Источник: Coin98Insights

Введение

Предоставление ликвидности в DeFi часто рекламируется как стратегия пассивного дохода, где пользователи депонируют активы в Автоматизированные Торговые Системы (AMM) и получают торговые комиссии. Однако под этой поверхностью поставщики ликвидности (LP) сталкиваются с структурными неэффективностями, влияющими на их прибыльность.

Одним из наиболее недооцененных неэффективностей является потеря по сравнению с балансировкой (LVR), скрытая стоимость, которая возникает, когда арбитражные трейдеры последовательно извлекают ценность из LP из-за расхождений в ценах. В отличие от неустойчивых потерь (IL), которые сравнивают производительность LP с простым удержанием активов, потери по сравнению с балансировкой предоставляют более точный способ измерения истинной стоимости предоставления ликвидности в Автоматических Торговых Роботах. Это показывает, как LP работают хуже трейдеров, которые могут мгновенно балансировать свои позиции. Чем медленнее Автоматический Торговый Робот обновляет свою цену, тем большую ценность могут извлечь арбитражеры, оставляя поставщиков ликвидности (LP) в невыгодном положении.

Что такое Потери по сравнению с Перебалансировкой (LVR)?

Потери по сравнению с балансировкой (LVR) - это мера потерь, понесенных участниками ликвидности во время предоставления ликвидности из-за расхождений цен между активами в AMM и внешними рыночными ценами.

Эта концепция была впервые представлена в исследовательской статье 2022 года Джейсона Милиониса, Тима Роуггардена, Киамак Моаллеми и Энтони Ли Чжана.

LVR обозначает форму арбитража, который происходит, когда AMM имеет устаревшую цену по сравнению с внешней рыночной ценой. Арбитражеры эксплуатируют эту разницу, торгуя с AMM на более ликвидной бирже, исправляя арбитраж и извлекая ценность из LP в процессе.

Как разработаны автоматизированные рыночные создатели

Автоматизированные рыночные создатели (AMM) работают через смарт-контракты, обеспечивая децентрализованную торговлю путем управления пулами ликвидности. Пул ликвидности поддерживает баланс резервных токенов на основе математической формулы, причем наиболее распространенным типом является постоянный продукт рыночного создателя, популяризированный Uniswap.

Источник: Webopedia

Модель основана на уравнении;

x * y = k

Где;

• x = Количество токенов A (например, SOL) в ликвидности пула.
• y = Количество токенов B (например, мем-монета).
• k = Постоянный продукт, что означает, что общая ликвидность остается неизменной.

Этот механизм гарантирует, что цена актива корректируется в ответ на относительное предложение двух токенов. Когда пользователь обменивает один токен на другой, баланс пула сдвигается, изменяя цену. Поскольку AMM полагается на трейдеров для инициирования обменов, цены в пулах ликвидности обновляются только тогда, когда участники рынка покупают или продают. Эта зависимость от арбитражников дает возможность для негативного отбора.

Adverse Selection

Отрицательный отбор происходит, когда одна из сторон сделки использует информационное преимущество в ущерб другой, создавая дисбаланс. В традиционной финансовой сфере это происходит, когда покупатели или продавцы обладают более высокими знаниями об активе, что приводит к невыгодным результатам для менее информированной контрагентской стороны.

В DeFi неблагоприятный отбор возникает, когда информированные трейдеры эксплуатируют пулы ликвидности, прежде чем AMM обновят свои цены. Поскольку AMM не отслеживают внешние рыночные движения в реальном времени, арбитражники могут извлекать ценность, торгуя против устаревших цен, что приводит к постоянным убыткам для поставщиков ликвидности.

Ниже приведено простое пояснение того, как работает LVR;

1. Централизованная биржа (CEX) обновляет цену ETH до $2,100 после всплеска спроса.
2. DeFi AMM, такой как Uniswap, все еще ценит ETH в $2,000, потому что еще не произошло ни одной сделки.
3. Арбитражники покупают ETH на AMM за $2,000 и продают его на CEX за $2,100, захватывая прибыль в $100 за ETH.
4. Поскольку арбитраж продолжается, цена AMM в конечном итоге корректируется, но LP уже потеряли стоимость, фактически «продавая» ETH слишком дешево.

LVR и Неустойчивые Убытки (Убытки по сравнению с удержанием)

Источник: Delphi Digital

Потеря ликвидности (IL) возникает, когда относительная цена активов в пуле ликвидности изменяется, что приводит к тому, что стоимость заблокированных активов ниже, чем если бы они были удерживаемы в кошельке. Однако IL является "непостоянным", потому что LP могут восстановить свои потери, если цены на активы вернутся к своим исходным уровням.

В отличие от этого, потери по сравнению с балансировкой (LVR) сохраняются даже в том случае, если цены вернутся к своему исходному состоянию. Это происходит потому, что арбитражеры уже извлекли ценность из LP во время процесса балансировки, что делает LVR более фундаментальной стоимостью предоставления ликвидности.

Иллюстрация

Ниже приведен пошаговый рассчитанный пример, иллюстрирующий снижение значения ликвидности (LVR) в пуле ETH-USDC, когда цена ETH растет и возвращается.

Начальное положение

• Депонированные активы:
• 1 ETH (стоимостью $1,000)

• 1,000 USDC

• Общая стоимость:
  $1,000 (ETH)+$1,000 (USDC)=$2,000

Сценарий 1: Цена ETH вырастает до $2,000

Шаг 1: балансировка LP

• Механизм перебалансировки ликвидности:
  Для поддержания равного разделения стоимости 50/50 пул корректирует свои остатки. (x*y=k)

• Результирующая позиция ЛП:

• Примерно 0.71 ETH

• Приблизительно 1,414 USDC

• Оценка в $2,000 за ETH:

• Стоимость ETH: 0.71×2,000 ≈ $1,414
• USDC: $1,414
• Общая стоимость LP: $1,414+$1,414 ≈ $2,828

Если у вас были удержаны ваши первоначальные активы:

• 1 ETH по $2,000 = $2,000
• 1,000 USDC = $1,000
• Общая стоимость удерживаемой суммы: $3,000
• Потери от непостоянства (IL): $3,000−$2,828 = $172

Шаг 2: Извлечение арбитража во время балансировки

• Продажа активов в LP:
• Перебалансировка ЛП эффективно «продает» 0,29 ETH по внутреннему курсу около 1 427 долларов за ETH (стоимостью около 414 долларов).
• Возможность арбитража:
• Арбитражник может купить 0,29 ETH на LP по более низкой эффективной цене, а затем продать его на централизованной бирже (CEX) по реальной рыночной цене $2,000 за ETH, получив приблизительно $580.

Чистый убыток от продажи активов на стороне продавца:

• Существо (LP) захватывает только примерно $414 по сравнению с $580, которые могли бы быть получены на открытом рынке.
• Потери:
  $580−$414=$166

Сценарий 2: Цена ETH возвращается к $1,000

Балансировка для переопределения LP

• Акция выкупа:
• Когда ETH снова упадет до $1,000, LP должен «выкупить» 0.29 ETH для балансировки.

• Внутренняя цена балансировки: LP выкупает 0.29 ETH по эффективной ставке около $1,427 за ETH, что обходится примерно в 414 USDC.

• Рыночная возможность:

• На открытом рынке 0,29 ETH обойдется примерно в 290 USDC по фактической цене $1,000 за ETH.

• Чистый убыток от выкупа:
  414 USDC (LP cost)−290 USDC (market cost) = $124

Общий убыток и окончательная стоимость пула:

• Общий убыток арбитража: $166 (продажа) + $124 (покупка) = $290
• Итоговое значение: $2,000 (1 ETH + 1,000 USDC)

Потеря не отражает изменение общей стоимости LP или постоянную капитальную потерю на бумаге, поскольку она учитывает упущенную выгоду для LP в AMM с устаревшими ценами.

Для любого заданного движения цены LVR можно рассчитать с помощью формулы «a(p-q)», где a - количество продаваемого актива, p - «реальная» рыночная цена, а q - «устаревшая» цена AMM. (Примечание: «a» - положительное число при продаже и отрицательное число при покупке).

Хотя LVR в теории может показаться значительной проблемой, это не обязательно означает гибель для поставщиков ликвидности (LP), поскольку они вносят активы в AMM для получения дохода. Сборы, полученные от торговой деятельности, могут помочь компенсировать некоторые потери от LVR, но общая прибыльность зависит от нескольких факторов, включая объем торгов, структуру сборов и волатильность рынка. Согласно отчету Милиониса и др., пул Uniswap должен переворачивать 10% от общего объема ежедневно, чтобы сборы LP в размере 30 базисных пунктов полностью покрывали убытки от LVR.

Меры по снижению LVR

Хотя нет идеального решения, несколько стратегий могут помочь минимизировать потери, связанные с LVR, и улучшить прибыльность LP.

Гибридные модели AMM (интегрированные с оракулом и TWAMM)

AMM, основанные на оракулах (например, Curve v2), используют цепочные ценовые оракулы для динамической корректировки цен AMM, сокращая задержку, которую типично используют арбитражисты. Market Makers со временно-взвешенным средним (TWAMMs) также постепенно осуществляют крупные сделки со временем, ограничивая прибыльность перебалансировки, вызванной арбитражем.

Уменьшить время блока

Это теоретический подход, который увеличивает частоту сделок за счет уменьшения времени блока, поскольку арбитражеры торгуют больше, чтобы получить ту же ожидаемую прибыль до комиссии. Благодаря этому провайдеры ликвидности могут получать больше комиссий, чтобы покрыть убытки, понесенные LVR.

Пакетные аукционы

Партионные аукционы обрабатывают несколько заказов одновременно в рамках фиксированных временных интервалов. Все сделки в партии закрепляются по одной и той же цене, исключая арбитражные возможности и уменьшая частые обновления цен. Такой подход снижает затраты на перебалансировку для LP. Протоколы, такие как CoW Protocol и Gnosis Auction, реализовали этот метод.

Динамичные структуры комиссий

AMM могут принимать динамические модели комиссий, увеличивая их в периоды высокой волатильности. Это наказывает арбитражные сделки, основанные на быстром исполнении, в то время как снижает комиссии для сделок, которые могут ждать через несколько блоков (т.е. неосведомленные сделки).

Функция-максимизирующий AMM (FM-AMM) - альтернатива CF-AMM

AMM, максимизирующий функцию (FM-AMM), - это модель AMM, которая решает основные проблемы, связанные с традиционными автоматизированными рыночными создателями (AMM), особенно теми, которые используют модели рыночных создателей с постоянной функцией, такие как Uniswap. Традиционные AMM, такие как те, которые основаны на модели CFMM, используют формулу постоянного продукта, где произведение количеств двух токенов остается постоянным.

Этот дизайн представляет два основных вызова:

Прибыль от арбитража (LVR)

Различия в ценах между AMM и внешними рынками создают возможности для арбитражистов извлекать прибыль за счет поставщиков ликвидности (LP). Когда цены на внешнем рынке сдвигаются, арбитражисты могут использовать эти различия, что приводит к убыткам для LP.

Атаки сэндвичей

Злоумышленники могут манипулировать порядком транзакций, размещая свои транзакции перед и после целевой транзакции, извлекая прибыль из вызванных изменений цен. Это не только наносит вред целевым трейдерам, но и подрывает целостность торговой среды.

Преимущества FM-AMM

FM-AMM используют частые пакетные аукционы для обработки сделок в дискретные временные интервалы, а не индивидуально. В отличие от традиционных AMM, которые выполняют сделки непрерывно, этот механизм пакетной торговли обеспечивает то, что все транзакции внутри пакета сбрасываются по единой цене, нейтрализуя преимущества упорядочения транзакций.

Удаляет LVR

Выполняя все сделки пакетом по одной и той же цене клиринга, FM-AMM предотвращают возможность арбитражеров эксплуатировать разницу в ценах между AMM и внешними рынками.

Предотвращает атаки на сэндвичи

Единая ценовая политика в каждой партии означает, что цена определяется коллективно для всех сделок, не оставляя возможности злоумышленникам манипулировать отдельными последовательностями транзакций.

Улучшает доходы LP

Путем снижения потерь, связанных с арбитражом и фронтраннингом, FM-AMM могут предложить лучшие доходы поставщикам ликвидности по сравнению с традиционными AMM. Эмпирические анализы показали, что для различных пар токенов FM-AMM предоставляют доходы, равные или превышающие те, которые наблюдаются на платформах, таких как Uniswap v3.

Заключение

LVR представляет собой максимальное извлекаемое арбитражное значение за счет предоставления ликвидности LP в AMM. Эта ошибка основана на структурных неэффективностях AMM. Для решения этих неэффективностей были приняты различные дизайны, включая интегрированные в оракул AMM и динамические структуры комиссий. Хотя эти решения улучшают эффективность рынка и снижают убытки, вызванные арбитражем, они не устраняют полностью LVR. FM-AMM используют частые пакетные аукционы для минимизации фронтраннинга и арбитражных возможностей.

И по мере того, как дизайн AMM продолжает эволюционировать, поставщики ликвидности должны найти путь через эти структурные вызовы с четким пониманием компромиссов, включенных в процесс. Будущее AMM скорее всего будет зависеть от балансировки капитальной эффективности, обнаружения цен и стимулов как для поставщиков ликвидности, так и для арбитражеров.