh tế, tăng nhu cầu đòn bẩy, nâng lãi suất tài trợ, củng cố lợi suất basis trading. Chúng tôi ghi nhận điều này năm 2021, khi lãi suất tài trợ vượt lợi suất kho bạc trên 10%.

Tất nhiên, khi crypto và thị trường truyền thống hội tụ, dòng vốn sẽ đổ vào basis trading, thu hẹp khoảng cách giữa lãi suất tài trợ và lãi suất quỹ liên bang, nhưng quá trình này sẽ kéo dài hàng năm.

Lợi suất kho bạc vs. lãi suất tài trợ

JPMorgan dự báo stablecoin mang lại lợi suất có thể chiếm tới 50% thị trường stablecoin trong thời gian tới. Khi thị trường stablecoin dự kiến bùng nổ lên hàng nghìn tỷ đô la, chúng tôi tin Ethena sẽ là nhân tố trọng điểm trong quá trình chuyển đổi này.

Perpetualization

Hợp đồng vĩnh viễn đã đạt sự phù hợp sản phẩm-thị trường trong crypto. Phân khúc tài sản crypto trị giá 4 nghìn tỷ đô la ghi nhận khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn hơn 100 tỷ đô la mỗi ngày, tổng lệnh mở trên CEX và DEX cũng vượt 100 tỷ đô la. Hợp đồng vĩnh viễn giúp nhà đầu tư dễ dàng tiếp cận đòn bẩy biến động giá tài sản cơ sở. Chúng tôi tin nhiều loại tài sản sẽ áp dụng hợp đồng vĩnh viễn theo thời gian—xu hướng gọi là perpetualization.

Một câu hỏi thường gặp về Ethena là quy mô thị trường có thể khai thác, do chiến lược bị giới hạn bởi tổng lệnh mở trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Dù đây là giới hạn ngắn hạn hợp lý, chúng tôi cho rằng cơ hội trung, dài hạn còn lớn hơn nhiều.

Hợp đồng vĩnh viễn trên cổ phiếu token hóa

Thị trường cổ phiếu toàn cầu trị giá khoảng 100 nghìn tỷ đô la, lớn gấp 25 lần thị trường crypto. Riêng thị trường cổ phiếu Mỹ ước khoảng 60 nghìn tỷ đô la. Nhà đầu tư cổ phiếu có nhu cầu đòn bẩy cao, thể hiện qua sự tăng trưởng mạnh của quyền chọn 0DTE (hết hạn trong ngày), nay chiếm hơn 50% khối lượng quyền chọn SPX—chủ yếu do nhà đầu tư cá nhân thực hiện. Nhà đầu tư cá nhân rõ ràng muốn tiếp cận đòn bẩy biến động giá tài sản cơ sở, nhu cầu mà hợp đồng vĩnh viễn trên cổ phiếu token hóa có thể phục vụ trực tiếp.

Quyền chọn SPX ODTE

Đa số nhà đầu tư thấy hợp đồng vĩnh viễn đơn giản hơn quyền chọn. Một sản phẩm cung cấp đòn bẩy 5 lần cho tài sản cơ sở dễ tiếp cận hơn các khái niệm Theta, Vega, Delta của quyền chọn, vốn cần kiến thức sâu về mô hình định giá. Dù chúng tôi không kỳ vọng hợp đồng vĩnh viễn thay thế thị trường quyền chọn 0DTE, chúng có thể chiếm thị phần đáng kể.

Ghi chú dịch thuật: Trong quyền chọn, Delta đo độ nhạy với giá tài sản cơ sở; Theta đo mức độ suy giảm giá trị theo thời gian; Vega đo độ nhạy với biến động.

Khi cổ phiếu được token hóa, hợp đồng vĩnh viễn trên các tài sản này sẽ mở ra cơ hội lớn cho Ethena. Ethena sẽ trở thành nhà cung cấp thanh khoản trọng điểm cho thị trường mới, mang lại lợi ích cho cả CEX, DEX—thậm chí Ethena có thể nắm bắt giá trị nội bộ bằng cách xây dựng DEX hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu mang thương hiệu riêng. Với quy mô cổ phiếu, những diễn biến này có thể giúp basis trading tăng sức chứa theo cấp số nhân.

Tích hợp fintech với DEX hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung mở ra kênh phân phối mới

Khi chúng tôi viết về đồng đô la số phi tập trung bảo chứng bằng basis trading, các DEX phái sinh phi tập trung chỉ vừa hình thành, thanh khoản thấp và chưa sẵn sàng cho đại chúng. Sau đó, stablecoin đã được chấp nhận rộng rãi, blockchain tốc độ cao, phí thấp đã chứng minh tính hiệu quả. Hiện nay, nền tảng như Hyperliquid ghi nhận khoảng 40 tỷ đô la giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung mỗi ngày, lệnh mở đạt 15 tỷ đô la.

Khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn DEX hàng ngày

Quy định crypto ngày càng thuận lợi, các fintech toàn cầu được dự báo sẽ tăng cường ứng dụng crypto. Những tên tuổi lớn như Robinhood, Coinbase đã trở thành “sàn giao dịch tổng hợp”. Nhiều bên đã tích hợp với middleware DeFi để hỗ trợ giao dịch spot các tài sản hiếm chưa niêm yết trên nền tảng.

Hiện đa số người dùng không chuyên crypto chỉ tiếp cận hạn chế tài sản crypto, chủ yếu ở thị trường spot. Chúng tôi cho rằng nhóm này đại diện nhu cầu đòn bẩy chưa được khai thác. Khi DEX hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung trở thành xu hướng chủ đạo, fintech sẽ tích hợp trực tiếp sản phẩm này.

Ví dụ, Phantom vừa tích hợp với DEX hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid, cho phép người dùng giao dịch từ ví Phantom. Tích hợp này mang về khoảng 30 triệu đô la doanh thu mỗi năm. Bất kỳ nhà sáng lập fintech nào quan sát cũng sẽ muốn theo. Robinhood vừa công bố đầu tư vào DEX hợp đồng vĩnh viễn Lighter.

Chúng tôi tin fintech ứng dụng hợp đồng vĩnh viễn crypto sẽ mở kênh phân phối mới, thúc đẩy khối lượng giao dịch, lệnh mở, mở rộng sức chứa và khả năng mở rộng basis trading nền tảng Ethena.

Token hóa

Điểm mạnh cốt lõi của crypto là cho phép bất cứ ai dễ dàng phát hành, giao dịch token. Token có thể đại diện cho bất kỳ loại tài sản nào—stablecoin, token L1, meme coin, hoặc chiến lược token hóa.

Trong tài chính truyền thống, ETF là sản phẩm tương đương gần nhất. Hiện số ETF Mỹ còn nhiều hơn cổ phiếu niêm yết. ETF đóng gói chiến lược phức tạp thành một mã giao dịch, giúp nhà đầu tư mua bán, nắm giữ dễ dàng mà không lo vận hành hoặc cân bằng danh mục. Toàn bộ sự phức tạp do đơn vị ETF xử lý. BlackRock, nhà cung cấp ETF lớn nhất thế giới, hoàn toàn cam kết với token hóa.

Token hóa vượt trội ETF nhờ tài sản được lưu trữ, giao dịch nhanh hơn, rẻ hơn, ở bất kỳ quy mô, đồng thời tăng hiệu quả phân phối và sử dụng vốn. Ai có internet đều có thể mua bán, chuyển nhận token tức thì, hoặc dùng làm tài sản thế chấp để mở rộng thanh khoản. Chúng tôi hình dung tương lai nơi fintech toàn cầu phân phối chiến lược token hóa trên diện rộng, mang sản phẩm chuẩn tổ chức đến người tiêu dùng khắp thế giới.

Ethena khởi đầu bằng token hóa basis trading, nhưng dự án hoàn toàn có thể đa dạng hóa nguồn lợi suất. Thực tế, Ethena đã bắt đầu làm điều này. Khi basis trading mang lại lợi suất thấp hoặc âm, Ethena có thể phân bổ một phần tài sản thế chấp sang sản phẩm khác—USDtb, stablecoin bảo chứng bởi quỹ kho bạc token hóa BUIDL của BlackRock—để duy trì ổn định, tối ưu hóa lợi suất.

Vì sao đầu tư vào ENA

Dù chúng tôi đã trình bày triển vọng tăng trưởng dài hạn của Ethena, việc hiểu rõ đội ngũ và đặc điểm giao thức—đặc biệt về quản trị rủi ro, nắm bắt giá trị, và tăng trưởng tương lai—cũng rất quan trọng.

Đội ngũ

“Tôi nghỉ việc vài ngày sau sự kiện Luna sụp đổ để xây dựng Ethena, tập hợp đội ngũ vài tháng sau sự kiện FTX,” nhà sáng lập Ethena, Guy Young chia sẻ.

Chúng tôi nhận thấy Guy là một trong những nhà tư duy sắc bén, chiến lược nhất DeFi, mang kinh nghiệm Cerberus Capital Investment vào thị trường crypto đang tăng tốc tài chính hóa.

Guy thành công nhờ đội ngũ tinh gọn, dày kinh nghiệm gồm khoảng 25 thành viên. Thành viên nổi bật gồm CTO Alex Nimmo, nhân sự BitMEX giai đoạn đầu, xây dựng hợp đồng vĩnh viễn thành công cụ tài chính chủ chốt crypto, và COO Elliot Parker, từng làm tại Paradigm Markets, Deribit. Quan hệ Elliot với các nhà tạo lập thị trường và sàn giao dịch thúc đẩy Ethena tích hợp với đối tác chủ chốt.

Kết quả rõ rệt. Trong chưa đầy hai năm, Ethena đã thành đồng đô la tổng hợp lớn nhất. Đội ngũ hành động nhanh, tích hợp với các sàn tập trung hàng đầu, xây dựng kênh phòng hộ mà nhiều dự án cần nhiều năm mới đạt được. USDe được chấp nhận làm tài sản thế chấp ở các sàn lớn như Binance, Bybit. Nhiều sàn là nhà đầu tư Ethena, thể hiện sự gắn kết chiến lược mạnh giữa giao thức và các đối tác crypto toàn cầu.

Quản trị rủi ro

Năm 2021, các đối tác Spencer và Kyle viết: “DeFi Protocols Don’t Capture Value, DAOs Manage Risk.” Ý chính: Giao thức DeFi không quản trị rủi ro mà thu phí sẽ bị fork—luôn có fork miễn phí. Ngược lại, giao thức quản trị rủi ro phải thu phí, nếu không không ai duy trì hệ thống.

Ethena minh chứng nguyên lý này. Giao thức thể hiện năng lực quản trị rủi ro vững chắc, vượt qua hai sự kiện căng thẳng lớn năm nay—mỗi lần đều củng cố uy tín, khả năng phục hồi và niềm tin thương hiệu trong hệ sinh thái crypto.

Vụ hack Bybit: Vụ hack crypto lớn nhất

Vụ hack ví nóng Bybit trị giá 1,4 tỷ đô la ngày 21 tháng 2 năm 2025 là bài kiểm tra mô hình đối tác sàn của Ethena. Sự kiện này dẫn tới rút tiền lớn khỏi Bybit, nhưng Ethena không bị ảnh hưởng.

Nhờ đa dạng hóa phòng hộ, tài sản thế chấp qua nhiều sàn, lưu ký ngoài sàn, Ethena vẫn vận hành bình thường. Không có tài sản Ethena bị mất, không có dòng mint hay redeem nào gián đoạn sau sự cố Bybit.

Bán tháo ngày 10 tháng 10: Đợt thanh lý crypto lớn nhất trong ngày

Ngày 10 tháng 10 năm 2025, thị trường crypto giảm đòn bẩy mạnh, khoảng 20 tỷ đô la vị thế bị thanh lý khi lệnh mở sụt giảm trên các CEX, DEX lớn. Trong làn sóng này, do thiết kế oracle của Binance, USDe từng giao dịch ở mức thấp 0,65 đô la trên Binance, gây nhiều chỉ trích. Tuy nhiên, USDe vẫn giữ gần ngang giá trên các sàn on-chain thanh khoản lớn như Curve (xem biểu đồ), redeem vẫn diễn ra bình thường—đây là vấn đề riêng từng sàn, không phải mất peg hệ thống. Bài đăng X của Guy phân tích kỹ sự kiện ngày 10 tháng 10.

USDe (Curve) vs. USDC (Binance)

Trong cả hai trường hợp, đội ngũ Ethena truyền thông minh bạch, không mất mát tài sản người dùng. Giao thức vẫn vận hành ổn định, xử lý lệnh redeem hàng trăm triệu đô la trong vài giờ—tất cả xác minh được on-chain. Những sự kiện này kiểm tra khả năng quản trị rủi ro của mọi giao thức. Xử lý thành công căng thẳng quy mô lớn củng cố niềm tin, uy tín, xây dựng giá trị thương hiệu, tạo lợi thế cạnh tranh bền vững cho DeFi như Ethena.

Có thể dự báo Ethena sẽ tiếp tục gặp các bài kiểm tra căng thẳng thời gian tới. Chúng tôi không cho rằng rủi ro đã hết—mà Ethena đã chứng minh khả năng phục hồi vượt trội trong các sự kiện lớn của thị trường crypto.

Nắm bắt giá trị

Chúng tôi tin Ethena có thể thu phí cao hơn stablecoin như USDC. Khác USDC, Ethena quản trị rủi ro thị trường chủ động, chia sẻ lợi suất cao hơn với người dùng, có thể có tương quan âm với lãi suất ngắn hạn—củng cố khả năng nắm bắt giá trị dài hạn.

Hiện token ENA chủ yếu là token quản trị, nhưng có lộ trình tích lũy giá trị rõ. Ethena tạo ra khoảng 450 triệu đô la doanh thu năm qua, chưa có dòng lợi ích nào về holder ENA.

Đề xuất chuyển đổi phí tháng 11 năm 2024 đề ra các mốc cần đạt trước khi chia lợi ích cho holder ENA. Tất cả đã hoàn thành trước sự kiện ngày 10 tháng 10. Mục tiêu còn lại là nguồn cung USDe lưu hành, dự kiến vượt 10 tỷ đô la trước khi kích hoạt. Ủy ban rủi ro và cộng đồng đang xét chi tiết triển khai chuyển đổi phí.

Chúng tôi cho rằng các diễn biến này sẽ được thị trường công khai đón nhận, củng cố quản trị Ethena, nền tảng holder dài hạn, giảm áp lực bán token.

Tiềm năng tăng trưởng dài hạn

Ethena là một trong các giao thức doanh thu cao nhất crypto.

Ethena tận dụng vị thế dẫn đầu để ra mắt sản phẩm mới, dựa trên thế mạnh phát hành stablecoin, chuyên môn sàn hợp đồng vĩnh viễn crypto, gồm:

• Ethena Whitelabel: sản phẩm stablecoin-as-a-service, xây dựng stablecoin cho các chain, ứng dụng hàng đầu. Đã triển khai qua SUIG hợp tác với megaETH, Jupiter, Sui và đối tác khác.
• HyENA và Ethereal: hai DEX hợp đồng vĩnh viễn bên thứ ba xây dựng trên tài sản thế chấp USDe, thúc đẩy chấp nhận USDe, hoàn trả phí giao dịch về hệ sinh thái Ethena. Dù phát triển bên ngoài, cả hai mang lại giá trị trực tiếp cho Ethena.

Dòng sản phẩm mới này có thể củng cố vị thế dẫn đầu Ethena trong lĩnh vực đồng đô la tổng hợp.

Với mọi sản phẩm mới xây dựng trên Ethena, giao thức sẽ hưởng lợi từ thành quả kinh tế các sáng kiến này, bổ sung vào nguồn doanh thu vốn đã mạnh.

Vì sao chúng tôi lạc quan dài hạn về Ethena

Ethena đã xây dựng vị trí khác biệt trên thị trường stablecoin vốn lâu nay do Tether, Circle thống trị, trở thành đơn vị dẫn đầu lĩnh vực đồng đô la tổng hợp.

Với sự phát triển của stablecoin, token hóa tài sản truyền thống, tăng trưởng các DEX hợp đồng vĩnh viễn, chúng tôi tin Ethena hưởng lợi lớn khi nhu cầu đòn bẩy toàn cầu chuyển hóa thành lợi suất hấp dẫn, dễ tiếp cận cho người dùng, fintech toàn cầu.

Giao thức chứng minh năng lực quản trị rủi ro trong thực tế, liên tục tạo giá trị, xây dựng niềm tin sâu sắc với người dùng, đối tác.

Về dài hạn, Ethena có thể tận dụng quy mô, thương hiệu, hạ tầng để mở rộng sang sản phẩm mới, đa dạng hóa doanh thu, củng cố khả năng chống chịu cú sốc thị trường.

Là đơn vị phát hành đồng đô la tổng hợp tăng trưởng nhanh nhất trong phân khúc stablecoin tăng trưởng mạnh nhất—stablecoin mang lại lợi suất—Ethena có vị thế ươm mầm dòng kinh doanh mới, thúc đẩy tiềm năng tăng trưởng lớn sàn giao dịch và on/off-ramp, tăng nguồn cung USDe.

Cơ hội phía trước rất lớn, và với tư cách holder ENA dài hạn, chúng tôi kỳ vọng mạnh mẽ.

Công bố thông tin:

1. Bài viết này đăng lại từ [Foresight News], quyền tác giả thuộc về tác giả gốc [Vishal Kankani, Multicoin Capital]. Nếu có ý kiến về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn để được xử lý theo quy trình liên quan.
2. Lưu ý: Quan điểm, nhận định trong bài viết là của tác giả, không phải tư vấn đầu tư.
3. Các phiên bản ngôn ngữ khác bài viết này do đội ngũ Gate Learn dịch. Không sao chép, phân phối hoặc đạo văn bài dịch mà không dẫn nguồn Gate.